| 【全球经济展望：发达经济体的衰退与新兴经济体的减速】 | |||||||||
| 刚刚过去的2008年对于全球大多数国家或地区而言，都是十分惨烈的一年。股票市场大幅下跌，实体经济深陷衰退，大量财富灰飞烟灭。 此次全球经济衰退的根本原因在于过去全球经济发展的失衡。从表面上看，源于美国的次贷危机直接诱发了2007年以来金融市场的动荡与下跌，并传导至实体经济中，但这只是表面现象。无论是金融市场、房地产市场还是大宗商品市场的泡沫，实际上都源于实体经济发展模式上的扭曲。发达国家（典型者如美国）过度消费，发展中国家（典型者如中国）过度扩张产能和过度消耗资源，这种失衡的发展模式在经济增长引擎缺乏、资源约束等因素制约下难以为继时，势必面临再平衡的过程。这种过程漫长而痛苦，特别是对于中国，产能过度扩张和资源过度消耗的问题都比较严重，因此面临的挑战也比较严峻。2008年第三季度以来不断恶化的各种经济数据就是这一问题的反映。 如果目前这种旧有框架不被打破，那么以美国为代表的发达经济体金融市场和实体经济的触底将是本次经济周期走出谷底的重要前提。然而，即使美国经济于2009年-2010年触底反弹，由于去杠杆化过程的存在，美国经济复苏后也难以回复到次贷危机之前的状态，从而难以带动新兴市场国家和地区的外需恢复。 因此，主流机构对于发达国家2010年经济发展状况的预期是重回低增长、低通胀的状态。现在，外部经济环境对于中国的冲击已经显现，并将在在2009年乃至2010年给中国的经济形势带来严峻挑战。 |
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| 【中国经济：反周期政策对抗经济下滑】 | |||||||||
| 此次中国推出规模庞大的4万亿财政刺激计划，与中国经济增长的快速滑落密不可分。目前，中国经济增长的“三驾马车”均出现问题。首先，从“外需”来看，自2005年以来，净出口对中国GDP增长的贡献有了显著提升，然而这一局面随着发达国家经济的疲软，开始发生变化。在“内需”方面，新开工项目计划投资低速增长，这对未来的投资和GDP的增长造成了很大压力。其中占比合计达到60%左右的采掘、制造业和房地产等行业面临着周期性的投资下降。与此同时，表现一贯比较稳定的“消费”也面临着下滑的态势。股票市场和房地产市场泡沫的破灭，使得前两年的“财富效应”消失，也势必给城镇居民的消费倾向和消费行为带来负面影响。 在外需和内需均出现问题的情况下，中国工业企业受到了严重打击。从2008年第三季度以来一系列数据看，工业企业遭遇“硬着陆”。目前的存货消化预计要到2009年一季度才能结束。如果考虑到目前需求的极度萎缩，存货消化过程有可能要拖延到2009年第二季度。并且，这部分高价囤积的存货面临的跌价压力很大，如果计提减值准备，将对企业的利润产生很大影响。如果在2008年即计提，则当年业绩有可能低于预期，而2008年计提不充分，则2009年业绩增长会受到较大影响。 面对严峻的经济形势，中央政府出台了一系列政策措施（表1），核心目的就是加强内需，弥补外部需求减弱以及房地产投资下滑对中国经济的冲击。对于政府的政策而言，通过财政政策撬动投资注定是2009年的重心。然而，积极财政政策只能在一定程度上抵消投资的周期性下滑，却无法彻底扭转局面。 | |||||||||
表 1 政府的一系列经济刺激政策 | |||||||||
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将积极财政政策的作用传导链条进行分解，大致可以划分为两轮效应。第一轮是最初由政府加强固定资产投资形成的，第二轮是居民受惠于政府投资之后就业稳定、收入增长，从而增加消费形成的。那么当积极财政政策的第二轮效应实现后，接下来靠什么来拉动中国经济增长，是一个值得思考的问题。 一方面，我们期待发达经济体在2010年之后复苏，从而带动中国出口的恢复，然而金融危机对发达国家经济体影响深远，出口将是低水平恢复；另一方面，我们期待中国经济减低对外需的依赖，成功实现转型，然而在就业、社会安定等硬约束下，政府经济转型政策推进缓慢，促进民生、改善收入分配的政策并不充分，此举影响居民消费信心和收入预期，也将深度影响未来经济增长的结构。 | |||||||||
| 【A股市场展望】 | |||||||||
| 在经济处于下降周期的背景下，A股的盈利将滑向负增长，并面临着通货紧缩对于需求和盈利的冲击。在2008年的大幅下跌中，已经隐含了投资者对于2009年业绩下降的预期，未来的不确定性主要在于两点，一是业绩下滑的程度是否超出预期，二是逐季分解后的盈利增速走势。
我们认为，目前盈利增速尚未下降至周期谷底。从当前形势来看，因为出口的调整还刚刚开始，房地产投资增速的放缓仍在继续，政府财政政策和货币政策还未开始产生效果，当前和未来1-2个季度经济增速仍将惯性下降。之后，随着政府主导的投资在2-3季度开始陆续产生效果，相关行业、企业的库存基本完全消化，这在一定程度上将带动投资和工业生产的恢复。基于这种判断，我们认为，2009年1季度出现实际GDP环比增速第一个低点的可能性较大。另外，由于通缩将对企业利润产生不利影响，上市公司盈利增速的低点可能还要滞后1个季度左右。
而目前的估值已处于历史最低区域。当前A股静态PE大约为13.8倍左右，处于1996年以来的最低区域。但与国际市场相比，A股市场的估值水平仍显得高高在上。 对A股长期以来的高估值的解释一般围绕着其容量较小、相对封闭以及中国高成长等展开。然而随着中国市场资本化率的提高、全流通进程的推进、A股市场的放开以及未来增长率的下降，A股的估值中枢较之历史预计将会下移。尤其从长期看，如果中国在未来全球经济体系中的位置没有显著改变，那么估值的中枢下移则是长期趋势，25-30倍的静态PE会成为“天花板”，市场估值更多地在10-20倍区间波动。 至于资金面方面，2009年的情况要优于2008年，但限售股解禁仍为隐忧。 随着GDP与CPI的双降，决策层的调控政策从去年年初的“双防”到目前的“保增长、扩内需、调结构”，宏观调控政策转变幅度之大为历史罕见。货币政策也不例外，2008年9月以来，中国人民银行连续五次降低利率、四次调降存款准备金率以应对经济放缓压力，并取消了信贷额度的管制。从政策导向来看，今年的资金面宽裕程度将优于2008年。 2009年市场资金面的一个比较重要的隐忧是限售股解禁的问题。到2009年下半年，随着股改将满四周年，解禁的限售股份将以“大非”为主。虽然“大非”的解禁倾向比较温和，但其绝对数额很大，即使按目前较低的解禁比例（10%）左右，也可能为市场带来约300亿股的股票供应，而“小非”尚有约300亿股未解禁，加上之前已解禁但未减持的股票约550亿股，“小非”部分还将有约800亿股的潜在供给。大小非合计，潜在的股票供给大约将有1000亿股以上。加上首发限售股份的解禁，以及市场如果转暖，还可能有IPO的重新启动，2009年的潜在股票供应压力将会比较沉重，可能对2009年股市的资金面产生负面影响。 | |||||||||
| 【A股投资策略】 | |||||||||
| 在年度之初对全年的市场运行节奏进行判断是具有相当难度的事情。我们可以从市场的历史运行轨迹以及前文对于宏观经济政策的分析当中，努力给出判断。 在过去13年中，高点出现在上半年的年份有9年，占比达70%左右。在这9个年份当中，二季度出现高点的年份占据了7次。而高点出现在下半年的年份，次年的收盘高点无一例外地突破了前一年的高点。 从这一历史规律看，2009年的高点出现在上半年，尤其是2季度的可能性相当大。这与我们之前对于2009年宏观经济形势的分析判断是吻合的。而在2009年下半年，市场可能会重新审视积极财政政策给经济和企业利润带来的真实效益，以及政策对于2010年经济拉动的效果，并将目光更多地投向外需恢复的状况，不确定性较多。如果出现外需恢复低于预期、或者积极财政政策的效果低于预期、或者通缩持续时间高于预期等不利因素，那么市场重新探底的可能性会大大增加。 基于以上判断，我们认为2009年股票市场转为牛市的概率较低，控制仓位仍然十分重要。 至于具体的行业配置策略，要注意如下几点： 第一、防御为上，对抗通缩。目前市场对于2009年上半年将陷入通缩并无大的异议。在通缩阶段中，从大类资产角度看，现金和债券的吸引力更高。而在股票资产内部，相对而言更能对抗通缩的以防御型行业为主。 第二、关注政策，把握节奏。为刺激疲弱的经济，政府已采取或即将采取的一系列政策，将为部分行业带来阶段性机会。所涉及的行业将以周期性行业为主。 第三、权衡估值，平衡思考。在考虑各行业的基本面或投资主题的同时，估值的因素也不能忽视。需要考虑的既包括行业本身的估值水平，也包括行业之间估值水平的比较，尤其是后者，在进行行业配置的时候更为重要。 | |||||||||
| (资料来源：建信基金) |
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