券商观点：中国债市跌出“性价比”了吗？暴跌之后反弹必会出现--招商证券

5月变盘以来，中国债市先后遭遇“经济预期差”和“政策预期差”双重打击，收益率水平急速上行，尤以中短端为甚，不到2个月的时间，1Y、5Y收益率分别累积上行97bp和83bp，这样的跌幅，即使是在典型的熊市周期中也极为罕见，但债市跌出“性价比”了吗？

招商证券固收团队从债市绝对收益水平、相对比价以及与基本面的“匹配”度等几个角度分析后指出，债市暴跌之后，反弹必然会出现，但关键是位置和时机，2.9%附近可逐步关注。当然本轮利率低点大概率已现，反弹更多应以交易思维参与。

以下是该机构发布的研报《债市跌出“性价比”了吗？》内容节选：

这轮下跌有点急！5月变盘以来，债市先后遭遇“经济预期差”和“政策预期差”双重打击，收益率水平急速上行，尤以中短端为甚。不到2个月的时间，1Y、5Y收益率分别累积上行97bp和83bp，这样的跌幅，即使是在典型的熊市周期中也极为罕见。

大跌之后，再看债券的“性价比”。踩踏之后，收益率水平与4月末相比已经上了台阶，市场是否跌出了机会？我们从以下几个角度加以观察。

首先看绝对水平。4月末，各期限收益率基本都降至近10年最低水平，处于较为危险的“未知空间”之中；调整过后，各期限收益率在安全边际上有不同程度的回补，短端相对更充分一些，1Y国债品种基本回到2010年以来1/4分位数附近。

从全球横向对比视角看，现阶段美国、英国、韩国、印度等收益率基本还滞留在近一年以来最低点附近，中国较早走出疫情后，收益率分位数在全球处于中性偏高位置。

其次看相对比价。与信贷相比：4月以后，债券实际收益率和信贷实际收益率（考虑税收、资本占用、信贷隐含价值）呈现非常罕见的倒挂形态，目前看，随着信贷收益率滞后下行和债券急跌，二者比价关系有所恢复：5Y国债和贷款“显性价值”的利差回到60bp，与历史均值（100bp）相比仍低，但回归到疫情发生前的利差水平。

与商品资产相比：①从绝对水平看，长端利率处于2010年以来17%分位数附近，而大部分商品价格（除金属外）分位数均低于该数值，静态看，相比于商品价格利率定价没有出现明显的“高估”。②从期限利差看，债市在“熊平”之后期限结构已经回归“常态”，国债、国开期限利差分位数与海外商品（铜、原油等）远期升水分位数大致相当，但低于国内商品（螺纹、铁矿等），也就是说，债市隐含的名义增长预期，介于国内商品和海外商品之间。

与负债端相比：去年三季度以来，理财产品预期收益率陷入“刚性区间”，以3个月期限品种为例，基本在4%附近止步不前，这使得资产端收益率与负债端一度呈现“倒挂”的尴尬局面。5月以来，负债端“刚性”有所松动，理财产品预期收益率下降约20bp，而资产端收益率快速上行，反向交叉后，资产负债关系有所修复。但静态看，3年AA+城投品种仍难以覆盖负债成本。

最后看与基本面的“匹配”。结合5月经济、金融数据看，表征货币需求的“名义增速”较4月略有下滑（工业增加值回升0.5个百分点，但PPI环比下滑0.6个百分点），同时表征货币供给的M2与4月持平，意味着货币供需关系与4月大致相当，并不支持利率水平的大幅波动。只不过，从货币供给结构上看，“宽信用”部分取代了“宽货币”，货币乘数增速提高至9%，而基础货币余额增速下滑2.4%。

从货币政策同步指标（工业企业营收增速与财务费用增速差）看，5月缺口有所收敛，指向政策存在边际收紧需求，但指标仍停留在负值区间，意味着政策只是在“宽松程度”上切换，明确转向概率不高。

“熊平”以后的方向。总体上，大跌之后，市场的极端倒挂信号在一定程度上被消除，5月宏观环境的变化似乎也不支持利率“颠覆式定价”。若以“牛市思维”定价，市场短期存在“超跌”迹象；但若以“熊市思维”来定价，市场的安全边际（特别是长端）还不能说充分。

货币政策的态度仍是核心矛盾。随着生产进入季节性“淡季”，高频数据强度近期有所放缓，加之市场对经济体的预期抬升，数据向下，预期向上，基本面因素“逆风”短期不会更强。

另一方面，根据我们的久期模型，大跌以来市场久期快速下降，目前已经低于疫情发生前的水平，市场微观结构亦明显改善。矛盾的焦点仍停留在货币政策取向上：上周，国常会再提“降准”，从历史经验看，大概率会被兑现（历史上国常会13次提及降准，最终均落地），但资金价格上行动能似乎仍有余力，关于“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”的提法亦令市场心存顾忌。

总体我们仍认为，暴跌之后，反弹必然会出现，但关键是位置和时机，2.9%附近可逐步关注。当然本轮利率低点大概率已现，反弹更多应以交易思维参与。

来源：路透中文网 2020年6月22日