作为中国黄金市场化改革的全程观察者和见证人，北京黄金经济研究发展中心专家委员会秘书长刘山恩通过中国黄金市场化20年历程回顾与思考系列文章，为您带来中国黄金市场化改革进程的深入解读。本期刊登该系列之二——《期货：黄金市场的一次革命》。

上海期货交易所助推黄金期货上市

上海期货交易所并不是推动黄金市场化改革的后来者，更不是旁观者。早在1998年，上海期货交易所尚在筹备阶段就已进行了黄金产品上市前期的调研工作。当时中国人民银行刚开始考虑黄金市场化改革，因而上海期货交易所的调研被认为太过于超前。但上海期货交易所的调研，却促成了与北京黄金经济发展研究中心（原国家黄金局经济研究中心）的合作。

1999年黄金市场化改革再启动，中国黄金市场建设起步，因上海期货交易所已有之前的调研行动，所以立即成为黄金市场化再启动的积极参与者与推动者。1999年7月，上海期货交易所、北京黄金经济发展研究中心和山东莱州金仓矿业公司在上海联合举办了我国白银市场研讨会。这是基于当时黄金市场开放形势还未完全明朗、而白银市场开放已成定局、《金银管理条例》突破在即而组织的，研讨会试图通过对白银期货上市的条件和可能性的讨论带动黄金期货上市。在此期间，上海期货交易所成立了研究小组，并有一批成果问世，这是我国黄金市场化理论研究早期成果的一部分。为了和黄金生产企业和加工企业建立联系，让生产和加工企业进一步认识上海期货交易所，认识期货市场，该交易所又和北京黄金经济研究中心联合于2000年陆续在当时的黄金主产区山东、河北、河南及陕西举办了4期黄金市场培训班，这样的活动在当时是超前的。

上海期货交易所在黄金市场建设尚未启动之时就关注并积极参与了黄金市场化改革是事出有因的。我国黄金生产量是由黄金矿产金和有色副产金两部分构成的。当时副产金量占总产金量的约1/6，已是我国黄金生产的重要力量。副产金主要的生产者是有色铜冶炼厂，铜金属是上海期货交易所最主要的交易品种，并在国际上也占有重要地位，所以我国大型铜冶炼企业都是上海期货交易所的会员。那时上海期货交易所中的11家有色冶炼厂会员的黄金产量约占全国黄金产量的14%。也就是说，黄金仍是在统购统配的管理体制的情况下，上海期货交易所就已经有了黄金生产者会员，而至今这些有色冶炼企业还不都是上海黄金交易所的会员。这些会员虽然主导产品是铜金属，但也是黄金生产者，所以在上海期货交易所会员内就产生了发展黄金期货以锁定市场风险的需求。而从上海黄金交易所自身发展角度看，黄金期货上线又是一个可行的选择，甚至比推出其他品种更为顺理成章和水到渠成，但黄金管制是最大的政策障碍，所以他们十分关注黄金市场化进程，并是积极的改革参与者和推动者。

之后随着北京、上海、深圳、天津等城市申办黄金市场工作的相继展开，推动黄金市场化的主角日益变为了地方政府，上海期货交易所作为一个企业便逐渐退居了二线。又因那时上海黄金交易所的筹建成为改革的头号任务，自然黄金期货的上线一定要放在现货市场之后才能提上改革日程，从而使黄金期货上市的推动淡出了人们的视野。但从这个意义上讲，上海期货交易所2008年1月黄金期货合约正式上市并非偶然。

黄金期货上市面对多重挑战

十年情缘，一朝拥有，是追求，是幸运，也是挑战。黄金期货上市对上海期货交易所的挑战有来自操作的技术层面，有来自政策层面，也有来自身体制层面：

首先是黄金交割问题。黄金是一种金融投资产品，不同于一般有色金属，价值高，易变现，流动性强，因而对黄金的物流管理比一般金属要求要高，上海期货交易所原来的仓储物流交割系统很难满足要求。我国黄金的仓储物流交割系统是建立在银行金库系统上的，所以，上海期货交易所物流交割系统有一个再造的任务。这个难关的实际转换并没有发生太大的困难，一是因为黄金期货交易主要产生的是资金流，而不是物流，所以产生的黄金交割量很少；二是上海期货交易所在银行金库交割系统的建立过程比较顺利。

其次是税收政策平移。虽然黄金期货交易主要产生的是资金流，但毕竟会产生一定数量的实金交割流转。当时黄金增值税即征即退政策和税收优惠政策已平移到上海黄金交易所，能否也平移到上海期货交易所，是一个需要解决的问题。幸运的是黄金期货上市获批后，实现了税收政策的平移，所以没有成为黄金期货上市的严重羁绊。

再其次是管理体制的约束。在我国金融企业管理体制中，黄金产品市场属中国人民银行监管，期货产品市场属证监会监管，因而黄金期货应是跨部门监管，而跨部门如何监管是一个没有解决的问题。但2010年中国人民银行、发展和改革委等6部门联合发布的《关于促进黄金市场发展的若干意见》表明，其政策的取向是承认现状，要各负其责，市场统一监管是今后较长时间内才能解决的问题，并不强求一步到位。在这种情况下，黄金期货市场监管成了一个虽还没有定论需要解决，但不影响现实运行的问题，可能对未来黄金市场进一步发展会有影响。

最后是交易市场主体的培育。黄金市场是与货币、证券、外汇并列的四大金融市场之一，而黄金期货市场是金融属性最强的黄金市场，其市场交易参与者与商品期货市场有很大不同。据专家对国际黄金市场交易主体的结构研究表明，黄金期货市场中约31%是短期投资者，约31%为基金和私人投资者，约36%是商业银行，包括黄金矿山在内的黄金买卖者仅不到1%。我国现有的期货交易市场主体中的生产企业和短期投资者不仅占有比重大，而且对于基金、商业银行进入黄金期货市场还有很大的政策壁垒。所以，我国黄金期货市场发展不仅需要培育交易主体，而且还要推进政策的调整，因而黄金期货的上市也为上海期货交易所提出了交易主体再构的课题。

推动创新是黄金期货市场发展之路

面对挑战，解决矛盾，推动创新是黄金期货市场发展之路，5年的实践使黄金期货市场留下了如下的发展轨迹。

2008年是我国黄金期货上市的第一年，交易量7780.9吨，是当年上海黄金交易所即期交易量的1.74倍，这是一个不错的开端。但2009年、2010年交易量下降，分别下降了12.45%和0.27%，与即期交易量之比也由1.74∶1下降到了1.45∶1和1.12∶1。而2011年交易量大幅增长了1倍多（112.59%），交易量（双边）突破万吨，达到了1.44万吨。2012年交易量又下降了18.47%，为1.18万吨。我国黄金期货上市5年，交易量总的看是大幅增长的，但并不呈直线上升态势，而是有升有降呈波浪型发展。

黄金期货市场5年发展对上海期货交易所来说，其意义或许只是增了一个交易品种，而且是上海期货交易所的一个小品种。但是，对于我国黄金市场的发展确实是具有革命性的意义。

最直观的是黄金期货上市极大地扩大了黄金市场的交易规模，成为我国黄金市场发展的主要支撑力。黄金期货上市的第一年，我国黄金市场交易量猛增了4.75倍，突破万吨，达到了1.2820万吨，其中黄金期货对增长的贡献率为73.47%。之后的4年，黄金期货交易量分别是上海黄金交易所即期交易量的1.45倍、1.21倍和1.86倍。黄金期货上市而使我国黄金交易规模成倍增长，是我国黄金市场交易规模大幅增长的主要动力。

并不是所有国家的黄金期货市场都能获得成功，失败者并不罕见。加拿大是黄金期货最早上市的国家（1972年），但最终并未成功。1982年伦敦也推出了黄金期货交易，建立了黄金期货市场，先是使用英镑结算，并不活跃；后改为美元结算，仍无起色；最终不得不关门大吉。香港是全球金融中心和重要的黄金交易中心，1982年香港商品交易所就推出了黄金期货，但到2011年交易量也仅有数百吨。全球范围来看，也只是美国一家独秀，全国有多家黄金期货市场，2011年仅纽约商品交易所一家的交易量就达15.29万吨，占全球黄金期货交易量的近8成。除美国外，全球交易量过万吨的只有日本东京工业品交易所（1.6万吨）、印度孟买多种商品交易所（1.5万吨）和上海期货交易所（1.4万吨）。盘点我国黄金期货市场5年发展，我仍认为我国黄金期货市场已经站住了脚跟，取得了成功。更为重要的是，我国黄金期货市场的诞生使我国黄金市场发展进入了一个历史新阶段，这就是从黄金交易方式改革进入到了市场风险管理的改革阶段。

黄金期货市场成为市场风险最终归宿

黄金交易从计划经济体制进入市场经济体制，首要是实现了交易方式的变化，而交易方式的变化又产生了市场风险，即金价波动产生的交易风险，所以黄金市场化改革不仅仅是要进行交易方式的改革，而且还必须建立因交易方式变化而产生的交易风险的规避机制。

规避市场风险成为当代黄金市场的新功能。这一功能的实现必须进行制度创新和产品创新。我国黄金市场开放，不能仅仅只是黄金交易方式由统收统配向市场交易的转变，因为由此而产生了日益增加的市场风险，如不推进黄金期货市场的建设，就等于使进入市场的交易者面对市场风险而无能为力，只能坐以待毙。这是需要发展黄金期货市场的根本原因，而能带来交易规模的扩大仅是次要理由。

投机者的主导使黄金期货市场的功能发生了异化，但这种异化具有革命的意义。黄金期货市场成为市场风险最终的归宿，投机者成为市场风险的最终承担者，这是交换过程中黄金价值与其价值表现形式价格矛盾的最终解决之道，这也是当代黄金市场运行的需要和演变的结果。黄金期货市场成为投机者主导的市场是黄金期货市场的特性使然，是市场选择的结果：

——黄金期货合约是一种标准化合约，交易效率高，流动性好，入市和出市便捷，为投机者提供更多可乘之机，增加了盈利机遇，因而受到了投机者的青睐。

——实行保证金制度，具有杠杆交易功能，为投机者提供了以小博大的工具，这意味着有可以小投入获大收益的可能，对以追求利润为目的投机者有更大的吸引力。

——具有做空机制，在牛市时可以低买高卖盈利，在熊市时可以高卖低买盈利。所以，无论市场大势是牛市还是熊市，都有投机者盈利的机会，使黄金期货市场具有了独特魅力。

黄金期货这个新型的黄金市场与传统的实金即期市场的差异性，可以概括为以下5点：

第一，从市场功能看，即期实金市场的主要功能是完成黄金的流转交割；黄金期货市场的主要功能是锁定风险和投机盈利。前者主要是为实金供求者服务，后者为投资者和投机者服务。

第二，从交易内涵看，即期实金市场的交易内涵是实现黄金使用价值与价值的让渡，也就是一手交钱一手交货。黄金期货市场的交易内涵是买卖间差价，主要产生的是资金流，物流少到可以忽略的程度。

第三，从价格形式看，即期实金市场价格一般会遵循供求关系规律，而黄金期货价格受投机者心理预期影响，甚至全球任何政治经济形势的变化都会引起多空转换而引起价格变化。前者交易使用即期价格，而后者使用远期价格。

第四，从交易标的看，实金即期市场使用的是不同形状和不同状态的实物黄金；黄金期货市场使用的是标准化的合约，所以交易产生的主要是资金流，物流很小，是实物即期标的的衍生品。

第五，从市场交易者看，实金即期市场交易参与者主要是实金生产者、金制品加工者和有实金偏好的窖藏者，黄金期货市场交易者主要是以盈利为目的的投资者、投机者和跨市套利者。

黄金期货市场与实金即期市场存在着市场功能和交易内涵等多方面的根本性差异，所以黄金期货的出现不只是使黄金市场增加了一个交易品种，还使黄金市场发生了一次革命；黄金市场由一元结构变成了实金即期市场与远期合约市场平行发展的两元结构。两元市场结构是当代黄金市场的基本特征。

来源：中国黄金网  2013年8月8日