一、宏观经济回顾与展望

外部经济回顾

从11月份公布的最新OECD领先指标来看，各个国家的OECD领先指标较之上一个月继续下滑，全球经济继续进入了深度的调整。OECD国家的总体领先指标较之上一个月，环比下降1.5个百分点，同比下降6.1个百分点。从各个国家的领先指标来看，欧元区的OECD领先指标已经连续五个月出现下滑，本月公布的领先指标环比下降1.4个百分点，同比下降7.3个百分点。美国的OECD经济领先指标本月环比下降1.9个百分点，同比下降6.6个百分点；日本的OECD经济领先指标环比下降0.9个百分点，同比下降2.4个百分点。在新兴市场当中，发达经济体需求的下降使得发展中国家出口受到了很大的影响，进而使得发展中国家的经济也出现下滑，其中中国的OECD经济领先指标环比下降0.7个百分点，同比下降3.2个百分点；印度和俄罗斯OECD领先指标分别环比下滑1.0和2.7个百分点，同比分别下降6.6和2.2个百分点；巴西的OECD领先指标本月也出现了下滑，环比下降1.6个百分点，同比没有变化。由于其他国家实体经济的下降，巴西依赖资源出口的经济也开始出现了下滑。

图表1：发达国家OECD领先指标的变动

资料来源：OECD

图表2：发展中国家OECD领先指标的变动

资料来源：OECD

美国10月份工业产出较之前一个月环比略微上升1.3%，但是较之07年同期下降了4.03%。另外最新的制造业指数也预示未来工业生产面临进一步下滑的风险。10 月份美国的ISM 制造业采购经理指数较上月下跌4.9 百分点至38.9；产出指数下降6.7 百分点至34.1；新订单指数下跌6.6 个百分点至32.2；出口订单指数大幅下跌11 百分点至41，进入萎缩区域；进口订单指数亦下跌3 百分点至41；而价格指数再大幅下跌16.5 百分点至37；就业指数下降至34.6。另外最新的11月份费城制造业指数也较之10月份继续下滑1.8个百分点，这些现行的指标都表明美国今年年底的工业生产将会面临进一步下滑的风险。

图表3：美国制造业指数的下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在消费方面，10 月份零售额环比下降2.8%，连续4个月录得负增长，为历来最大环比跌幅，同比下降4.1%。除去汽车消售，零售额环比下降2.2%，连续3个月下跌。从消费这信心指数来看，11 月份密歇根大学消费者信心指数较10月继续下降1.3个百分点至55.3，目前是1980年5月份以来的最低点。对经济前景恶化的担忧将会使得消费者的信心指数大幅下降，这将会极大影响美国未来的消费支出。

图表4：美国消费下滑及消费者信心指数

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在劳动力市场方面，10 月份，非农就业人数连续第10个月下跌，较上月减少24 万人，高于市场预期的20 万人。失业率6.5为%，较上月上升0.4个百分点，为94 年以来的最高值。8 至10 月非农就业人数下跌超过60 万人，失业率较6个月前急剧上升了1.5个百分点。

图表5：美国就业市场的持续不景气

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在房地产市场方面，10 月份成屋销售量为498 万套，较9 月下降3.1%，同比下降1.6%。独栋房屋销售量较9 月下降3.3%；连排房屋销售量较上月下降1.8%。成屋存货出清时间从上月的10个月上升至10.2个月。 在房价方面，8 月份S&P/Case-shiller20 大城市房价指数同比下跌17.4%，为历年新高。20 大城市房价连续6个月全线下跌，其中6个城市跌幅更超过20％；拉斯维加斯和凤凰城房价同比跌幅更高达31%。

图表6：美国房地产销售及房价同步下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在进出口方面，上半年拉动美国经济的主要动力——出口也开始下滑，只不过由于进口的下降幅度更大，使得美国的贸易逆差缺口开始缩减。9月份出口环比下降6%，同比上升8.8%；进口环比下降5.6%，同比上升6.9%；，贸易逆差较上月下降26 亿美元至565 亿美元。9 月份贸易逆差的收窄主要由石油价格及进口数量下降带动。10月进口价格指数环比下降4.7%，同比上升6.7%;扣除石油进口价格环比下降0.9%，扣除燃料进口价格下降0.8%。

图表7： 出口下降、石油价格下滑到时进口下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

总体来说，从上述的经济数据来看，美国经济仍然处于下滑当中。疲软的消费、房地产市场的不景气、萎缩的工业生产、其他经济体经济的下滑也会影响美国的出口，这些因素将会使得美国经济在今年年底可能会更加疲软，年内经济反弹的可能性很小。美国经济的下滑将会对中国的出口带来非常严峻的挑战。

外部经济展望

我们认为美国已经陷入“U”形衰退，并且由于以下两个原因，我们认为本次经济衰退将是一次深度的经济的调整。这两个原因分别是：

首先，银行危机对实体经济冲击往往较其它类型的金融危机更严重。而这次自大萧条以来最为严重的支付信用危机更使多项金融市场指标创下历史纪录，如Ted利差及信贷标准调查。信用市场紧缩将直接打击企业投资，对照美国在储贷危机中的情况，企业投资累计下降约8%，并在经济复苏后15个月才开始反弹，预计至2010 年，企业投资都将跌深。

此外，次贷危机爆发时美国经济的初始条件极为脆弱。美国家庭部门债台高筑，储蓄率亦降至历史最低，因此私人部门对信贷市场的冲击非常敏感。而本次房市调整亦为历来最严重的一次，占居民总资产比重近40%（26 万亿美元）的有形资产价格缩水也将严重打击私人消费。之前两次房价调整时间平均为4.5 年，结合目前的房价调整情况，我们认为本次房价调整至少还要持续2.5 年。随着退税效应消失，私人消费将在第四季度更加疲软，颓势可能延续至2010 年。

综合来说，我们认为本次衰退在深度和时间长度上都较历史上前两次衰退更加严重，美国经济将至少在“U”形底部停留多个季度。尽管美国经济复苏将相当缓慢，但我们并不认为美国经济会陷入“L”形衰退或大萧条，其中一个重要原因是我们判断美国可避免陷入日本式的长期通缩。首先，美元国际储备货币地位为美国筹集救市资金提供极大便利；第二，美国非金融企业资产负债表依然健康，有助缓冲金融危机对实体经济的冲击；第三，美国货币政策与财政刺激的力度大于以往；此外，从长期因素来看，美国稳健的全要素生产率增长及大量高质量的移民减轻了人口老龄化带来的资本回报率下降的预期。美国经济仍有韧性，未来两年将维持“低通胀，低增长”态势。美国经济在最好的情况下可于明年下半年复苏，并呈现前低后高的形态。我们预计08 年GDP 增长1.2%，明年-0.5%至-1.5%，2010 年经济增长约0.5%至1.5%。美国经济复苏的步伐会很缓慢，经济增长在复苏后仍然将在较长时间内显著低于长期潜在增长率。

图表8：美国劳动生产率及经济增长预测

资料来源：Bloomberg、中金研究部

中国宏观经济

       工业生产跳水、工业增加值增速萎缩

10 月份中国规模以上工业增加值同比仅增长8.2%，同比回落9.7个百分点，2001 年以来最低（剔除春节因素），彰显在出口与房地产引擎双双放缓下，经济加速恶化。工业增加值的跳水，预示企业利润将大幅放缓；雪上加霜的是，中国重工业为主的经济结构更增加了本轮企业利润硬着陆风险：中国投资拉动型的经济增长方式使得重工业化程度不断提高，而经济一旦放缓，重工业部门产能严重过剩，其受到的打击最为明显，进而带动整体企业利润大幅下滑。

图表9 工业生产的下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在经济下滑的影响下大多数企业的利润都已经开始下滑，这一点从上市公司的3季报当中就可以看到，在08年前三季度当中，沪深两市所有的1602家公司累计实现收入8.56万亿，同比增长25.8%，单季度同比增长20.9%，与二季度单季29.7%的增速相比出现大幅下滑；所有公司前三季累计实现归属母公司的净利润7795.9亿元，同比增长7%，剔除ST公司后同比增长6.4%，而三季度单季度增速更是出现负增长10%，远低于二季度单季3%的增速。同时，我们也应该看到有效需求的下降是导致企业利润下滑的主要原因。这一点从分行业的企业盈利数据当中就可以看到，下游企业的收入下滑的速度要快于上游的企业。

图表10：需求带来的企业利润下滑

资料来源：Wind、申万研究

       CPI、PPI继续放缓，通胀压力进一步缓解

10 月份CPI 进一步回落至4.0%，房地产市场不景气促使居住价格回落，带动非食品价格回落：非食品价格同比涨幅从9 月份的2.0%回落0.4个百分点至1.6%（环比下降约0.1个百分点），完全源于居住价格涨幅由上月的6.5%显著回落至4.6%。工业生产萎靡导致10 月份PPI 继续大幅放缓至6.6%。从目前的情况来看，上游由于国际大宗商品价格的下跌，PPI下跌的趋势已经完全确立。下游由于经济下滑带来的需求放缓，进而到时CPI价格也大幅下跌。总体来看，我们认为目前通货膨胀的压力已经完全缓解，在明年甚至要防范通缩的出现。

图表11：CPI、PPI下降显示通胀压力进一步放缓

资料来源：CEIC、中金研究部

       消费已经开始放缓

10 月份社会消费品零售总额同比名义增长22%，实际增长约16%，为最近9个月以来首次放缓。分产品来看，商场各类产品零售都已经开始放缓。10 月份服装增速（20.3%）、日用品（12.4%）、金银珠宝（30.6%）、化妆品（14.5%）均比上月大幅放缓，跌至最近3 年以来最低；手机等通讯设备负增长7%，是有史以来（2000 年起）第一次负增长；装修材料销售继续低迷（-14.8%），显示了房地产市场低迷的影响。另外目前社会总消费品的增速大于限额以上的消费增速表明在经济下滑的趋势下，居民消费了有低端化的倾向。

图表12：居民消费开始下滑

资料来源：国家统计局、中金研究部

       固定资产投资下滑

1-10 月城镇固定资产投资累计同比增长放缓至27.2%（1-9 月为27.6%），介于我们的预期（27.0%）和市场预期（27.4%）之间。单月来看，10 月份城镇固定资产投资大幅放缓至24.3%（9 月份28.7%）。 1-10 月房地产开发投资同比增长24.6%，10 月份单月仅增长11.0%（1-9 月份增长26.5%），再创近年新低。

图表13：固定资产投资情况

资料来源：国家统计局、中金研究部

    从10月份的情况来看，中央项目投资增速进一步加快至28.7%（1-9 月27.7%），显示了铁路投资加快（10 月份39.8%，9 月份35.2%）和灾后重建的推动。但中央项目投资占总投资比重低于10%，因此中央项目的拉动目前还无法抵御整体投资的放缓。

图表14：中央项目拉动无法低于投资下滑

资料来源：国家统计局、中金研究部

       出口开始下滑

10月份，中国出口同比增长19.2%，进口同比增长15.6%，贸易顺差达352.4 亿美元。进口大幅放缓超出市场预期，贸易顺差再创历史新高。分产品来看，主要是机电产品出口增速开始下滑。展望未来几个月，我们认为中国出口将面临显著放缓压力：1、新出口订单大幅萎缩：最新的10 月PMI 指数中的新出口订单指数恶化至41.7%，创历史最低；2、全球金融海啸对出口造成实体经济与信贷两方面的打击。 对实体的打击会造成国外企业对中国出口商品的需求减少，信贷的打击会使得出口更加困难（例如出口信用证的获取难度加大）。

图表15：10月份出口开始下滑

资料来源：国家统计局、中金研究部

图表16：出口订单指数的下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

       货币增速显著回落、存款定期化加剧

M2 增速从9 月份的15.3%继续放缓至15.0%，连续5 个月下行，创下05 年5 月以来新低。10 月份居民存款增加3155 亿元，增速今年以来呈一路攀升态势，且存款定期化趋势愈演愈烈，定期存款占银行总存款的比重已从年初的52%上升至目前的57%，显示投资意愿萎缩以及降息预期加大使得资金加速转为定期存款。

图表17：货币增速放缓、存款定期化加剧

资料来源：中国人民银行、中金研究部

10 月份人民币贷款新增1819 亿元，增速比上月微升0.1个百分点至14.6%，考虑到10 月份已解除贷款额度控制，这一增长略低于市场预期。

尽管政府鼓励银行贷款，但商业银行在经济下行周期也将控制风险，银监会的最新政策“有保有压”也就表明这一点，我们预计未来贷款增速面临放缓压力。过去历次中国经济下行周期中尽管降息贷存比仍大幅放缓就印证了这一点，我们预计在经济下行的周期当中，贷款未来会面临一定的下行压力。

图表18：贷款未来面临下行压力

资料来源：中国人民银行、中金研究部

从M3的增速来看， 与07年9月的高点相比，9月份的M3增速已经下滑到了16.1%，较之最高点下滑了5.7个百分点。M3增速的下滑表明中国的通货膨胀压力已经得到完全的缓解。

图表19  货币供给M3的增速

资料来源：中国人民银行、中金资产管理部

市场回顾

资料来源：天相系统

11月，市场在政策利好下出现大幅度的反弹，随后因全球经济疲弱而再度下挫。全月，沪深300指数上涨9.9%。从板块来看，建材、电气设备和供水供气板块上涨幅度居前。保险，煤炭和券商涨幅居后。建材板块和电气设备板块涨幅居前主要受国家4万亿财政重点工程开支等利好因素的刺激。

市场策略展望

展望年内，有利因素和不利因素分别如下：

有利因素：市场已经消化了经济会逐渐恶化的预期。 国家财政刺激方案，重点工程拉动经济。中央经济工作会议将明确落实后续措施。降息力度幅度超预期，公开市场投放流动性。后续会出台针对各个行业的支持措施。这些措施在一定程度上增强了市场对中国经济前景的信心。原油价格和大宗商品价格出现大幅度下跌，这降低了企业的成本。一旦企业现有高价存货消耗完毕，企业的成本可能大幅度下降。外围经济方面，美国为首各国政府拯救经济，美国拯救花旗银行并给消费抵押债券持有者提供贷款。

不利因素：11月宏观经济数据可能比10月更差，发电量和工业增加值同比增速会进一步降低。投资增速会进一步放缓。消费支出同比增速会进一步下降。企业盈利进一步恶化。金融危机可能在全球进一步蔓延。美国房价可能继续下跌。目前尚不清楚09年企业利润增速的底部是在哪个季度。但09年1季度很可能不是利润增速的底部。资金面上增发再次开闸。

展望09年，不确定性将成为主导性因素。一方面，宏观经济大幅度放缓将使得总需求大幅度放缓，导致企业销售增速大幅度放缓；另一方面，原油为代表的大商品价格大幅度下降将导致企业成本下降。最后，大幅度降息将明显减轻企业财务负担。经济保持稳定增长的空间依然存在。在宏观经济放缓的同时，国家不断使用财政和货币政策刺激经济。总体来看，GDP和工业企业盈利同比增速在09年上半年将逐季放缓。09年下半年是否会见底尚待观察。

总体判断：由于政策的刺激，宏观经济出现一定的见底迹象，但不确定性依然很强。所以在仓位上维持中性。

行业配置上：还是保持相对保守的配置，但会更加灵活主动地把握政策促发的交易性机会。

二、本月投资总结

1、2008年11月操作策略回顾

目前市场震荡反复，我们仍然维持对权益类产品的较低仓位，适当调整。

2、目前组合持仓情况

截至2008年11月30日，组合中持仓情况如下：

二级市场股票，占产品净值9.2367%

基金投资，占产品净值46.7925%

债券投资，占产品净值的41.5647%

现金部分，占产品净值的2.4061%

股票部分中，前5大重仓股分别为国投电力、康缘药业、贵州茅台、建设银行、北京银行。

3、收益率

“建行财富四号”一期产品自11月1日至11月30日的实际投资收益率为2.18%，而同期沪深300指数收益率为9.99%。

三、市场展望

1、宏观经济

外部经济展望

我们认为美国已经陷入“U”形衰退，并且由于以下两个原因，我们认为本次经济衰退将是一次深度的经济的调整。这两个原因分别是：

首先，银行危机对实体经济冲击往往较其它类型的金融危机更严重。而这次自大萧条以来最为严重的支付信用危机更使多项金融市场指标创下历史纪录，如Ted利差及信贷标准调查。信用市场紧缩将直接打击企业投资，对照美国在储贷危机中的情况，企业投资累计下降约8%，并在经济复苏后15个月才开始反弹，预计至2010 年，企业投资都将跌深。

此外，次贷危机爆发时美国经济的初始条件极为脆弱。美国家庭部门债台高筑，储蓄率亦降至历史最低，因此私人部门对信贷市场的冲击非常敏感。而本次房市调整亦为历来最严重的一次，占居民总资产比重近40%（26 万亿美元）的有形资产价格缩水也将严重打击私人消费。之前两次房价调整时间平均为4.5 年，结合目前的房价调整情况，我们认为本次房价调整至少还要持续2.5 年。随着退税效应消失，私人消费将在第四季度更加疲软，颓势可能延续至2010 年。

综合来说，我们认为本次衰退在深度和时间长度上都较历史上前两次衰退更加严重，美国经济将至少在“U”形底部停留多个季度。尽管美国经济复苏将相当缓慢，但我们并不认为美国经济会陷入“L”形衰退或大萧条，其中一个重要原因是我们判断美国可避免陷入日本式的长期通缩。首先，美元国际储备货币地位为美国筹集救市资金提供极大便利；第二，美国非金融企业资产负债表依然健康，有助缓冲金融危机对实体经济的冲击；第三，美国货币政策与财政刺激的力度大于以往；此外，从长期因素来看，美国稳健的全要素生产率增长及大量高质量的移民减轻了人口老龄化带来的资本回报率下降的预期。美国经济仍有韧性，未来两年将维持“低通胀，低增长”态势。美国经济在最好的情况下可于明年下半年复苏，并呈现前低后高的形态。我们预计08 年GDP 增长1.2%，明年-0.5%至-1.5%，2010 年经济增长约0.5%至1.5%。美国经济复苏的步伐会很缓慢，经济增长在复苏后仍然将在较长时间内显著低于长期潜在增长率。

图表8：美国劳动生产率及经济增长预测

资料来源：Bloomberge、中金研究部

中国宏观经济

总体来看，目前外需放缓的趋势已经比较确定，而内需方面的自主性投资和消费需求增长动力也稍显不足，且未来可能进一步放缓。我们认为在今年下半年投资的下滑将会拖累中国整体经济增速将会进一步下降。

在通货膨胀方面，由于近期大宗商品价格的回落以及08年剩余时间翘尾因素的下降，我们预计08年全年的CPI在6.3左右。09年由于需求的下降，我们预计全年的CPI在1.6左右。

图表20  CPI翘尾因素及09年CPI的预测

资料来源：中金资产管理部

在投资和消费方面，如果不考虑财政的刺激，我们预计会面临很大的下滑的风险。从前面的统计局公布的最新统计数据来看，1-10月份城镇固定资产投资27.2%较之1-9月份放缓0.4个百分点，另外占固定资产投资25%的房地产投资10月份单月仅增长11%，较之1-9月份的平均增速大幅放缓15.5个百分点。另外今年上半年一直表现比较稳定的社会消费品数据在10月份也出现了下滑，10月份社会消费品增长22%，较之前一个月下降1.2个百分点。考虑到经济下滑带来的居民收入的下降，我们预计未来消费可能会进一步下滑。在外部经济放缓的情况下，我国的出口明年也会面临很大的挑战。

  综合上面上个方面，明年如果没有大的财政刺激，中国的宏观经济将会面临较大的一个挑战。正是在此背景下，中央政府出台了一系列的财政刺激方案。国务院确定了扩大内需十项措施，体现在民生（建设保障性住房、  加快医疗、教育发展）、基建（农村基础设施、铁路、公路和机场）、环保（加强生态环境建设、水处理）、灾后重建等4个领域，到2010 年底约需要投资4 万亿元。具体的方案如下表：

图表21 中国公布的财政刺激方案

资料来源：新华网、中金研究部

近日在国务院的新闻发布会上，国家发改委主任张平介绍了“4 万亿”经济刺激计划的具体构成：1.8 万亿元将用于铁路、公路、机场和城乡电网建设；1 万亿元用于地震灾区的重建；3700 亿元用于农村民生工程和农村基础设施；生态环境3500 亿元，保障性安居工程2800 亿元，自主创新结构调整1600 亿元，医疗卫生和文化教育事业400 亿元。其中近80%与基础设施相关。此外，今年4 季度新增1000 亿元中央投资的构成如下： 100 亿元用于加快建设保障性安居工程（其中包括75 亿元的廉租房建设），340 亿元用于加快农村民生工程和农村基础设施建设，250 亿元用于加快铁路、公路、机场等重大基础设施建设，130 亿元用于加快医疗卫生、教育文化等社会事业建设，120 亿元用于加快节能减排和生态建设，60 亿元用于自主创新和结构调整项目。近60%用于基础设施建。

图表22：中国财政投资方案的构成

资料来源：国家发改委、中金研究部

从投资的资金来源来看，在政府不削减其他开支的情况下，我们预计2 万亿的政府投资将使其财政赤字占GDP 比重由今年的0.6%提高到明年的2.3%左右（假设明年财政收入增长10%），仍属于可接受范围，与过去经济不景气的2000~2002 年水平相仿；为实现这一赤字，政府需要明年净增发5000~6000 亿的国债，而中国政府的负债率较低，我们认为具备这样的融资能力。

图表23：中国财政实力可以支持目前的财政刺激方案

资料来源：中金研究部

考虑到政府财政刺激对GDP增长可能带来的2个百分点的拉动，我们认为中国在09年仍然能够保持8%以上的GDP增长。考虑了财政的刺激政策以后，我们认为09年中国的GDP可以保持在8%左右。在具体的各个分项当中，我们预计09年消费的增长为9.5%，资本形成的增长速度为14.2%。由于外需的放缓，我们预计09年净出口对GDP基本没有贡献。分时间段来看，我们认为明年上半年GDP增速将会面临一个下滑的过程，而在明年下半年，由于财政刺激政策效果的逐步显现，GDP的增速将会开始反弹，具体的反弹力度有待观察。

图表24：中国宏观数据的预测

资料来源：中金研究部

2、股票市场

展望年内，有利因素和不利因素分别如下：

有利因素：市场已经消化了经济会逐渐恶化的预期。 国家财政刺激方案，重点工程拉动经济。中央经济工作会议将明确落实后续措施。降息力度幅度超预期，公开市场投放流动性。后续会出台针对各个行业的支持措施。这些措施在一定程度上增强了市场对中国经济前景的信心。原油价格和大宗商品价格出现大幅度下跌，这降低了企业的成本。一旦企业现有高价存货消耗完毕，企业的成本可能大幅度下降。外围经济方面，美国为首各国政府拯救经济，美国拯救花旗银行并给消费抵押债券持有者提供贷款。

不利因素：11月宏观经济数据可能比10月更差，发电量和工业增加值同比增速会进一步降低。投资增速会进一步放缓。消费支出同比增速会进一步下降。企业盈利进一步恶化。金融危机可能在全球进一步蔓延。美国房价可能继续下跌。目前尚不清楚09年企业利润增速的底部是在哪个季度。但09年1季度很可能不是利润增速的底部。资金面上增发再次开闸。

展望09年，不确定性将成为主导性因素。一方面，宏观经济大幅度放缓将使得总需求大幅度放缓，导致企业销售增速大幅度放缓；另一方面，原油为代表的大商品价格大幅度下降将导致企业成本下降。最后，大幅度降息将明显减轻企业财务负担。经济保持稳定增长的空间依然存在。在宏观经济放缓的同时，国家不断使用财政和货币政策刺激经济。总体来看，GDP和工业企业盈利同比增速在09年上半年将逐季放缓。09年下半年是否会见底尚待观察。

总体判断：由于政策的刺激，宏观经济出现一定的见底迹象，但不确定性依然很强。所以在仓位上维持中性。

行业配置上：还是保持相对保守的配置，但会更加灵活主动地把握政策促发的交易性机会。