《分析》中国央行创新工具加码定向支持，总量政策难退场惟料依赖降低

* 央行创设新工具直达实体经济

* 经济未回正轨，降准等总量性政策难退场

* 结构性政策增多，降低传统工具的依赖度

* 宽信用预期打压债市，一二级均大挫

 中国两会落幕没几日，央行落实支持实体经济的创新工具即宣告面世。业内人士称，这种结构性工具无疑将进一步提升对中小微企业的支持效果，不过在中国经济未完全回归正轨前，统管全局的降准等总量型政策仍难退场，惟伴随的是依赖度可能有所降低。

宽信用工具的增加令债市本已脆弱的心态雪上加霜。今日早盘一二级大受打击，中短券收益率大幅攀升。即使对年内继续降准的预期犹存，但未来用于替换“相对偏贵”的中期借贷便利（MLF）等可能性较大，流动性总量很难特别乐观，一段时期内料以震荡震荡为主。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，央行创设的新工具，是定向支持政策的进一步加码，“目前来看，这两个新工具提升了货币政策传导的直达性，但今年逆周期调节需求仍在，因此未来普遍降准、政策性降息空间恐不会因此明显缩小。”

他并指出，多次降准后，中国商业银行的存款准备金率已处于较低水平，特别是中小银行。不过这未影响市场对年内继续普遍降准的预期，他个人认为至少还有两次，大约1个百分点左右。

央行周一晚间宣布，在前期3,000亿元人民币抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现等直达实体企业的工具之上，央行再创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具以及普惠小微企业信用贷款支持计划，进一步完善结构性货币政策工具体系。

天风固收孙彬彬团队报告亦认为，在政策阈值没有达成之前，货币政策仍然需要保持积极。从降成本角度考虑，当前结构性政策并不能抵消总量政策的作用，所以降准降息仍然在途。

2018年以来，中国央行12次下调存款准备金率，其中2018年四次降准，2019年五次降准，今年初至5月三次。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点；其中，大型银行存准率为11%，中型银行为9.0%，小型银行为6%。

不过中信证券明明固收团队认为，央行新工具的推出，意味着货币政策以结构性为主，关注宽信用效果。总量型的货币政策推出的概率较低，更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。

原财新智库董事总经理钟正生也表示，近期货币政策更加注重“量”和“结构”，而对“价”的调整开始相对弱化。随着5月以来经济加快修复，货币政策有边际收敛的迹象。从草根调研来看，5月降息落空后，银行也普遍看淡贷款利率进一步走低的空间。

他指出，只要经济不出现市场主体大面积倒闭这样的进一步恶化，央行进一步降息的空间就比较有限。而要更好的保企业，需要引导资金进一步流向中小企业，更需要在信贷“量”和“结构”上做文章。

央行会同财政部等部委周一还公布多份针对支持中小微企业的文件，要求完善延期还本付息政策，全国性银行要用好全面降准和定向降准政策以及用好再贷款再贴现政策，央行并拟通过创新货币政策工具使用4,000亿元再贷款专用额度购买地方银行部分普惠小微信用贷款，引导金融机构重点支持中小微企业。

**新工具支持宽信用，债市大挫**

在分析人士还在猜测央行创新工具的作用效果到底会如何的时候，今日早盘的债市却已经以大挫给出了答案。交易员认为，这种结构性工具的面世，令总量宽松预期降温，影响明显偏负面。

北京一基金公司交易员称，对央行推出的新工具，债市交易员觉得“宽信用，吓飞了。”

中国债市周二期现货开盘即显弱势，10年期主要利率债收益率上行4-5个基点，国债期货亦一路走低。国开行招标的一年和三年增发债远高预期的收益率公布后，二级市场五年左右利率债收益率涨幅进一步飙高至15个基点（bp）左右。

对于后市，明明认为，6月货币政策仍处于宽松通道之中，也确实存在货币进一步宽松的窗口期，易出现预期差，但总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。6月长端利率将维持宽幅震荡的行情，短端利率可能小幅回落，但收益率期限利差难大幅走阔。

粤开证券李奇霖和钟林楠最新点评称，央行本次创设的新工具，是先宽信用再宽货币的过程。由于单纯的宽货币已经结束，债市收益率单边下行的过程也已经结束。在宽信用和宽货币的组合下，债市将是震荡市，螺蛳壳里做道场将是投资者接下来获取收益的常态。

交易员并指出，在银行间市场质押式回购利率明显走低后，一年期中期借贷便利（MLF）2.95%的成本偏高，需求较为有限。因此央行未来可能会以降准替换部分MLF，因此即使年内再现降准，也不能对流动性总量抱有太多乐观预期。

另外，本月共有7,400亿元两笔MLF到期，其中本周六（6日）到期量为5,000亿元，正常情况下资金回笼将顺延至下周一（8日），第二笔2,400亿元到期日为19日。央行如何安排续做，以及利率定位也是判断其货币政策边际变化的重要机会。

央行公开市场上周二恢复暂停近两个月的逆回购操作，当周并净投放6,700亿元，创逾四个月新高。月末地方债缴款和企业所得税汇算清缴等因素碰头，资金面连日维持偏紧态势，央行不断发力投放维稳。

来源：路透中文网 2020年6月2日