中国银行间债券市场在经过去年罕见熊市的洗礼后，在2014年走出了十年难遇的大牛市行情。全年国内经济基本面较为疲弱，宏观经济下行压力加大。央行出于稳增长和防控潜在的系统性金融风险的目的不断对货币政策进行预调微调，在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率下行。银行间资金面整体稳中趋松，全年回购利率中枢为3.56%，较2013年的4.07%下降了51个基点。债券市场呈现明显的牛市格局，中债固定利率国债、政策性金融债、企业债（AAA级）和中短期票据（AAA级）平均收益率分别较去年年末下行了100、152、136和144个基点，下降的时间和幅度均大大超过年初市场预期。

    考虑到2015年经济基本面维持弱势的概率较大，而货币政策将更加注重松紧适度，市场对于政策放松的宽松预期仍在。债券牛市的基础尚未改变，但收益率的下行空间与2014年相比或将相对有限。

2014年银行间债券市场回顾

图1 2014年银行间国债、政策性金融债、中短期票据走势

数据来源：WIND资讯，中国债券信息网

 

图2 2014年银行间国债收益率曲线期限结构

 

数据来源：WIND资讯

 

图3 2014年非金融企业债务融资工具定价估值曲线

 

数据来源：WIND资讯

 

图4 2014年中债新综合净价指数走势

数据来源：中国债券信息网

 

图5 2014年银行间7天质押式回购利率走势

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

 

图6 2014年Shibor变化趋势

 

数据来源：WIND资讯

 

图7 近年GDP增长季度数据

数据来源：国家统计局

 

图8 2014年制造业PMI数据

 

数据来源：WIND资讯

 

图9 2014年中国CPI与PPI同比数据

 

数据来源：WIND资讯

 

图10 2014年美国与德国十年期国债收益率走势

数据来源：WIND资讯

 

    第一阶段（年初-3月）流动性持续宽松，一级市场配置力量较强劲，二级市场交易需求旺盛，市场情绪趋于乐观。一级市场与二级市场联袂带动收益率曲线快速陡峭化下行。截至3月末，1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率下行幅度分别达到114个基点、63个基点、35个基点、28个基点和10个基点。

    1月初7天回购利率从元旦前资金紧张的状态逐步回落，但从中旬开始资金面由于受到春节现金走款、信贷集中投放、财政存款上缴以及股市IPO等多重冲击开始逐步收紧。随着央行1月20日宣布常备借贷便利(SLF)操作对象范围从原先的大型国有银行和部分股份制银行扩大至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点，并通过逆回购在当周公开市场进行3750亿元流动性投放，7天回购利率快速回落。当月利率债供给较上年同期减少，一级市场中标收益率大幅低于市场预期，投标倍数大多在2-4倍左右，市场配置需求旺盛。国债收益率曲线较去年末陡峭化下行，1年和3年期收益率较去年末分别下行达54个基点和43个基点，5-10年下行则在10个基点左右。1月信用债同样呈现出“小牛”局面，其中短端下行更多。高等级信用债收益率的下行主要受利率债的带动，市场对利率债需求高于信用债，一年期AAA品种与国债的信用利差有所扩大。

    2月份的资金面较1月更显宽松，尽管央行在春节过后重启14天正回购回收流动性，但在节后现金回流、新增外汇占款大幅增加、央行进行SLF和外汇市场购汇等有利条件下，人民币资金整体较为充裕，7天回购利率一路下行。利率债供给在2月开始明显增加，但持续高涨的配置热情带动发行利率持续走低，乐观的市场情绪继续驱动国债收益率曲线延续陡峭化下行，1年、3年国债收益率较1月底再度下行30个基点左右，而10年期收益率则在4.42%附近窄幅震荡。期间政策性银行债由于绝对收益率的优势受到热捧，收益率下行幅度大于国债。与此同时，信用债的供给在宽松资金面的推动下出现大幅增长，信用债相对国债利差以及各等级间利差也大幅收窄。长久期品种收益率跟随短期品种下滑但相对幅度较小，当月AAA级1年期短融下行了53个基点，AAA级3年期中票下行了44个基点，7-10年各等级企业债下行约30个基点左右

    3月起央行开始启动28天正回购，同时伴随着企业缴税、银行一季度末冲存款、2月新增外汇占款大幅减少等不利因素，7天回购利率转而掉头上行，临近季末时最高冲至4.83%。市场由此对债市后市走向开始出现分歧，利率债收益率有所反弹。至3月底除1年国债继续下行外，3年、5年、7年和10年均上行10-15个基点左右，政策性金融债的反弹幅度更为明显达到约25-30个基点。信用债收益率基本跟随政策性金融债的走势，供给继续放量，3月份总融资和净融资均超过去年同期。而且由于年初以来发生多起信用事件传闻（例如中诚信托的诚至金开1号、同捷科技私募债、华锐风电公司债、常州永泰丰化工中小企业集合债、超日债等）使得市场风险偏好明显走低，低评级债券相对于AAA的等级利差均有不同幅度的拓宽，尤其以AA-级拓宽最为明显。

    第二阶段（4月-5月）季初因流动性收紧收益率迅速上行，但在央行进行两轮定性降准、127和140号文出台限制同业资金配置非标等政策利好推出后平坦化下行，中长端的下行幅度大于短端。5月末的1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率较4月初高点下行幅度分别达到17个基点、31个基点、35个基点、40个基点和40个基点。

    4月资金面较3月略紧，7天回购利率月度中枢为3.41% ，较3月上升20个基点，但比市场预期的宽松。从月内走势看， 7天回购利率月内最高为4.21% ；其后央行为平抑机构上缴存款准备金对资金面的冲击，连续两周公开市场净投放，7天回购利率开始震荡下行。4月16日，李克强总理主持召开国务院常务会议，明确提出“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。”市场对央行降低存款准备金率的预期迅速升温。4月22日，央行宣布自4月25日起下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率各2%和0.5%，释放资金约1500亿元，也进一步强化了市场对资金宽松的预期，7天回购利率最低达到2.7%的位置，后随着月末临近有所回升。4月国债供给大幅增加，政策性金融债供给大幅减少，市场对政策性金融债较为追捧，政策债的平均认购倍数超过3倍。国债收益率曲线较3月末平坦化，1年和3年期收益率因前期下降过快和市场需求从短端转移到中长端分别上行50个基点和11个基点；5年、7年和10年期分别下行14个基点、7个基点和17个基点。政策债收益率曲线呈现平坦化下行的态势，3-5年期下行幅度较大，分别下行13-16个基点；其次是7-10年期均下行11个基点，下行幅度较小的1年期为8个基点。4月份信用债的发行维持高位，较往年明显增加。信用债各期限收益率在降准预期下也有所下行，其中短端下行更多，1年期下行26个基点，3年期下行23个基点，5年期下行19个基点，7年期下行个基点，10年期下行10个基点。

    5月资金面较4月宽松，7天回购利率在5月初短暂上探至3.63%后持续回落至3.15%附近震荡，并于5月19日降至月内最低3.09%。而市场传闻国开行获得央行3000亿棚改再贷款，且央行已连续的公开市场净投放资金更是助力资金信心，使得流动性充裕贯穿整个5月，7天回购中枢下移至3.23%附近。5月16日，一行三会和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号文），以及银监会发布《关于规范商业银行同业业务治理的通知》(银监办发[2014]140号文)，叫停了有第三方担保的买入返售非标资产的业务，从业务经营、风险内控等多个方面规范同业业务。同业业务的降杠杆使得货币市场波动率降低，促进银行间市场资金面的宽松。利率债收益率曲线在政策利好和宽松资金面支持下继续平坦化下行，国债收益率曲线1年、7年和10年期收益率较4月末下行幅度较大，分别下行22个基点、23个基点和23个基点；3年和5年期下行幅度较小，仅分别下行9个基点和10个基点。政策债收益率曲线平坦化下行的特征更为明显，下行幅度达到30-40个基点，明显大于国债。信用债发行量有所回落，收益率曲线同样下行。高等级信用债1年期变化不大，3年期下行28个基点，5年期下行25个基点，7年期下行32个基点，10年期下行18个基点。中低等级信用债收益率也有5到35个基点的下行。高等级与中低等级信用债的等级利差维持震荡，其中3-7年期拓宽更为明显。此间，城投类债券表现仍好于其他类债券，城投类高等级信用利差拓宽幅度更小；中低等级利差维持震荡，城投类AA-级债券表现也优于AA-级信用债的整体表现。

    第三阶段（6月-8月）经济和金融数据出现超预期改善，资金面有所收紧，叠加技术性回调等因素，收益率曲线震荡抬升，截至8月末，1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率较第二阶段内低点上行幅度分别达到66个基点、22个基点、13个基点、19个基点和17个基点。

    6月央行正式实施年内第二次定向降准且将范围扩大至符合条件的股份制银行和城商行，6月26日于四个月来首次停止正回购操作，显示其继续维持资金面稳定的意图未改。全月公开市场共计投放资金2040亿，资金面仍处于宽松范畴。6月16日7天回购利率降至3.02%的月内低点，随后因IPO重启资金流向打新、企业缴税、大行分红和理财到期等季节因素冲击，银行间流动性出现边际收紧，资金利率有所上行，7天回购利率月底升至4.0%附近。一级市场对利率债的配置需求仍在持续，但因发行利率不断走低配置机构的参与热情有所降温，需求偏好开始向中短期集中，而对中长期利率债的需求开始回落。交易型机构在基本面、资金面和政策面的利好均已在市场上兑现后，对利率方向选择暂时观望，二级市场上收益率曲线呈现窄幅震荡的局面。6月底 3年和5年年期国债收益率较上月月底略有下行，其余各期限基本持平。政策债收益率曲线相对陡峭化，1年期下行14个基点，3年期下行17个基点，5年以上期限下降8-10个基点左右。信用债收益率曲线总体小幅下行并继续走平，高等级短期品种成交活跃，中期票据则相对遇冷。

    7月资金面较6月偏紧，7天回购利率月度中枢为3.85%，较6月上升53个基点，高于市场预期。准备金增缴、增值税、营业税等常规税费和季度企业所得税的征缴以及IPO的密集发行对资金面产生了一定影响。利率债供给总体增加，而受技术性回调、资金面较预期偏紧、经济数据超预期改善、新股IPO发行分流资金和个别时点一级市场招标情况不理想引发市场悲观情绪等多重因素影响，国债收益率曲线平坦化上行，1年期收益率的上行幅度最大，为38个基点；其次是7年和10年期收益率上行22-23个基点；上行幅度相对较小的是3年和5年期，分别上行了15个基点和18个基点。高评级信用债收益率曲线陡峭化上行，长端上行更多，1年期上行15个基点，3年和5年期上行14个基点，7年期上行17个基点，10年期上行24个基点。高等级信用债收益率的上行主要受利率债的带动，也受到资金利率上行和经济数据好转、政府对经济增长表态等因素的影响。中低等级信用债利差整体收窄，AA级信用债等级利差收窄1-13bps；AA-级信用债等级利差收窄7-23bps。

    8月份资金面整体较7月份有所好转，7天回购利率月度中枢为3.47%，较7月份数值下降38个基点。央行降低了公开市场正回购利率，并在二季度货币政策执行报告中提及要继续实施定向宽松措施。市场对资金面的宽松预期逐渐趋于稳定，但交易情绪仍然谨慎，资金面维持紧平衡。利率债收益率曲线趋于平坦化，短端收益率受制资金面有所抬升，而降低社会融资成本的“国十条”的出台驱动长端收益率下行。国债1年、3年期较7月末分别上升了7个基点、3个基点，5、7和10年则下降了约3个基点。政策债收益率短端利率较7月末上升6-7个基点；中长端利率降幅明显，7-10年期下降11-16个基点。高等级信用债短端和长端收益率微幅上行，中期品种收益率明显下降：1年期短融和10年期企业债收益率分别上行1个基点和3个基点，3年和5年期中票、7年期企业债分别下行10个基点、10个基点和13个基点。中低等级信用债短端的等级利差出现了明显上升，中长端等级利差有不同程度的下降。

    第四阶段（9月-11月）定向宽松不断加码，市场对全面宽松的预期大幅升温，各期限收益率重新快速下行，并在央行全面降息后触及年内低点。

    9月份7天回购利率月度中枢为3.26%，,资金面宽松趋势不改。9月11日银监会发文设置月末存款偏离率指标，要求商业银行加强存款稳定性管理，月末存款偏离度不得超过3%，抑制了季末最后几天商业银行的冲存款行为。 9月16日左右央行对五大实施5000亿元SLF 操作，期限为3个月，投放规模相当于一次降准0.5个百分点。9月18日央行将14天正回购操作的利率从3.7%下调至3.5%，继续释放明显的政策信号，宽松预期迅速升温，收益率曲线尤其是长端大幅下行。国债1年、3年、5、7和10年期较8月末分别下降了7个基点、14个基点、6个基点、21个基点和26个基点。政策债短端利率较8月末下行约15个基点，中长端利率降幅达25个基点。

    10月份资金面非常宽松，7天回购利率月度中枢仅为3.07%。10月14日央行出乎市场意外再次下调14天正回购利率10个基点至3.4%。随后央行对股份制银行进行规模约3000亿的SLF操作，令市场宽松预期继续升温，7天回购利率一路走低，并在21日触及月度低点2.95%。利率债曲线陡峭化下行，国债1年、3年、5、7和10年期较9月末分别下降了39个基点、37个基点、35个基点、21个基点和22个基点。政策债下行幅度更大，短端利率较9月末下行约50个基点，中长端利率降幅约为35个基点。二级市场高等级信用债短端收益率下行幅度最大，为37个基点；其次为5年期，下行了35个基点，长端7-10年下行了33个基点，3年期品种的下行幅度相对较小，但也达到30个基点。中低等级信用债收益率同步下行，等级利差呈现震荡格局变化不大。

    11月份资金面有所收紧，7天回购利率月度中枢上升15个基点至3.22%。11月21日央行突然宣布大幅降低一年期存贷款利率，利率债收益率迅速全面平坦化下行至年内低位。国债1年、3年、5、7和10年期较10月末又下降了32个基点、15个基点、15个基点、28个基点、23个基点。长端政策债下行超过40个基点，长端高等级信用债也下行了25-35个基点。中低等级相对AAA级的等级利差基本全线收窄，长端收窄的幅度明显大于中短端。

    第五阶段（12月）股市走牛叠加大量IPO对资金面形成明显冲击，中证登出台的债券回购新规引发市场恐慌导致部分机构大量抛券，加之年末投资者交投趋于谨慎，收益率曲线全面反弹，基本回到了降息前水平。

    12月资金面大为收紧，7天回购利率月度中枢上行超过100个基点至4.33%。全月A股市场上涨超过20%，融资融券余额突破9000亿，在赚钱效应下大量资金涌入股票市场，而且打新热情空前高涨IPO冻结资金超过两万亿，七天回购利率在22日冲高至6.38%的高点。直到央行续作部分到期的MLF和进行了SLO操作,并伴随IPO冻结资金逐步解冻，资金面才有所缓解。另外12月9日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，规定暂停除主体评级AA及以上（AA 评级的需展望正面稳定）且债项评级AAA以外的企业债新增入库，针对地方政府债未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券仅主体评级AA及以上（AA 评级的需展望正面或稳定）且债项评级AAA的品种允许入库。该规定使得部分机构被动去杠杆的压力剧增，信用债首当其冲收到打击甚大。而部分面临赎回压力的机构被迫抛售流动性好的利率债品种，带动利率债收益率也一度明显上行。年末国债1年、3年、5、7和10年期较11月末上行了22个基点、7个基点、11个基点、15个基点和10个基点。各期限政策债反弹超过20个基点，信用债更是上行了30-40个基点，基本均回到了11月降息前的收益率水平。（见图1—图10）

2015年银行间债券市场展望

    2015年，中国经济仍将受到增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”影响，宏观经济仍然面临较大下行压力。从已经公布的最新PMI、CPI、工业增加值、社会融资总额等经济金融数据看，尚未出现明显复苏信号，降低社会融资成本仍将是重要的政策目标。2014年年底召开的中央经济工作会议提出“积极的财政政策要有力度,货币政策要更加注重松紧适度”，更多的政策宽松措施值得期待。

    预计2015年的资金面仍将维持整体宽松的格局，全年的回购中枢将继续下移，央行仍将通过公开市场操作以及MLF、SLO、PSL等多种政策工具呵护资金面，全年资金的波动性也将有所降低。而且随着美元走强外汇占款减少，通胀压力显著降低，存款保险制度正式推出，央行使用更长期的政策工具向市场提供流动性的动力也在增强，全面降准的可能性仍然存在,但时点和力度存在不确定性。2014年年末的降息对于社会融资成本下降的引导作用仍然不太显著，央行再次降息的可能性也不能排除。另一方面资金面可能受到阶段性地受到包括节假日取现、税收集中上缴、新股IPO、年末季末时点效应等负面因素的冲击出现阶段性紧张，仍须引起注意。

    2015年利率债的供给压力预计仍将进一步增加。财政赤字因减税和支出增加有所增大，国债也将相应加大发行力度，全年总发行量可能超过2万亿，净融资量超过1万亿。地方债、政策性金融债和铁道债的发行量预计也将小幅增加。考虑到当前利率债中短端的收益率基本位于历史分位数的70%以上，收益率曲线陡峭化下行的概率仍然较大，但或难以重演2014年的疯牛行情。经济数据回暖、市场整体风险偏好抬升、股市和新债供给集中、阶段性资金紧张、银行配置需求减弱等因素也可能引起收益率出现阶段性上行，市场的波动性有所放大。

    信用债方面收益率可能会继续跟随利率债走势，但市场对信用债的需求可能有所下降。银行类机构因为贷款利率与信用债利率利差较高或倾向于将资产配置到贷款，而基金和券商则可能因股市走好将更多资金投入权益市场。高等级信用债的信用利差保护在经过12月的反弹后提高到历史3/4分位数附近，对机构的吸引力有所增强。而中低等级的信用债因供给大幅增加、理财和基金的配置需求放缓以及潜在的信用风险事件的冲击，等级利差可能仍将拓宽，投资者对于行业、企业经营状况和担保代偿等信用增进的选择甄别非常重要。城投债将延续分化格局，被纳入政府债务的仍将受到市场追捧，收益率低于同评级的一般信用债；而未被纳入的因丧失隐形信用担保，信用风险上升，估值压力将明显加大。

    执笔人：胡飞博

    ■　建设银行金融市场部供稿