【郭保天】：各位尊敬的来宾，大家下午好！欢迎参加我们建信基金管理公司组织的本次“激荡与应对——全球经济形势下的中国投资机会巡讲”。大家知道，资本市场从07年冲破高点以后就呈现连续下跌之势，不少在高点进场的投资者损失比较大。当前的经济形势下，我们建信基金管理公司作为专业的机构，在这种背景下站出来，跟大家一起探讨，分析市场的原因、走势以及我们将来应对的形势和基金理财的趋势，做一个巡讲。本次活动我们主要选取全国主要城市，像北京、上海、广州、成都、郑州等。本次在上海的巡讲，我们有幸请到了长江证券研究所的副所长周金涛先生跟大家交流，然后由建信基金管理公司投资总监陈鹏先生做关于投资以及市场的一些思考。首先有请长江证券研究所副所长周金涛跟大家介绍长江证券的基本观点。大家欢迎！
【周金涛】：各位好！我是长江证券的周金涛。长江证券与建信基金是亲密的合作伙伴，所以今天我很高兴来参加建信基金的巡讲活动。
我们今天会议的主题，是“激荡与应对-——全球经济形势下的中国投资机会”。我想这个主题，可能首先要谈一下目前美国金融危机的问题。我在去年10月份在长江证券发表了年度报告，“国际化博弈”，从升值与通胀的关系中演绎2008年，我做出了两点判断。第一，从07年第三季度开始中国经济出现了向下拐点。第二，中国股市的波动，会随着美国股市的剧烈调整大幅波动。这是我去年底做出的两个判断。大家有兴趣可以看这个报告。
为什么做出这样的判断，我主要基于我掌握的两个理论。第一个是工业化理论，第二个是康德拉季耶夫周期理论。非专业人士对这个可能不是非常熟悉。美国的动荡和中国的动荡是一个必然的过程，这是我谈的第一个问题。第二，对于短期、半年之内的中国经济、中国市场走势看法。第三，对于中国经济的长期增长的一些看法。
我先给大家介绍一下关于经济目前状态的必然性的问题。
大家可以注意到一个现象，从2005年开始，国际的大宗商品价格，如石油、铜、铝、黄金等价格都在大幅度上涨。这些价格大幅度上涨的过程中，各国的经济增长却在不断的下滑。直到今年的上半年，这种状态达到了一种极致的状态。一方面，通货膨胀很高，另外一方面，我们的经济增长滑坡趋势越来越明显。这种情况，实际上在我们一般的经济理解中，是一种比较奇怪的现象。实际这种现象世界上并不是第一次出现。从1780年以来，世界诞生第一个资本主义国家英国以来，这种现象已经出现了五次。这种现象的意思就是说，大宗商品的价格上涨，导致了全球经济的衰退，从而导致全球经济历经20年繁荣的结束。这样的周期，经济学理论上叫长波。
我PPT上的这张表，是长波五个阶段的划分。
我们看第四波长波，第四波长波衰退期是从1966年开始的，一直到1973年。这段期间，出现了什么样的事情，我跟大家谈一下。第一次石油危机，是在1973年出现的，第一次石油价格暴涨。石油价格暴涨的同时，大宗商品价格全部都上来了。这种状态，是在上一轮的长波衰退中出现的现象。还有美国经济的动荡，1973年美国经济剧烈动荡，最终导致了当时的国际货币体系布雷顿森林货币体系的崩溃和瓦解，美元彻底与黄金脱钩。这两个现象，大家可以想一下，我们目前的状态是美国出现了金融危机，美国出现这么严重的金融危机之后，美元的国际货币的地位，必然要发生动摇。现在很多经济学家都在讨论说，世界需要重建一套货币体系。这种状态，实际和70年代的布雷顿森林货币体系的情况一样。
第三波长波衰退是期1920年到1929年。这个时候，是有资本主义世界以来的最大一次箫条。在我们研究长波周期的人看来，这样的状态都是一个必然的状态，每隔50、60年就会发生一次。因为我一直研究长波周期的问题，这次的大宗商品的上涨，实际是从2005年开始的。一般情况下，大宗商品上涨持续两年之后，会出现全球严重的通货膨胀，从而带来显著的长波衰退。所以我在2007年底时做出了一个判断，长波衰退的最剧烈的阶段，就要到来了。美国的次贷危机并不是最近发生的，而是07年上半年发生的。当时我看到这种现象，就很清楚这是长波衰退最剧烈的阶段要到来了。所以2008年的情况中国经济大幅滑坡，美国经济剧烈动荡，大批的银行倒闭。这种情况，我想提醒大家的是并不是一个偶然的过程，而是一个必然的过程。这也就是经济衰退的一个必然现象。
未来长期会怎么走？按照康波（音）理论应该是这样的，本轮的长波衰退是从2005年开始，2008年达到长波衰退的极致，出现高通货膨胀的状态。从2008年以后，会进入一个长波衰退的缓解期。未来几年的经济，应该不会有很大的问题。2005年到2015年之前，是一个长波衰退的过程。这个过程中，虽然通货膨胀还会伴随着经济增长，但经济增长的问题不是很大。2015年之后，世界经济会进入长波箫条。长波箫条一般会持续10年左右。所以说，目前我们已经处于世界经济长波周期的下降期。
虽然我们长期来看世界经济开始步入一个下行的通货膨胀，但我觉得在2015年之前，我们国家的经济增长没有很大的问题。
现在所处的长波衰退的阶段，最基本的基本特征就是大家已经感受到的通货膨胀。这张图，是美国经济与通货膨胀的200年的走势图。在这个位置，是1929年的大危机，通货膨胀显著超过了经济增长。而后面的过程，就是70年代的第一次石油危机。我给大家看这个图的目的，就是想证明我前面所说的那些问题。这是我从研究长波周期的角度，对世界目前经济基本状态的一个分析。
大家目前感受到的中国通货膨胀，可能觉得CPI已经回落，物价渐渐已经回落了。CPI回落已经有几个月了。但事实上，衡量中国通货膨胀的指标，主要不是看CPI，而是应该看PPI。PPI就是生产领域的价格指数，代表制造业企业的成本。而我们知道，中国的PPI从8月份处于一个见底。见底之后，将会进入一个缓和期。这个缓和期是投资领域机会相对多的一个时期。
这张图是美国能源需求对于国民生产总值的弹性。现在中国处于一个工业化的阶段，是一个发展中的工业化国家。工业化国家在工业化进程中，对于石油、能源的需求要持续15年以上的时间。按照我的研究，从2003年到2015年，中国对石油的需求都是一个持续增长的过程。很多人把石油价格上涨归结于中国因素，这一点是正确的。而且未来我的判断是，2010年以后如果经济增长和世界经济出现复苏的话，石油价格还会重新上涨。这几个情况，都是长波衰退中的一个必然。但我觉得这里面要注意的一点是，任何资源都不具备绝对的稀缺性。也就是说，石油的价格最终也会回到原位。这也是在长波框架下的一个理解。70年代发生石油危机之后，到了80年代，石油价格最终回到了20美元。为什么这样？实际任何资源都是不绝对稀缺的。它只是短期之内的需求和供给出现了不平衡。我的判断是，长波衰退的过程中，确实大宗商品的投资收益率是比较高的。但我想提醒大家的是，一旦长波箫条的时候，所有资源的价格将回到原位。这也是长波周期的一个结论。这一点，是我想提醒大家在未来做相关的投资一定要注意的问题。
我给大家下一个结论。我们在今年经历的是长波衰退的一个最剧烈的阶段，因为我们看到了中国的很高的通货膨胀，使中国的经济发展迅速下滑。今年三季度当季中国实际GDP增长是9%。按照我的预测，中国未来的GDP还会继续下滑。继续下滑还需要两个季度以上的时间才有可能触底。
在这样的长波衰退的背景下，美国经济和美国市场将处于一个长期的下降过程。但这里面会有波动。在长期下降的过程中，会有中周期的波动。中周期是以10年为周期的经济波动。这次中国的调整，是中周期和长波的重合，所以大家觉得经历的滑坡很厉害，股市下跌也很厉害。这一点，我觉得并不可怕，是经济增长必然的一个过程。
经历了这样的过程后，通货膨胀和经济问题就会出现一定程度的缓解。这个缓解的定义就是，中国经济和世界经济将进入长波衰退的第二阶段，特征是通货膨胀将回落，但还处于一个相对高位，而经济增长也会出现反弹，但不可能恢复到以前的高速增长。这就是未来的中国经济在几年之内将要经历的一个状态。通胀还存在，但不会那么剧烈；增长还存在，但没有这么好。从世界经济角度来讲，长波将进入这样的状态。
以上谈到的是当前的经济背景。这些东西，在国内研究的人很少。因为康波（音）理论只有在长波出现衰退以后，才会有人注意它。比如上一波康波（音）理论研究的高潮，是1980年。1980年是长波箫条的时候。这个时候，美国的经济体内找不到任何的投资机会。所以很多的经济学家，比如雅各布.范杜因把康波（音）理论搬出来重新研究。而我们中国国内目前研究这个东西的人还少。
我的意思就是，大家既要看到短期的现象，但是这些短期现象不是偶然的现象，一切都是一个必然的现象。这种现象，在有资本主义世界的200多年以来，曾经交替不断的出现，这不是我们这一代人偶然碰到的一个事情。
在长波的衰退过程中，如果大家投资的话，什么收益率最高？收益率最高，在长波的衰退过程中，几年之内是石油和黄金。其次，是中国股市。中国股市未来会远远大于美国股市的收益。这是我的一个判断。这个判断，也不是随便说的一个判断。因为上一波长波衰退的时候，哪个国家的股市收益率最高，如果大家了解经济史就会知道是日本。中国现在在长波中的地位，就和日本70年代在长波中的地位是一样的。因为长波分主导国和追赶国，70年代的长波主导国是美国，追赶国是日本。而现在的长波衰退主导国还是美国，追赶波是中国。中国未来的收益，会好于美国的股市。大家不要对我们的股市过分悲观，实际上我们国家的经济增长潜力远远强于现在的美国。所以我们股市的收益，可能会比06、07年差，但并不是说没有投资机会。这是大家需要注意的一点。
现在我给大家讲第二个问题。这个问题，是我对于短期经济和市场趋势的一个看法。
今年中期我发表了一个产业中期策略报告，提出了一个观点。中国的PPI，生产资料的价格指数见底之后半年，中国股市会出现第一个低点。目前来看，按照我的结论，中国的PPI高点是出现在8月份或9月份。按照这样的逻辑，中国股市明年会出现第一个低点。6月份我提出中国股市随着经济衰退的调整，应该是一个双底论。双底论我给大家举个例子，大家看日本股市，当年日本股市的状态和现在中国的股市状态是可比的。这是日本1974年到1975年的股市走势，第一次石油危机之后，日本股市的走势。日本的PPI在1974年2月份见底之后，日本股市在1974年10月份出现了中级反弹底部，随后出现了50%的中级反弹，然后继续下跌，出现一个低点。这个低点，在1975年11月。为什么会出现这样的低点呢？我给大家讲一个问题，可能这些问题大家平时接触不到，但听起来应该比较有意思。
在股市中，周期性行业的下跌有一定的规律。最早下跌的，是有色，然后是机械、钢铁，最后是煤炭和化工。为什么是这样呢？大家看这张图，是我们研究的日本经历石油危机的情况，跟中国现在的情况是一模一样。实体的物品价格，在日本当年石油危机的时候，最早下跌的就是有色，然后是机械、钢铁，最后是化工、石油和煤炭。这一点，说明了什么？我们国家的钢铁，大概7月份、8月份开始下跌。我看到这种现象之后，当时就做出了一个判断。第一，中国的煤炭价格要下跌。第二，中国的PPI要下跌，经济的最快滑坡阶段就要到来。这是我们从产业角度来观察的一些迹象。而事实情况是，中国的PPI在8、9月份的时候碰到了高点。所以大家做投资的时候，多研究这样一些问题的话，对大家的投资应该还是很有帮助的。
当PPI回落之后，经济中会出现什么样的现象？
第一个现象，PPI回落两个季度之后，中国的实际GDP会触底。现在我们看到的是中国实际的GDP下滑很厉害，三季度是9%，未来四季度和一季度还会继续下滑。为什么会继续下滑？这个道理也很简单，就是为什么钢铁的价格会下跌，因为实际需求在减弱。未来的状态按照我们的研究，PPI见底之后是价格回落最快的一个季度。四、一季度将是中国经济迅速下滑的一个过程。但这没关系。这种下滑，意味着经济的最后下滑已经到来。我的判断是明年一到二季度，中国经济的实际GDP的低点会出现。但大家要明白一点，我说的是实际GDP，不包含价格因素。如果包含价格因素，名义GDP要到明年3、4季度以后才会触底。那个时候股市会出现第二个低点。在未来的两个季度之内，应该是股票建仓比较好的一个时候，是做中级反弹的比较好的时候。
第二个表现，PPI回落意味着各个行业的成本在下降。这个时候，有些行业会出现经营的缓解和毛利率的复苏，主要是装备制造业。
通货膨胀回落之后，政府保增长的政策会陆续出台。这些政策未来的有效性，需要一个滞后期才能检验出来。这一点不要紧，关键的是大家看到这些政策之后，可能会对大家的信心产生一定的正面的影响。所以虽然我们看到的是经济的滑坡，但整个经济在朝着缓和、正面的方向在前行。这是中国经济领域要出现的一个现象。这也是为什么我判断会出现中级反弹的可能性。
如果说明年一季度出现了中级反弹，什么的东西可以买？我用比较通俗的语言讲一下未来的机会。未来的机会在哪儿？主要是在两个部分。第一个部分，是成本下降会受益的一些行业。这些行业，我用中国的投入产出表做了一个测算，基本的结论是机械和建筑。第二个投资机会，PPI下降的过程中大家可以去注意一个状态，未来中国CPI下降的空间是有限的。我们现在看到的四点几的CPI，未来继续下滑的空间是有限的，但生产资料的价格，比如钢铁、水泥的价格会下降得很厉害。这个时候就出现一个投资机会。像钢铁、水泥周期性的行业，是不能买的。但相对来讲，生活必需品会出现一定程度的复苏。这个道理很简单，价格便宜，买的人会多。而且生活必需品是不管经济怎样都需要的。当通胀回落半年之后，生活的必需品的消费会出现一定程度的复苏。所以我认为未来的投资方向，主要是这两个线索。一个是成本回落受益的行业，第二个是生活必需品行业。这是日本股市1975年出现终极反弹时候的行业表现表，表现好的包括机械、建筑、食品。
关于未来中国经济增长，我想给大家简单的谈一些观点。
我主要研究工业化理论，所谓的工业化理论是发展经济学的一个分支，主要讲一个国家怎么从一个贫穷国家变成一个发达国家。工业化理论的代表人物，就是美国经济学家罗斯托。我研究这个理论已经很长时间了。我通过这个理论，在以前得出了什么结论呢？给大家看个例子。中国从2000年到07年经历的过程是一个什么过程？是一个工业化起飞的过程。工业化起飞的特征是什么？大家在生活中已经体验到了一些现象。第一个，就是固定资产的投资规模很大，经济主要靠投资拉动。而工业化起飞中，会有一个主导产业出现。所谓的主导产业，就是比其他行业的增长明显要快的行业。这个行业，在中国就是房地产。这是中国工业化起飞所经历的一个过程。2005年我写过一个报告，认为中国步入工业化起飞之后的主要机会，将来源于一些行业，一个是房地产，第二个是重化工业的发展、钢铁化工的发展，第三个是城市化的加速和交通运输的发展，铁路大规模修建。这些东西，大家都已经看到了。更为巧合的是，日本在它的工业化起飞结束的时候，1964年的时候，举办了东京奥运会。东京奥运会之前，新干线通车，这些都是工业化起飞结束的一个标志。我在2007年研究了当时的中国经济状态，做出了一个判断，中国要进入工业化起飞的转型期。转型期就是起飞结束，将步入一个新的工业化阶段。转型期的基本特征，就是一次严重的经济下滑。当时很多人不同意我这个观点。当时我做出的判断，是中国经济的实际GDP将下降到8%。这点在2007年，是不可想象的一件事情。现在三季度已经下降到了9%，未来下降到8%不是不可能的。为什么这样？因为每个工业化国家在起飞结束的时候都是这样。日本在1965年起飞结束的时候GDP由12%滑落到5.5%，韩国从10%降到了0%。这些情况，都是我们看到的一个历史。用工业化理论研究中国经济，具有很强的适用性。未来中国经济的走势，大家也不用特别的悲观。
虽然中国经济本轮调整是一个深度调整，但会很快恢复。为什么会很快恢复？因为你还是一个工业化起飞国家，工业化和城市化的原动力还是存在的。至少在2015年之前，大家不用悲观。今后中国的工业化将走向成熟。这个阶段的特征，就是一个产业扩散、区域扩散的过程。城市化将继续发展，但它的速度会放慢。制造业还会继续发展，但它的主导产业不会那么明显。房地产的主导产业地位会被弱化，取而代之的是中游的制造业的发展。总体来看，虽然短期可能有一些经济不好的数据使大家处在一个极度悲观的状态，但根据长波理论、罗斯托理论，这个时期会很快过去。
用康波（音）理论、罗斯托理论，可以判断出中国经济未来的增长。今天我就简要的跟大家分享这些理论。这些理论可能大家不是做经济学研究的，不是很熟悉，但我希望大家从更为理论化的视觉看待我们的经济增长，看待我们未来股票的投资。我觉得这对大家看清一个大的方向是有帮助的。今天我就讲这么多。谢谢大家！
【郭保天】：刚才长江证券的周所长从罗斯托理论，从世界经济周期的理论，对当前中国经济的走势以及将来的机会做了一个精彩的演讲。让我们再一次以热烈的掌声对周所长的精彩发言表示感谢！下面，有请建信基金管理公司投资管理部执行总监陈鹏先生跟大家分享建信基金关于近期市场的走势以及未来中国宏观经济基本情况的分析判断。大家欢迎！
【陈鹏】：感谢大家在周末的时间一起来讨论我们这个市场近期的一些观点和想法。非常感谢周所长刚才的演讲。在一个非常动荡的经济环境里，他给了我们一个非常客观和冷静的、长期的视角，让我们客观地看待现在的现实。
今天我讲的话题，主要是四个方面。第一，我们经历了这动荡的一年，惨烈的一年，回顾一下这一年发生了什么事情，市场到底是什么样的情况。由于市场价格的变化，反映了对市场上上市公司利润的预期的情况，最终决定了上市公司的价值是上市公司的长期利润水平。我们关注一下今年和明年企业利润变化的情况。我们从一个相对中期的角度，看一些眼下我们能看到的因素，看看我们的经济形势到底是一个什么状态，怎样去做展望。最后落实到我们的市场，对这个市场给出我们的观点。
这张图，是我们10年以来历次市场见顶之后的市场形势。这根灰线是市场见顶以来的走势过程。现在这个市场的跌幅，超过了以往任何一次下跌的过程。以往市场下跌到一定的幅度，这根彩色的线就是1999年见顶和07年见顶、01年见顶之后的情况，都会在一定的跌幅之后出现一个比较强烈的反弹，市场会有一个自我恢复的过程。但在08年以来，市场的唯一一次反弹，是在4月份的时候印花税的调整，造成了非常迅速的反弹，就再也悄无声息了。进入9、10月份以来，由于国际形势不断恶化，国家也出台了很多新的政策去刺激市场。但从最后的效果看，它的效果是比较有限的。至少对市场而言，效果非常有限。我们分析一下为什么是这样的状态。
除了关心收益率的变化，我们还会关心波动的变化。A股中短期的收益率的变化，在今年以来，进入一个非常明显的熊市，短期收益的水平低于长期的平均水平，而且只有在短期收益率下降到一个非常极端的状态的时候，才会出现一定的反弹。而反弹的速度，都很快而且时间很短。
我们这个市场的价格水平，对我们将来的企业利润水平的预期，现在我们看到的静态的情况是，1800点的时候加权平均的动态股指是12倍左右。由于我们的指数权重较大，救市政策会直接影响到这个指数，导致大股票的市盈率是偏高的。如果看中指，大量的小公司的市盈率已经进入一个非常低的情况，10倍左右。有些人也在谈一个问题，说估值水平很低了，9月份单月而言，跌幅超过了6%，和9月初相比，动态估值水平反而出现了略有上升的状态。这说明了什么情况？说明了9月份单月里分析师对于上市公司的预期的水平，下调的幅度超过了6%。如果我们对09年的业绩进一步下调的话，我们的估值水平还要进一步上升。就是说如果我们12倍的市盈率是没有意义的，可能对于悲观的投资者而言，他会发现找不到一个盈利的底线，看不到估值水平的高线。明年怎么办呢？这个问题我们后面会有一些解答，我们会给出最坏的情况下，对于09年和10年上市公司的业绩的预测，重新展望我们的市场。
这是上市公司业绩预测调整的情况。绿色的部分是盈利调降的公司，红色的部分是不变的公司。每一次报表集中披露的阶段，大家都会看到盈利预测都有一个快速的调整。1月份大家会看到盈利调降的公司数略多一些，但很多公司的盈利是在进行上调的。中报披露之后，很多公司的盈利预测在持续调降的过程中，能够持续调升的公司已经所剩无几了。从整个市场的估值水平看，确实已创出新低。9月份A股静态的市盈率水平，1800点的时候是12倍左右。比05年1000点时的估值水平低三分之一。很多的投资者反驳说，你的盈利需要不断的下调。现在我们看到的是什么情况？1800点时大约对应1.89倍的PB，05年千点时PB大约1.5倍。目前来讲，A股市场整体ROE水平稳定在15%左右。在千点的时候，整个市场平均的ROE的水平在8%。
这一方面是由于股权分制改革造成的机制变化，导致了上市公司更有动机做好利润，另外也确实是由于我们这两年来相对繁荣的宏观经济的表现。我们上市公司的盈利能力，净资产收益水平维持在比较高的水平。将来我们经济有可能处在一个向下走的过程，我们需要观察的是上市公司的盈利能力会下降到一个什么样的幅度。这根蓝线，上市公司的净资产收益水平两年以来都保持在15%以上的高位。如果经济有所下滑，我们是不是有可能通过上市公司盈利水平的调整，得到一个上市公司的盈利状态，从而得到我们将来长期的市场估值区间，合理的理性的估值区间。
我们回过头看企业的利润。第一个方面，整个上市公司里，金融服务业的利润在整个上市公司的总利润里，占了非常巨大的比例。这也是前期我们产业资本密集一个非常重要的表现。刚才周所长讲到工业化的阶段，工业起飞的阶段，这是一个资本非常密集的阶段。这样的阶段里，由于我们的金融服务领域为整个经济的起飞提供了一个非常强的资本支持，所以他们从经济起飞里取得了最大的益处。将来中期劳动力要素价格要提高，资源要素价格也会提高，国家政策的要求也会要求金融行业的利润慢慢的回馈于实体经济。金融服务这个领域的利润，会有一个相对较大幅度的下降。这个下降的回馈，会有很多行业保持相对比较稳定的利润水平。
一季报、中报、三季报我们可以看出，利润增速在不断的下降。年初机构预测上市公司的平均盈利增长水平，大概是25%到30%。但现在看市场，根据三季报的情况调整我们的预期之后，大部分的公司的盈利增长率基本会在15%的水平。今年以来，盈利增长的状况已经大幅度的调降了。
很多投资者关心投资收益的问题。去年、前年两年市场迅速上涨的过程中，资产价格上涨、资产泡沫的膨胀，给上市公司共享了很多的利润。要进行估算，我们需要剔除保险公司，因为他的盈利模式是相对比较特别的，有很多的利润都表现为投资收益的形式。如果扣除保险公司的投资收益，我们认为这一块对于上市公司的影响并不是很大。
周边市场中美国出现了百年一遇的经济危机。这是89年以来标普500指数22个交易日的波动率变化，这个波动率非常清楚的表达了美国市场危机的来临。当时金融危机非常严重，曾经有一个阶段，在9月底、10月初曾经有个阶段国债收益率短期国债出现了负收益率的情况，很多人愿意用101块钱买到期100块的国债。我们观察了这个现象之后，也觉得非常奇怪，就和我们海外的一些机构沟通，请教一下为什么会出现这样的情况。我说你们为什么要用100块钱以上的价格去买一个到期100块钱的国债，道理何在，你们不是有现金吗？为什么不持有现金呢？100块现金到期还是100块钱。他们反过来问我一个问题，说我把这个现金放在哪里呢？我一听，就明白了，说这个现金放在口袋里，过两三个月还是一百块，如果真有两百万、两千万的现金甚至上亿的现金，不可能背在身上每天走来走去，或者放在床底下保证安全。把现金放在银行，不知道这三个月哪家银行会倒闭，美国投资银行在经济中发挥的力量，比国内的经济体系里银行发挥得作用要大得多。以前的五大投资银行都可能倒闭，最大的保险公司都可能出现严重的支付问题，如果把现金放在任何一个银行，都无法保证到时候能还给我现金。因此丧失了信心的金融机构愿付给政府管理费，愿意交管理费，101块给你，三个月以后100块给我就非常开心了。大家对这个东西可能很难有一个直观的想象。大家可以想象一下，国内如果中国银行或者交通银行发生了倒闭，大家在这个银行的存款无法提取，大家可以想象一下自己的心理状态，大家会做什么样的选择。实际在美国，就正在发生这样的事情。
我们回过头再看国内的情况。我们有一个相对来看比较特别的指标，看国内各个行业的相对估值的溢价水平。我们可以看到最稳定的行业里获得了相对比较高的估值溢价，像食品饮料、医疗生物，房地产不搞了，不买房子了可以，但我饭总归要吃的，酒要喝的，生病总归要看的。所以相对比较稳定的领域里，大家会给一个更高的溢价，给一个更高的评价。这实际跟我刚才讲的美国人民最后没有办法，只好把现金交给国家，放在国债领域里是同样的概念。大家会选择风险最小的行业，确定性最高的领域处置自己的资产，而不愿意把自己的资产放到金融、钢铁领域里做投资。
从经济的情况看，10月1号最新公布的ISM制造业美国指数是43.5，远低于49以上的市场一致预期，显示了美国经济的迅速衰退和超预期的极度不惊奇。美国8月份实际消费同比增长仅为0.1%，上一次出现还是在1991年。高盛预测美国实际GDP在08年四季度和09年一季度将出现负增长，年底失业率将上升至8%，其他机构也纷纷发出悲观预期。欧洲经济的情况甚至更加悲观。从一个相对比较悲观的角度可以解释这件事。虽然说经济危机的发生在美国，但欧洲更缺乏一个应对危机的机制。美国的救市行为从今年4月份就已经开始，但一直到10月份，危机爆发之前，欧洲所有的救市政策一直在讨论，今天可能法国提出来，明天可能德国提出来，但仍然在一个争论的过程中。这是两方面原因导致的。一个是欧洲是高福利的国家，他们对于经济的感受是不强烈的，工作或者不工作对他的生活没有非常剧烈的影响。因为他有养老保险、医疗保险，子女教育是公费，失业了政府会给予救助。这种环境里，他对通货膨胀的敏感性会大于对经济的敏感性。在通货膨胀的情况下，政府会强烈的紧缩货币。如果通货膨胀了，居民的消费能力降低了，如果经济衰退，居民就不敏感，国家会保障我不错的生活。所以这样的环境下，他只要把通货膨胀控制好就行了。同时由于欧元是覆盖很多个国家的联盟性质的货币体系，所以很多关于欧元的政策，关于欧盟的经济政策，都必须通过一个非常复杂的政治程序获得所有成员国的同意才会行动。在欧洲，危机没有爆发到不可收拾的阶段之前，一直都会采取一个观望的态度，这也导致了欧洲的经济现在甚至比美国还要糟糕。这从侧面反映了现代的经济体系里，和危机本身的影响比，往往对于危机的应对能力更加重要。危机是从美国开始的，是美国经济体多年以来积累造成的，但对欧洲的影响甚至大于美国受到影响。这说明了现代财政货币体系应对危机的能力的重要性。基于这一点考虑，我们对中国经济的态度会持一个比较谨慎的态度，但比对欧洲更加乐观。
现在中国的经济回落的速度加快，预计三季度的GDP单季增长是9%左右。三季度的房地产开发的增速，出现了明显的放缓，预计这样的趋势会持续。央行抽样调查5000户企业反映出出口订单持续回落，国内订单首现大幅度下降，原材料占用资金增加提高，导致企业资金流动受阻，支付能力下降，企业总体盈利能力有所减弱。央行抽样调查20000户城镇居民，反映当期收入满意指数和未来指数的预期都不乐观。
发电量增速也急剧下滑。如果扣除8、9月份的奥运因素，扣除河北、天津的情况，情况会比现在的好一些，真实的情况会在四季度里有所反映。四季度的情况可能会在原来的基础上有一定的反弹。
房地产投资的增速开始下滑。05年的经济减速，主要是投资的下降，而顺差消费略有上升。当时的投资下降，主要是由于房地产投资的大幅度下降，现在又重演了这个迹象。对钢铁行业都有着比较大的影响。
这张图，是潜在的GDP对潜在GDP的偏差图。对于我们国家而言，现在8%以下的经济增长我们就会认为是经济非常冷却的状态。而如果美国能实现3%的GDP增长，他们会非常开心。这和整个经济潜在能力是相关的。我们的经济潜在能力很大，如果不发挥这个潜力就会导致经济出现很多问题。如果远远高于潜力，就意味着资源不能支撑你经济的长期增长，导致通货膨胀和其他的相关问题。改革开放以来，GDP围绕我们潜在的能力，会有四次比较大的波动。进入90年代以来，我们GDP的增长围绕潜在GDP增长率的水平波动幅度处在迅速下降的过程中。05年以来的经济繁荣，我们看着好像是非常热，非常繁荣，但相对潜在GDP的变化过程看，仍然在一个波动的范围之内。这个过程中，我们又经受了一个非常紧缩的经济政策的考验。非常强烈的经济紧缩政策和快速萎缩的国际需求，贴合在一起，造成了我们现在相对非常困难的局面。
从总需求的角度，我们看到国际经济的迅速走弱，对出口增长形成压力。住房需求疲软，住房投资大幅度下降，农产品的供给相对较低，食品需求波动相对增加，总需求较弱的情况下挤压非食品需求。总的可以归纳为，需求结构剧烈变化，对总需求的增长形成压力导致经济增长速度在一段时期下降，下降的深度和持续时间取决于非住房投资在什么时候能够起来代替出口和住房投资。包括现在一系列的政策出台，都是为了调动内需。我们的政府投资，公共事业的建设，能在多大程度上弥补我们住房投资的下降，如果这方面能够给我们经济一定的支持，我们的经济还是能够避免风险。
从上市公司的利润率角度，这一页我们引用北京大学经济研究中心宋国青老师的数据。宋老师的数据推算出来简单的讲，未来上市公司的收益水平的下降幅度可能会在20%左右，即由15%左右下降到12%附近。
我要强调的还是我们要考虑长期的问题。因为短期有太多不可预测的因素出现。长期的确定的预见性，对我们来说更重要。如果我们忽略短期的周期波动对于企业和股票价值的影响，真的看长期的话，我们认为中国的企业长期能够有4%左右的增长，而11%左右的收益率水平如果能让大家满意的话，长期的11%的收益率水平应该是非常非常满意的。因为从美国市场100年以来的复合收益率算，大概是7%左右的收益率水平。长期的债券收益率水平是4%到5%的水平。如果我们长期里能有一个稳定的11%左右的收益率水平，应该是非常可观的。有这样的收益率水平的话，可以支持市场14倍的市盈率水平。我们也认为没有理由认为中国经济发生了大的变化。我们的资本面肯定发生了大的变化，大家一直讲我们处于经济转型期，只不过是一个转型期而已。而且从我们中国长期的内需情况和中国现有的工业基础、现有的金融体系的能力来看，我觉得对于长周期转型成功的可能性还是非常大的。当时在牛市的过程中，大家一直在谈论两个问题。在整个市场下跌的时候，大家反而不谈这个问题了。其实有两个根本要素支持我们牛市，一个是人口红利。我们国家能够工作、能够创造财富，能够有效消费的人口，在2015年以前都处于一个迅速增加的过程。另外一方面，我们城镇化的水平现在是23%左右，从历史看，基本每年提升一个百分点的城镇化水平，就已经可以非常有效的带动固定资产投资。如果仍然维持现有的城镇化提高的速度，将来的10到20年里，整个城镇化仍然会给我们的固定资产投资提供一个坚实的动力。这两方面，就可以保证我们长期来看投资需求仍然非常大。不管是在欧洲还是日本、美国，这种需求都是不存在的。我们相对于现有的发达的经济体，我们具有非常大的优势。在经济面临危机的关头，我们国家的领导人探讨的不可能是一个无关痛痒的所谓农村经济的问题而已，实际这个问题一定是关系整个国计民生的重大问题。大家可以想象一下，在我们1978年的时候搞联产承包责任制，一直到86年以前，都保持了一个非常好的经济增长速度，在当时非常缺粮的情况下保证了粮食的增收，确保了86年以前的快速增长。这是计划体制里的一个巨大资产进行的部分市场化释放带来的效果。从1992年小平同志的南巡讲话，让我们的城镇工业体系从计划的体制向市场体制进行转型，这种释放又能支持我们国家的经济在非常长的时期里取得让世界瞩目的效果。我们还可以回顾一下中国经济没有被纳入到全球经济循环之前，全球经济是一个什么样的状况。但从我们开始逐步的融入全球的经济循环，纳入到全球经济体系之后，支持了全球经济连续多年的高增长、低通胀。如果我们去比较的话，我们会认为在农村巨大的资产市场化，从一个静止、停滞的状态转入扭转的环节中去，从非市场化的领域转入到市场化的领域去，会给中国经济带来巨大的推动。基于这样的理由，我们还是认为中国经济的基本面从速度来讲，不会发生大的变化。但从模式上讲，正在发生巨大的变化。
对于四季度和09年的经济形势的判断，我们总体判断是GDP下滑的速度较三季度会有所放缓，主要是因为三季度有一个奥运的因素，很多小企业关停的因素。四季度由于奥运因素的释放，导致四季度的下滑速度比三季度有所放缓。09年上半年我们认为经济增长会面临非常大的不确定性。因为市场不管是向上还是向下，一旦形成一个趋势，都会表现出一个强烈的惯性。经济同样是一个状态，不管向上还是向下都会表现出非常强的惯性。这个惯性出现的时候，我们试图用经济政策减缓这个惯性的冲击，但这些政策的效果的发挥，还需要一个时间段。在这些政策的效果能发展的时间段之前，可能经济仍然会表现出强烈的向下的反弹，而且是在很多政策支持的情况下仍然表现出强烈的向下的反弹。这种情况下，09年上半年不管是经济体系还是宏观市场，可能都会面临比较困难的一个状态。
美国的问题分明比欧洲更严重，但欧洲会表现出比美国更严重的状态，为什么这样？因为欧洲的体制导致它不能很好的应对经济衰退。但我们的政策空间是非常巨大的。从我们的货币政策看，我们的利率在高位，贷款规模在控制，所有政策都有调整的空间。我们的财政政策也有很大的空间，例如增值税转型，我们预计企业税负减少是在2000亿到1000亿。相对于美国每年数千亿、累积数万亿美金的财政赤字政府相比较，我们的财政空间是非常巨大的。美国政府甚至会抛出7000亿美金的救市政策，对于我们中国政府来讲，完全具有这样的能力。英国政府也抛出了5000亿英镑的救市政策。从几方面的空间看，我们认为我们的政策空间比欧美、日本都大得多。
说到直接的救市政策，我们从去年开始，在年报、季报、半年报里都会谈到单纯的针对性很强的、完全针对资本市场的救市政策只能起到短期的脉冲式的作用。即使是相对讲非常有意义的大股东增持的行为，自发的增持行为能够代表大股东对于公司的价值的认同，如果这种认同被市场接受，就会非常强烈的树立市场对于公司增持的信心。但如果演变成为行政命令式的增持，那么上述逻辑关系就会被削弱。很多的增持行为，被搞得很儿戏，弄几十万、几百万股，总股本千分之几的增持态度，实际对于市场信心反而是一个打击。从前期市场表现我们可以看到这样的状态。
救市和市场信心之间，确实存在正相关关系，与基本面没有直接关系。只有在基本面很好的时候，它才能起到一个好的作用。
对于市场分析判断，基本面角度看，短期内市场不利因素未见缓解。从估值角度看，目前处于长期与短期的矛盾中。从长期看，现在市场处于低估中。短期里，市场情绪对于估值的影响是非常大的。在香港市场前期甚至会出现1.5倍市盈率、2.5倍市盈率，有些公司每股2.5块的业绩，可能股价只有3.5块。这些情况显而易见是一个非常极端的情况。但极端的情况，在短期情绪失控的市场里，确实会出现风险。国内的情况会好得多，现在大家不用担心工行或者中行或者建行、交行会倒闭。大家还很放心，把钱存在银行里。因为我们的银行第一不会出现问题，第二即使出现问题，银行有国家的信誉做保证。短期情绪失控的状态，其实谁也无法保证。前期有很多朋友问我，市场最坏会出现什么样的情况。我说不知道，因为最低的价格是由全市场最悲观的投资者出售所导致的。你问市场上任何一个做理性投资的人，其实他永远无法回答这个问题。用理性的观点看待市场，用理性的心态关注市场，他无法理解最悲观的人怎么看的问题。
我们认为长期投资价值已经出现。我们有一些数据做支持。如果说今年的上市公司的净资产收益率是15%左右，最悲观的情况是市场经济回落到一个正常的状态，上市公司的盈利恢复到正常的水平的话，明年的上市公司的盈利会在今年的盈利基础上，如果今年每股盈利是0.15元，那09年大概是0.138，09年是0.155，这就意味着明年市场盈利的下降水平，是在10%到15%，2010年会略高于08年的公司盈利水平。这样的水平上，如果你看到12倍的盈利市场，明年上市公司的盈利下降会让你非常担心。如果我们处在一个经济从低点向高点向上走的过程中，我们面对12倍的市盈率市场、1.4倍的市净率的市场，我相信大家会非常欢欣鼓舞。这种情况下我们欢欣鼓舞的话，我们也没有必要在现在的状态下非常的担心、绝望。
最后这张图，大家可以看到任何一个市场里，有些股票价格甚至有上百倍波动，投资者在不同的市场环境里，情绪会发生很大的变化。投资者情绪对于整体估值水平会有非常强烈的影响。同样一个公司，热情的时候40倍市盈率会买进，在恐慌的时候10倍的市盈率大家可能也会抛售。回顾牛熊市周期，我们都可以看到投资者迅速变化的完整周期。投资者可以选择在市场乐观的状态下承担更小的心理压力，承担更小的风险进入市场。但大家可以想像一下，05年的市场里，在1000点的时候大家是什么样的心态。如果大家真对市场恢复信心，我的印象就是上一轮牛市里，大家真的对市场有信心是在1700点的水平上，很多投资者才恢复市场的信心。如果从1000点到1700点，是一个非常巨大的盈利的空间，从1700点进去的朋友，少经历了很多的心理考验和内心煎熬，从1000点进去就会多很多的沉重压力，会多很多内心的煎熬，但这个煎熬是有回报的。如果我们真的很冷静的看一个市场，我们还是希望大家从经济基本运行的状态出发，从企业盈利变化的客观分析出发，对于国际国内形势的冷静判断出发去关注我们的市场。
回想当年，在巴菲特2块钱买中石油的时候，当时很多投资者是2块钱卖出了中石油，而且很开心，因为2块钱卖出去了，它又跌到了1.7块。中石油最高点的时候，在国内非理性的高价可以到40多，而香港最高的时候是20多块。巴菲特实际12块的时候就开始抛售中石油。那时候买到中石油的人会说，巴菲特跟不上形势，他对价值没有正确的判断。卖掉之后，我买来了，不是又挣钱了吗？一个理性的投资者，他可能在长的周期里取得一个巨大的收益，但他必须在短期里承受一个比较强烈的煎熬，他必须能够逆市场的情绪变化，调整自己的情绪。所以我希望能够在现在这样非常悲观的市场里，大家能够用一个相对理性的观点来看待我们的市场，看待我们的上市公司。
最后我用一句话结束今天的讲话。引用巴菲特的一句话，现在我们市场上充斥着各种各样的坏消息，坏消息是投资者的朋友，它能够让我们以更低的成本投资于光明的未来。谢谢大家！
【郭保天】：刚才我们投资管理部的陈总结合基本情况的分析以及对市场长期、短期的矛盾的分析，对大家的投资提出了自己的建议。接下来我用五到十分钟简要分析一下这种市场下我们的理财怎么规划。
现在我们结合当前的市场情况讲一下基金理财。
从07年10月底到今年的10月份，这个痛苦的过程从6100多点到1800点，这个痛苦的过程很多投资者都经历了。这个市场为什么会跌那么多？我想结合这张图分析一下投资者自己的行为。
从08年以来，从基民收益的情况看，亏损在50%以上的占了77%，亏损25到50%的占14%，亏损5到15%的占到8%。投资者真正大规模的购买基金产品的时间，应该是在07年的7月份，当时的点位是5000多点快速上涨的时候，大规模的基金投资者开始了投资。从开始的绝望、观望、保守开始相信全面乐观奋力买进，你心理的变化决定了自身的投资成败。从结果上看，截止08年10月17号，今年偏股型基金净值下降53%。在当前市场形势下，怎么看基金理财呢？
第一还是要根据宏观经济形势来进行规划。我们今天搞这场巡讲的目的，请来专业的机构以及陈总跟大家分析。陈总分析目前从长期的估值水平看，市场已经开始有了长期的投资价值，但受制于经济转型以及金融危机的影响。这种短期矛盾和长期矛盾的较量看，我们认为如果我们国家刺激内需，政府加大基础设施投资，我们GDP的增长还是维持在8.8%到8.5%的水平，未来经济还是比较乐观。投资者要根据宏观形势进行决策，在综合吸纳信息的基础上，做出合理的决策。
第二就是用行为决策方法。当行情最冷淡的时候，没有人来的时候进行股票或股票基金投资的投资者可能会获得最大的收益。
第三，认识到风险特征，资金使用时间。只有较长时间的闲置资金才适合配置到股票基金里去。
第四，大家应该坚持组合理财的思路，任何时候都不要疯狂。
从这张图上我们可以看出基金发行与行情走势的关系。往往基金发行最火爆的时候，就是最需要冷静的时候。而基金发行最冷淡的时候，可能就是行情回暖的时机。这是我们统计出来的结果。而从03年至07年历年开放式基金平均收益上看，基金理财都创造出了超过大盘的超额收益。
我们的理财建议，第一尽量避免杀跌在地板上，如果不是因为自己的资金紧张，这个时候你减持基金就得不偿失了。第二，做清醒的“少数人”。第三，结合大趋势的判断，关注市场过度下跌的阶段性过程，增加股票型基金的配置，开始布局。现在应该就是开始布局的时间。
我们最后想提一句，建信基金选择了这个市场时机搞这样一个活动，我们同时也在发一只新基金。我们可以选择明年再发，但为了投资者的利益，为了投资业绩，还是选择在市场低点发新基金，这只基金叫建信核心精选股票型证券投资基金，适合风险承受能力高的客户进行资产配置，希望大家关注。
注：本会议笔录涉及的券商嘉宾的观点不代表建信基金的观点，仅供参考。 |
