8月8日，银监会下发《商业银行新社债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），将本轮债转股的操作细则做了进一步明晰。与之呼应，8月2日和9日，建设银行和农业银行的债转股实施机构也在获得银监会的批准之后，正式挂牌开业，其名称分别是建信金融资产投资有限公司（以下简称“建信投资”）、农银金融资产投资有限公司。

央行副行长范一飞说，债转股已经从试点转入规模推广阶段。自2016年10月试点初开时建行与武钢集团、云锡控股的百亿规模的债转股项目，目前，据银监会数据，各家银行已经与超过50家企业签订了债转股协议，项目涉及金额超过7000亿元。

在20年前的上一轮债转股过程中，以信达等四大资产管理公司为实施主体的不良债权处置，使得全国国有工业企业资产负债率，从1999年前后的超过62%，逐年下降到2005年前后的56%左右，超过八成债转股企业实现了扭亏为盈，国有商业银行的不良资产率，从1999年的39%下降到2005年前后的8%左右。巧合的是，上证指数刚好也是在2005年下半年开始反转进入大牛市，一路狂飙到超过6000点。

据一些证券公司分析师的研究报告指出，本轮债转股规模预计为1.7万亿元，预计对未来3年银行净利润增速提升幅度为每年2-3个百分点。

“债转股的全面铺开有助于降低企业的资产负债率，经测算，目前参与债转股的煤炭企业资产负债率一般可降低5-15个百分点，企业流动性的改善可避免正常类贷款转为不良贷款，降低银行的潜在不良率。”中债资信工商企业一部分析师李晓静对时代周报记者说。

试点

8月2日，北京建行总行办公大楼里，出席建信投资开业仪式的云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡”）董事长张涛笑容灿烂。

这家有着超过134年历史的企业，锡金属产量位居全球第一，其控股子公司锡业股份在2000年就在深交所挂牌上市。

但是，大宗商品价格周期性波动，发展过程中又积累了老国企的顽疾，导致云锡资产负债率居高不下，生产经营局面困难。在1999年的第一轮债转股中，云锡也参与了，至今在云锡的股东中还有资产管理公司的身影。

2013年，云锡子公司锡业股份原董事长因涉嫌严重违纪被逮捕，随后公司出现财务崩溃状态：2011年到2013年，锡业股份毛利率从16.15%下滑到0.22%，净利润从7亿元下降到0.4亿元，进而达到亏损13.37亿元。

2015年，受公司连续亏损的影响，云锡的评级被中诚信国际下调，从“评级展望稳定”调降为“评级展望负面”。

云锡痛定思痛，调整锡业股份管理层，更换了一批生产经营出身的高级管理人员，2014年8月正式剥离了亏损的铅冶炼业务，调整战略，回归锡金属主业。

但根据云锡网站数据，当时云锡的资产负债率还是高出行业平均水平近30个百分点。在债转股之前，云锡总资产500亿元左右，总负债350亿元左右，资产负债率高达83%。

2016年3月，李克强总理在两会新闻发布会上提出“通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆”，随后，市场对于债转股的预期不断升温。

据媒体报道，云锡从2016年4月前后，就在内部成立了一个专门的债转股工作组，与建行的相应工作组对接，云锡觉得这是机会。

2017年3月，当云锡债转股落地之后，云南省副省长董华到云锡调研时，曾评价说：“云锡有办法。”

根据云锡网站，百亿资金全部到位后，将降低云锡负债率15个百分点。2017年上半年，云锡扭转了长达50个月的亏损局面，实现营业收入同比增29%，盈利5.3亿元。2017年7月11日，中诚信国际将云锡的主体信用评级恢复，上调为“评级展望稳定”。

落地

8月2日，对张明合来说，同样是独具意义的一天。在这之前，张明合的头衔是建行债转股项目组负责人、建信投资筹备组总经理；在这之后，他的头衔是建信投资总裁。

张明合此前在接受媒体采访时曾介绍，建信投资这个新机构的人员来自建行的各部门，包括总行、分行、子公司等，涉及客户、风险管理等各业务条线。

“工作组通过从总行取得的大数据，分析客户信息，用模型筛选出资产负债率、行业指标等相匹配的企业；之后，具体操作人员与潜在客户接触，开展谈判，一般要求将企业上级主管单位拉进来，并且评估其管理团队，主业前景等。”某位接近建行债转股项目组的券商分析师对时代周报记者说。

“云锡集团目前面临行业周期，只是遇到暂时性困难，建行看好其发展前景，但目前的关键是要帮助企业降低资产负债率和财务负担，改善公司治理，让企业的潜力可以得到有效挖掘和发挥。”张明合表示。据报道，此前建行对云锡的贷款有40亿元左右，因此，对公司情况非常了解。

具体的操作方式为：成立规模为100亿元的有限合伙基金，其中，由建行方面和云锡方面共同担任普通合伙人（GP），负责基金管理运营，承担无限责任；由建行渠道中募集的各种资金担任有限合伙人（LP），即不负责具体经营的投资者，LP包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达的资管子公司、私人银行的理财资金等。

这100亿元资金的投向，根据张明合介绍：“分为5个小项目，主要用来还债，也包括对一些项目的增资，不管哪种形式，钱最终都是以股权形式进入公司，帮助公司降低负债率。”

其中一笔资金，用来购买云锡旗下锡业股份子公司华联锌铟的股权。根据计划，建行拿出资金认购的股权比例不超过15%，但建行提出了一系列具体的要求，包括：完成某矿区扩建工程、综合回收项目、某矿区开发项目，采矿贫化率不高过4.7%，采矿损失率不高于2.5%等。另外，在投资人完全退出前，每年必须向股东进行现金分红，分红金额不得低于当年净利润的10%；满3年后，这笔股权由锡业股份以现金或发行股份的方式回购。除此之外，建行还将向公司派驻董事，参与公司治理。

截至2017年7月底，建行已经与41家企业签订了总额5442亿元的市场化债转股协议，到位资金488亿元，独占鳌头，相比起来，农行和工行的债转股框架协议签为2000亿元左右。

市场化烙印

“建行的指标相当具体，没有一点马虎眼可打，政府没有干预，这一轮债转股，完全是市场化谈判结果。”云锡相关人士此前在接受采访时说。

相比起来，1999年的债转股，资金来源是财政部和央行，由财政部提供400亿元资金成立信达等四大资产管理公司，之后由央行向四大资产管理公司提供6041亿元贷款，再由四大资产管理公司向国有银行发行8200亿元金融债。

此外，1999年的债转股，是由国家经贸委推荐企业名单，四大资产管理公司制定债转股方案，再报政府审核，实际上是由国家经贸委主导。当时，四大资产管理公司以账面价值收购了国有银行1.4万亿元的不良贷款。

而根据8月8日银监会下发债转股征求意见稿，本轮债转股市场化倾向、商业银行主导明显。例如，实施主体应满足的条件是，“1. 应由主出资人商业银行作为申请人向银监会申请；2. 实施机构的注册资本一次性实缴货币资本不低于100亿元”。

另外，实施机构可以发行金融债券募集资金用于债转股、自有资金开展存放同业、拆放同业、购买国债等，也可以申请成为私募投资基金管理人，向合格社会投资者募集资金。

“债转股的资金来源主要为通过市场化募集的社会资本，如理财资金或其他金融机构的出资。”中债资信工商企业一部分析师李晓静对时代周报记者说。

“债转股执行过程中，或许将遇到困难包括：随着供给侧改革、产品价格回升，企业盈利能力及现金流情况改善，对高成本债转股资金的接受度将下降；部分企业资金的落实进度较慢，或打击企业债转股热情。” 李晓静对时代周报记者说。