近来黄金市场可谓云谲波诡，国际金融机构大举做空黄金，诱发更多卖盘涌入市场，金价一度创下近两年来新低；另一方面亚洲黄金爱好者凭借着强大的购买力，逐渐成为了市场上一股不可忽视的力量。同在黄金市场内，不同群体面对同样的价格（在此忽略跨市场价格的细微差异）表现出迥异的反应，引起了公众和媒体的广泛热议。而笔者试图通过经济学中的需求和供给理论，解读近期黄金市场上的种种现象，并进一步探讨黄金的商品和金融双重属性以及黄金定价权归属的问题。

在黄金价格大幅下挫之际，中国、印度民间掀起了一波抢购黄金的高潮。这一反常现象令黄金市场空头颇感费解，他们似乎并不习惯逆势而为的投资逻辑。那么问题出在哪里？我们认为，以投资逻辑解释消费行为是误区所在。实际上抢购黄金的行为从经济学的视角来看并不难理解。西方经济学的需求定理认为，在其他条件不变的情况下，一种物品的价格上升，对该物品的需求量减少；一种物品的价格下降，对该物品的需求量增加。因此，金价由1500美元/盎司上方急跌至1300美元/盎司附近，市场对黄金的需求量却出现了增长。同时，由于亚洲购金者多青睐黄金饰品，而黄金饰品属于奢侈品，其需求弹性较大。所以黄金市场近期需求猛增的状况不足为奇。

与消费市场不同的是，在金融领域中，投资品在价格上升（下降）行情的初、中期，市场交易量通常会呈增长趋势。这一特征可以在全球各国的股市上得到充分的验证，而近年来国内房地产市场亦有如上特征。因此可知，投资者与消费者在面对价格波动时，会展现出两种截然相反的反应。

而黄金兼具商品与投资双重属性，使得黄金市场的情况有些复杂。在我们笼统地谈论黄金市场时，往往忽略了对黄金消费市场与投资市场的区分，从而混淆了消费者与投资者的行为习惯。而近来黄金市场冰火两重天的景象也正是由于两个群体的行为模式差异所造成的。当金价跌破1500美元/盎司后，投资者不仅纷纷减持黄金资产，甚至转而增加黄金的空头头寸。反观消费者则趁金价大幅走低之时争先恐后地抢购黄金饰品。从长期来看，这一现象同样存在。在2002年至2011年黄金十年牛市期间，全球投资实物金条需求量由最初的232吨迅速升至1209吨，涨幅逾500%；纽约商品期货交易所黄金期货合约的持仓量亦从2000万盎司，上升到4000余万盎司。但与此同时，全球对于黄金饰品的需求量却由2662吨下滑至1973吨。

接下来的问题是，投资群体和消费群体，谁会主导黄金的定价权？随着现代科技与金融创新日新月异的发展，商品现货交易标准化、电子化和全球化的趋向愈发明显。地域性的实体交易场所，被国际化的商品交易所取而代之，从而更好地发挥市场价值发现的功能。而标准化合约的金融衍生品比旧时的现货订单更易在市场中流转。低廉的交易成本也令商品的短期投机成为了可能。这无疑吸引了不以获取实物为目的，意在博取价差的投资者的参与。在这一过程中，商品的定价权也逐渐由商品生产商、加工商以及消费者让渡到金融市场的交易者手中。

目前全球黄金的定价权集中在纽约商品交易所、伦敦国际金融期货交易所。从成交量来看，全球三大商品和黄金交易所2011年的黄金成交量分别是15.5万吨、1.6万吨、1.5万吨，同期全球制造业需求不过为2759吨。这也决定了投资者的行为主导黄金的价格。此外，微观来看，金店在销售黄金饰品时，其定价主要由两部分组成：基准金价和加工费。

那么，投资者的行为又如何影响金价和黄金市场呢？回到供给与需求曲线。当黄金的供给增加后，供给曲线会向右平移，供给曲线与需求曲线的交点也发生了变化，同时均衡价格随之下降。不过回顾过去十年，全球黄金的供应量一直保持在相对稳定的水平，似乎缺乏足够的供应量推动供给曲线右移。但如果将黄金衍生品所带来的“供应量”考虑其中，则结果与现实情况相符。在4月12日，美林等机构投资者在纽约期货市场一天抛出400吨的黄金期货，相当于全球黄金年产量的1/4，从而推动供给曲线向右侧平移，黄金的价格也因此回落。所以在我们对黄金的供给与需求进行分析时，不应忽略衍生品市场带来的变化。

综上所述，由于黄金集商品和投资属性于一身，使得黄金市场参与者不仅包括实物金的供需双方，同时也吸引了投资者的加入。而二者行为的差异增强了黄金市场的复杂性。但随着商品金融化的深入，投资群体也最终主导了黄金的定价。

来源：金融时报 2013年5月27日