金砖国家汇率管理制度转型历程与经验借鉴
金融市场聚焦深度分析
金砖国家汇率管理制度转型历程与经验借鉴
引言：2005年7月21日人民币汇率制度改革，明确了我国实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度。在改革进程中，我国较为平稳地度过了2007年次贷危机爆发、2008年雷曼兄弟倒闭、2009年欧债危机爆发等一系列重大国际风险事件引起的市场动荡。2012年以来，人民币升值步伐趋缓，国际市场对人民币能否持续维持强势出现一定的怀疑情绪，汇率水平趋近均衡后，如何继续推动汇率管理制度改革成为亟待解决的问题。他山之石可以攻玉，研究与我国经济发展水平接近，同样有汇率管理制度转型背景国家的经验，对于我国汇率制度改革的推进不无裨益。印度、巴西和俄罗斯均为发展中大国，且均经历了从钉住汇率制度向更具弹性汇率制度的转型，其转型经验对于我国具有较大参考价值。
图/CFP
汇率制度改革的国际经验
印度的汇改经验
印度汇率管理制度的历史演进大致可以划分为三个阶段：
1.第一阶段：1950—1975
印度独立后，实行重工业进口替代策略，进口增长很快，由于外汇短缺，印度不得不实行严格的外汇管制。印度早在1947年通过了《1947年外汇管制法案》，对所有对外交易进行全面管制，1973年又通过《1973年外汇管制法案》，禁止了除特别许可以外的所有印度居民与非居民之间的外汇交易。同时，印度政府担心市场机制下的汇率波动会影响经济发展计划的实施，此阶段印度主要采取钉住英镑的汇率制度。
2.第二阶段：1975—1991
外汇紧缺长期困扰印度经济，此阶段，印度数次调整外汇管理制度，试图以此降低国际收支压力，但效果并不理想。1975年9月，卢比放弃钉住英镑，改为钉住一篮子货币，采取有管理的浮动汇率制度，其中篮子中的货币为印度的主要贸易伙伴货币。1979年第二次石油危机爆发后，印度卢比改为围绕美元实行准区间爬行。1983年，印度汇率管理方式再次改变，重回爬行钉住一篮子货币。
3.第三阶段：1991年至今
上世纪80年代开始，印度出现持续的经常项目赤字，最终在1991年导致严重的国际收支危机。为应对此次危机，印度政府决定进行包括汇率制度在内的一系列改革。在汇率制度改革方面，首先，印度储备银行分别在1991年7月1日和1991年7月3日将卢比对美元一次性贬值8.4%和12.6%；然后在1992年3月，实现卢比在经常项目下的部分可自由兑换，并实行为期11个月的汇率双轨制作为过渡。在过渡期内，出口商按照官方汇率将其外汇收入的40%出售给指定交易商，余额则按市场汇率进行兑换。1993年3月1日印度实现汇率并轨，进入由市场供求决定卢比汇率的管理浮动汇率时代，但印度储备银行并未完全放弃其干预市场的权利。
巴西的汇改经验
巴西汇率管理制度的历史演进大致可以划分为四个阶段：
1.第一阶段：1967—1990
频繁更换新货币是巴西货币制度的重要特点。1967年至1990年，巴西先后采用了Cruzeiro(1967—1986)、Cruzado(1986—1989)以及Novo Cruzado(1989—1990)等货币。在此期间，除了1986年曾经短暂采用固定汇率制度之外，巴西基本采用爬行钉住美元的汇率制度。在此制度下，对内，巴西以增发货币弥补财政赤字；对外，巴西以货币持续小幅贬值的方式保持外部竞争力。在此期间，三次石油危机以及九十年代海湾战争的爆发导致石油价格飙升，持续的高额货币增发与石油进口成本的飙升导致巴西一直难以摆脱通货膨胀的煎熬。1990年4月，巴西全国消费者物价指数同比增长最高达到6554%。面对不断贬值的货币，巴西不得不频繁更换新货币，以替换几乎一文不值的旧币。
2.第二阶段：1990—1994
为抑制通胀，1990至1994年6月，巴西放弃爬行钉住美元的汇率制度，改为有管理的浮动汇率制度，但对通货膨胀的控制仍不理想，1994年6月，全国消费者物价指数同比高达5013%，创该阶段峰值。巴西政府只得继续进行货币更换，Cruzeiro(1990—1993)和Cruzeiro Real(1993—1994)先后被短期使用。
3.第三阶段：1994—1999
1994年7月1日，为抑制严重的通货膨胀，巴西推出“雷亚尔计划”（RealPlan），发行新货币雷亚尔（Real）。“雷亚尔计划”将美元定为名义锚，重新实行爬行钉住美元的汇率制度，将雷亚尔对美元汇率定为1:1，雷亚尔的发行必须有100%的外汇储备作为支撑，一旦美元对雷亚尔的市场汇率超过1:1，政府就会进行干预。雷亚尔计划帮助巴西成功降低了通货膨胀，1996年12月开始。巴西全国消费者物价指数降至10%以下。但由于对美元1:1的定价严重高估了雷亚尔的币值，巴西出口竞争力下降。1994年巴西经常项目逆差仅占GDP的0.33%，1998年已经扩张至3.96%。
面对不断扩张的经常项目逆差，巴西政府采取吸引外资，以资本项目顺差弥补经常项目逆差的方式加以应对。1998年底，巴西政府外债余额达到2416亿美元，较1994年增长63%。随着经常项目逆差和海外债务的高速扩张，国际投资者对雷亚尔的稳定逐渐产生怀疑，再加上巴西所借债务大多期限较短，政府不断借新还旧也恶化了市场情绪。1998年开始资本流动发生逆转，在钉住汇率制度下，外汇储备大量流失。1998年6月至1999年1月，巴西外汇储备骤降367亿美元，降幅高达50%，雷亚尔贬值不可避免。
4.第四阶段：1999年至今
巴西政府曾试图通过提高利率阻止资本外流，以维持雷亚尔汇率稳定，1998年1月，巴西中央银行将基准利率从2.9%一举提高到38%，但是效果并不理想，银行出现挤兑。1999年1月13日，巴西宣布改革爬行钉住美元的汇率制度，将雷亚尔对美元的浮动区间从1.12-1.20雷亚尔兑换1美元扩大至1.22-1.32雷亚尔兑换1美元，雷亚尔随之迅速贬值。1月15日巴西中央银行再次放宽浮动区间，雷亚尔再次贬值。1月18日，巴西中央银行发布公告，宣布雷亚尔实行完全自由浮动的汇率制度，由市场决定雷亚尔汇率水平，中央银行只在汇率水平波动过大时，才会入市暂时干预。至此，雷亚尔完成了从钉住美元到自由浮动的转变。
俄罗斯的汇改经验
俄罗斯汇率管理制度的历史演进大致可以划分为三个阶段：
1.第一阶段：1992—1995
苏联解体前，卢布曾长期高估，官方汇率与黑市汇率相差悬殊。戈尔巴乔夫时期曾将单一官方汇率区分为贸易结算汇率和非贸易结算汇率，实行差别化兑换比率，但并未根本解决问题。苏联解体后，卢布汇率形成机制也发生了彻底的改变。1992年初，俄罗斯开始实行卢布国家内部可兑换制度，只要不涉及国际资本流动，本国居民可以将卢布兑换成外国货币。俄罗斯实行卢布内部可兑换是在激进改革引发的严重经济衰退和恶性通货膨胀背景下实施的，因此极大刺激了本国货币美元化，也引发了严重的外汇市场投机。1993年9月23日，爆发第一次货币危机，一天之内莫斯科银行间外汇交易所卢布对美元暴跌25%；1994年10月11日，爆发第二次货币危机，莫斯科银行间外汇交易所卢布对美元一日内暴跌22%。总体来看，在实行汇率市场化和卢布内部可自由兑换的几年中，卢布汇率整体呈暴跌走势。
2.第二阶段：1995—1998
严重的汇率危机迫使俄罗斯联邦政府和中央银行加强对卢布汇率的调控。俄罗斯汇率制度也由此进入第二个阶段，1995年7月至1998年9月的“汇率走廊”时期，此阶段俄罗斯实行有管理的浮动汇率制度。
1995年7月6日开始，中央银行对外汇交易所和银行间外汇市场的卢布汇率预先规定一个浮动区间，即“外汇走廊”，在规定的走廊基础上，中央银行根据银行间外汇市场供求、通货膨胀变动等因素，确定卢布对美元的核心汇率，中央银行凭借外汇储备对市场汇率进行干预，以抑制过度的汇率波动。在“外汇走廊”实行的头三年，卢布汇率相对平稳，但由于汇率市场的相对平稳主要是依靠中央银行投入美元进行干预的结果，其后果是外债的增加和外汇储备的减少。1998年亚洲金融危机爆发后，俄罗斯中央银行和联邦政府无力对外汇市场进行干预，被迫放弃“外汇走廊”，卢布汇率恢复到主要靠市场供求关系决定的浮动汇率制度。
3.第三阶段：1998年至今
1998年9月开始，卢布汇率制度进入第三个阶段，即事前不公布干预路线的管理浮动汇率制度。但这一阶段又在不同时期具有不同的特点。1998年9月至2000年末，卢布汇率基本是自由浮动的，这期间俄罗斯政府的主要目的在于以浮动汇率避免国际游资对卢布进行进一步的投机。随着市场局势的逐渐趋于稳定，2001年开始，卢布逐步过渡到钉住美元的有管理的浮动汇率制度。2005年2月5日，俄罗斯银行宣布，使用包含美元和欧元的双货币篮子作为实施汇率干预的操作基准，以维持卢布对双货币篮子的稳定为基本目标，卢布/美元买卖是俄罗斯银行进行外汇市场干预的最主要方式。
金砖国家汇率制度改革的共性
印度、巴西和俄罗斯三国都经历了从钉住汇率制度向较大弹性汇率制度的转型，尽管三国走过的道路存在较大区别，但三国的汇率制度改革进程也具有一些共同特点。
汇率制度改革均带有较强的被动性
印度、巴西和俄罗斯向有较大弹性汇率制度改革的进程中都具有较强的被动性，是在内外压力的逼迫下被动做出的选择。印度1975年放弃钉住英镑，1993年放弃钉住一篮子货币都与国际收支急剧恶化密切相关，在薄弱的外汇储备无力维持汇率稳定的情况下不得不进行改革。巴西1990年放弃爬行钉住，1994年放弃有管理的浮动汇率制度主要是受超级通货膨胀所迫；1999年巴西宣布雷亚尔自由浮动则是在资本外逃失控，外汇储备暴跌背景下被迫做出的选择。俄罗斯1998年放弃“外汇走廊”，是在亚洲金融危机的巨大冲击下，无力应对庞大的外债负担和外汇储备急剧萎缩压力下的无奈之举。
改革进程中都曾经历严重的货币贬值
由于在汇率体制改革之前都面临币值高估问题，印度卢比、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布在汇率体制改革进程中，整体趋于贬值。在向新汇率制度转轨的过程中，由于对新制度本身运行机制的相对陌生，以及被迫转型时来自宏观经济形势、国际投机资本、市场情绪等方面的冲击，印度卢比、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布都曾经历暴跌行情。
前文已经提到俄罗斯在1993年9月23日和1994年10月11日爆发的两次货币危机，两次危机中单日卢布对美元跌幅均超过20%。亚洲金融危机期间，俄罗斯再次受到巨大冲击，俄罗斯于1998年9月1日起放弃“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制度，卢布随即暴跌，当月对美元最大累计跌幅达到57%，直至1999年3月贬值浪潮才趋于平复。
巴西雷亚尔在亚洲金融危机期间也遭受巨大冲击，1999年1月13日，巴西政府宣布改革爬行钉住美元的汇率制度，1月18日正式宣布汇率自由浮动，13日至18日，雷亚尔对美元累计暴跌约23%,此后继续暴跌，直至3月2日才触底反弹，雷亚尔对美元最大累计跌幅高达45%。
印度1991年爆发国际收支危机，印度政府被迫于1992年3月放弃钉住汇率制度，印度卢比立刻暴跌，当月对美元最大累计贬值约16%。1993年印度进入管理浮动汇率时代之后，在中央银行的干预下，卢比的走势相对平稳，短时间内的暴跌较少出现，但卢比也经历了多轮较长时期内的大幅贬值，其中较为明显的时期包括1995年8月至1996年2月以及1997年7月到1998年8月，这两个时间段内印度卢比对美元的累计最大贬值幅度分别高达10%和18%。
外汇储备不足严重影响汇率改革的稳健性
在固定汇率制度下，资本管制和充足的外汇储备是政府维持汇率稳定的两大手段，随着资本项目可兑换逐步推进，外汇储备在平抑汇率过度波动方面的重要性就更为突出。但印度、巴西和俄罗斯在逐步放弃钉住汇率的过程中，同时面临着外汇储备较为单薄的困境，这使其面对国际投机冲击时，难以有效保持汇率稳定，这一点在亚洲金融危机期间表现得尤为突出。
1997年7月亚洲金融危机爆发时，印度外汇储备仅约298亿美元，俄罗斯外汇储备仅约202亿美元，巴西外汇储备最多，但也仅约603亿美元。单薄的外汇储备一方面不能对投机资本形成有效的威慑，另一方面也使货币当局在利用“珍贵”的外储干预市场时顾虑重重。最终，1998年俄罗斯外汇储备降至100亿美元以下，被迫放弃“外汇走廊”制度，允许卢布自由浮动；巴西1998年外汇储备暴跌至400亿美元左右，被迫于1999年1月放弃爬行钉住美元，转为自由浮动；印度的表现最好，亚洲金融危机爆发前，印度已经建立了管理浮动的汇率制度，对外汇市场干预较少，1997-1998年，印度外汇储备基本维持在270-300亿美元之间，但这是建立在印度卢比持续贬值基础之上的。
我国的经验借鉴
主动调整降低改革成本
印度、巴西和俄罗斯的汇率改革经验均表明，新兴市场的汇率体制改革往往发生于经济危机和国际支付危机爆发之际，属于倒逼式改革，而这种不得已的改革难以避免地会在短期内对市场稳定造成巨大冲击，极大增加改革成本。我国国际收支常年维持顺差格局，雄厚的外汇储备和较高的经济增长速度有助于稳定国内外投资者的信心，主动推进外汇管理体制改革的时机相对较好。此外，我国对外贸易顺差近年来有萎缩苗头，国际投资者对人民币长期升值后能否持续维持强势产生一定怀疑情绪，而预期的分化有利于实现人民币自发的双向波动，为央行退出常态式干预，进一步推进以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度改革提供了较好的契机。
扩大汇率弹性培育境内外汇市场
单方向的升值或者贬值都很难形成有深度的外汇市场，企业和金融机构的风险规避能力也很难得到提高。有必要逐步扩大人民币汇率弹性，使我国企业和金融机构逐步适应双向较大波动的汇率市场，彻底消除人民币单边升值预期，培育投资者双向规避汇率风险的意识，进而促进我国外汇市场避险工具的发展和创新，形成广度和深度兼备的外汇市场。
经过多年发展，我国外汇市场规模已经取得明显的扩张。根据BIS每三年公布一次的全球外汇市场调查报告，今年4月份人民币日均交易量达到1200亿美元，位列交易最活跃货币的第9名，人民币交易在全球市场所占比重达到2.2%。而2007年同期，人民币日均交易量仅100亿美元，占全球市场比重仅为0.5%。2012年我国经济总量全球第二，国际货物贸易规模全球第二，随着资本项目的逐步开放和人民币国际化进程的进一步推进，资本项目下的资金流动也将持续增长，目前人民币交易在全球外汇交易中的占比仍具有较大提升空间，同时面临的国际资本流动冲击风险也将进一步提高。面对日趋复杂的资金流动形势，国内外汇市场的培育和企业避险能力的提高愈加重要，而这一切均与扩大人民币汇率弹性密切相关。
汇率制度改革与资本项目开放相协调
在开放经济条件下，独立的货币政策、稳定的本币汇率与资本自由流动三者之间不可兼得。对于大国而言，独立的货币政策自然是必须追求的目标，所以必须在汇率弹性的扩大和资本项目可兑换之间掌握平衡。而扩大汇率弹性应优先于资本项目完全可兑换。这是因为，资本项目的可兑换意味着遭受资本流动冲击的风险加大，若国内企业、金融机构和监管当局尚未对国际资本频繁流动下的汇市波动积累足够的经验，而率先开放资本项目，那么极容易使国内货币政策陷入被动，或者为了维护货币政策的独立而被动放宽汇率弹性。此外，在汇率弹性扩大之前，国内很难形成活跃的外汇市场，企业与金融机构利用各种金融工具规避汇率风险的经验也必然缺乏，优先扩大汇率弹性既有利于培育国内外汇市场，也有利于在资本项目放开后更为稳健地参与国际竞争。
例如，印度1993年3月1日进入管理浮动汇率时代，但从1997年开始，印度对外国直接投资、外国证券投资和国际贷款的限制才逐步大幅放开，但仍然保留了对外资投资额度、投资领域以及投资收益汇出等诸多方面的限制条款，并以对股息和利息征收20%的所得税，对l年内汇出的外资征收30%的资本增值税的方法限制短期投资。俄罗斯1992年实行卢布内部可兑换制度时卢布汇率就实现了自由浮动，但在1998年之前，俄罗斯资本项目可兑换主要表现在放松外商直接投资的管制上，可是由于投资环境一直没有太大改善，外资进入并不多。直至1999年普京上台之后，俄罗斯资本项目可兑换才真正全面展开，此后直至2006年才基本实现资本项目完全可兑换。
巴西的情况较为特殊，巴西的资本项目可兑换全面展开始于1991年，到2000年基本实现资本项目可兑换，但巴西政府直至1999年1月才在大规模资本外逃的浪潮中被迫放弃爬行钉住美元的汇率安排，转为自由浮动，属于典型的资本项目开放后，失控的资本流动倒逼汇率制度转型。印度、巴西和俄罗斯的实践经验说明，扩大汇率弹性先于资本项目放开未必一定能够应对资本流动的冲击，但资本项目放开先于汇率弹性扩大则很难避免汇率调控陷入被动。
善用外汇储备的稳定器功能
庞大的外汇储备是我国稳步推进汇率制度改革的有力后盾。截至2013年9月，我国外汇储备总额约3.66万亿美元。由于历史上多次遭遇资本流动冲击，新兴市场经济体大多注重积累外汇储备以增强市场干预能力，目前俄罗斯、印度和巴西三国总外汇储备总额约1.13万亿美元，约是1999年的14倍，但也仅相当于我国的31%。
在有管理的浮动汇率制度下，凭借庞大的外汇储备，我国完全可以令人民币在较大的区间进行波动，以改变当前汇率弹性不足的缺陷。在人民币出现阶段性的升贬值，市场价格自发进行微调时，货币当局不必立即施加干预，只有当市场出现预期失控的迹象时，货币当局才有必要入市稳定情绪。只要货币当局与市场形成有效的信息沟通，取得市场的信任，国际投机资本很难与货币当局就人民币汇率进行对赌，这既有利于人民币均衡价值的自我发现，也有利于提高市场参与主体的风险应对能力。因此，在我国汇率体制改革和资本项目开放进程中，仍然有必要维持较高水平的外汇储备。
■ 建设银行金融市场部供稿