2021年上半年，疫苗接种推广背景下，新冠肺炎疫情被有效控制，经济优于预期，供需错配带来的通胀，令市场情绪发生较大波动。疫情令经济复苏慢于预期的风险大大降低，但经济实现完全性的复苏仍有难度。下一步走势取决于方向上超预期的数据，而政策的变化目前也呈现高度的数据驱动特征。短期内，中外基本面差异收窄、外部生产秩序及产能恢复、美联储为首的主要央行货币政策即将转向等诸多因素，均将影响下半年国内外经济、政策及金融市场走势。中期内，鉴于疫情对劳动力、资本等生产要素存量产生实质破坏，经济供给能力下降，通胀中枢上行是必然趋势。从更深刻的角度看，疫情或将带来人类行为方式的长期性变化。

针对未来可能的变化，本期专版分别就宏观、债券以及外汇市场的走势进行简要回顾及展望，供读者参阅。

 

 

 

宏观市场

• 海外复苏继续逐层递进、快慢有别
• 国内筑顶稳固，结构分化收敛

■　郭强　路思远

一、上半年回顾：海外复苏强劲而不均衡；国内增长动能放缓，结构分化仍存

（一）海外经济：上半年，疫苗进展主导全球经济复苏预期，全球经济疫后复苏呈现强劲而不均衡的特点，供需错配、地区分化导致通胀快速攀升。虽然疫情反复令经济复苏慢于预期的风险已大大降低，但实现完全复苏仍有难度。基本面方面，美国复苏仍领先海外，消费需求从耐用品向非耐用品和服务业轮动，旺盛需求推动工业加速修复，救济金发放导致劳动力供给不足，通胀不断突破新高，5月PPI同比增长6.6%、PCE同比增长3.9%、核心PCE同比增长3.4%。欧元区偏强修复，工业生产强劲，核心通胀仍偏弱，6月HICP同比增长1.9%、核心HICP同比增长0.9%。日本经济未见明显改善，国内生产和消费疲弱，外需带动出口增速创上世纪80年代以来最快，通胀低迷，5月CPI同比萎缩0.1%、核心CPI同比增长0.1%。货币政策方面，美联储6月会议有所转鹰，加息预期前移，货币政策进入过渡期；欧央行仍以鸽派为主；日央行维持宽松取向，并延长企业融资优惠政策期。（图1）

图1　G3通胀率

数据来源：Wind资讯、CCB

（二）国内经济：中国经济增长动能持续放缓，复苏仍存在结构分化。目前生产、出口、商品消费的修复已现乏力，外需拉动逐步减弱，而内需不论从基建（地方政府债务严监管）、房地产（政策全面收紧）、消费（收入和疫情限制）层面都尚缺有力承接。投资稳中有降，1-5月固定资产投资同比增长15.4%，其中房地产开发投资同比增长18.3%，后端销售和竣工偏强，但前端新开工和施工受融资限制和集中土地供应政策影响；消费维持弱势，5月社会消费品零售总额同比增长12.4%；工业生产继续边际走弱，5月规模以上工业增加值同比增长8.8%；出口增速开始回落，5月出口同比增长27.9%。成本冲击显著，5月PPI同比增长9%，创近13年新高，6月8.8%；CPI同比增长1.3%，6月1.1%。金融条件收紧，M2和社融增速持续回落至疫前水平，6月末M2和社融增速分别为8.6%和11.0%。

二、下半年展望：海外复苏继续逐层递进、快慢有别；国内筑顶稳固，结构分化收敛

（一）海外经济：下半年，预计全球经济继续保持逐层递进、快慢有别的复苏节奏，通胀交易逻辑仍在，主要央行将进一步释放政策转向信息。美国继续引领海外经济修复，景气指标均维持高位。伴随救济到期、就业修复和疫苗接种，高通胀、弱就业局面将有所改变。供应链等涨价因素仍在显现，后期就业数据是影响美联储Taper时机与节奏的重要因素。欧元区景气度维持历史高位，伴随疫情缓解及欧洲复苏基金进入发放阶段，三季度料现更强增长。伴随经济复苏和低基数效应，通胀仍有上升空间，欧洲央行最早或在今年晚些时候收紧政策。日本经济有望在出口带动下显现活力，特别是半导体、汽车及零部件等优势商品需求旺盛。通胀低迷叠加内需疲软，疫情背景下东京奥运会恐难有效刺激经济，日央行大概率维持宽松。（图2）

图2　G3制造业PMI

数据来源：Wind资讯、CCB

关注点：

1.关注变异毒株产生背景下疫苗的关键性作用。

2.市场聚焦美联储Taper，财政政策或接过刺激经济复苏的主力棒。6月美国基建计划、欧盟经济复苏计划均有显著进展，美欧财政计划将步入实施阶段，会对全球经济复苏和大宗商品需求构成进一步支撑，并继续输出通胀。

3.本轮通胀或呈现多轮反复态势，需关注中长期通胀中枢抬升风险。至三季度左右，缺芯、环保限产、海运流通、劳动力供给持续制约供给端；中长期内，绿色经济（拜登清洁能源计划、欧盟《欧洲气候法案》）、劳资关系，包括全球企业税拟上调等，都在推升成本。

4.关注原油价格走势，原油或接替有色、黑色等大宗商品，成为支撑通胀的主力。供给端伊朗原油重返市场前景不明、美国页岩油活跃钻机数低位徘徊，加之需求端欧美服务业修复刚刚开始，一旦航空业加速恢复、外出驾驶增多，对原油需求将形成有力支持，叠加市场炒作，油价可能快速上涨。

5.关注美联储“转鹰”，海外资金流出对新兴市场可能产生的冲击。本次欧美需求复苏持续拉升新兴市场出口景气度，新兴市场经济金融状况较为健康，而美联储吸取此前经验，此次政策转向料更将温和，大概率不会出现诸如2013年的紧缩恐慌。不过仍需关注正式宣布Taper时点的即时冲击。

（二）国内经济：下半年，中国经济运行继续向正常中枢回归，或呈筑顶巩固和上下游结构分化收敛特征。5-6月PMI新出口订单显著弱于季节性（略高于48.0），显示出口拉动力下降。后期新的增长动能需关注餐饮服务业和制造业，但考虑上游涨价、节能减排，以及出口转弱对制造业企业信心、收入增速偏慢对居民消费意愿的压制，两者后续恢复节奏应也较慢。

通胀方面，预计全年CPI同比增长约1.5%甚至更低，其中三季度或维持平稳低位，四季度升至2%上方，CPI同比年内第二个也即全年高点或在11月出现；PPI同比的绝对顶部5月已看到，后期上涨速度将逐步放缓，但至四季度仍将维持相对高位，全年PPI同比约在5.0%~6.0%。（图3）

图3　2021年下半年CPI走势预测（仅供参考）

数据来源：Wind资讯、CCB

关注点：

1.政策上将继续全面贯彻新发展理念，强调调结构、化风险，包括经济和房地产的解绑、地方政府债务严监管、以及碳达峰碳中和等，货币政策延续稳健取向。

2.原材料价格上涨加剧了工业企业内部的行业分化，进而影响到工业复苏的可持续性和平衡性，相应对冲政策会陆续出台。

3.伴随欧美生产秩序、供给和运输能力恢复，以及需求从商品向服务转移，全球供求缺口将有效缓解，我国出口和疫情期间国内暂时活跃的进口替代生产，都面临回调压力，增大经济下行压力。

4.考虑到美联储政策调整，国内政策和预期管理将进一步受外部环境变化的影响。

 

 

 

债券市场

• 资金利率中枢将较上半年小幅抬升
• 债券收益率将区间震荡
• 高等级信用利差分化，等级利差小幅拓宽

■　郑葵方　李思琪

一、资金利率中枢将较上半年略有抬升

为保障春节提现需求、平滑缴税扰动、应对非金融企业信用债的到期高峰、降低企业的融资成本，央行保持市场流动性合理充裕，上半年7天回购利率R007均值较去年下半年下行8BPs至2.33%。

6月25日，人民银行货币政策委员会召开2021年第二季度例会，延续了一季度例会的定调，在强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕”等表述的基础上，新增了“防范外部冲击”“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”等表述，表明稳定经济增长在政策目标中的权重升高。

值得注意的是，下半年的MLF到期量较大。7月MLF到期4000亿元，8-10月到期量升至5000～7000亿元，11-12月的到期量升至高峰9500～10000亿元，续作压力较大。需关注央行在MLF方面的操作。

图1　未来MLF的月度到期量

数据来源：Wind资讯、CCB

下半年，随着海外国家的疫情逐渐得到控制，海外产能修复，我国出口面临回调压力，经济增速将回落。相应地，政府债券发行节奏可能加快，供给压力加大，尤其在三季度可能放量。加之三季度我国CPI同比涨幅维持在低位，需保持流动性合理充裕，降低企业的融资成本，稳定生产和供应，以免PPI向CPI更快地传导。预计为稳定经济复苏基础，为政府债券发行创造良好的融资环境，三季度货币政策仍将保持稳中偏松的基调，资金面平稳运行的概率大。但四季度CPI的平均同比涨幅或升至2%以上，将掣肘我国货币政策的宽松空间，资金利率可能会反弹。预计下半年R007的均值将在【2.0%，2.6%】区间波动，较上半年略有抬升。

二、利率债收益率将震荡上行

上半年，大宗商品价格冲高回落，市场通胀担忧缓解，加之政府债券发行节奏放缓，资金面偏松，银行配置需求强劲，推动国债收益率震荡下行。截至6月末，国债收益率7～10年期较上年末下行7～8BPs，1～3年期均下行4BPs。

展望下半年，国内基本面，6月财新中国制造业PMI较5月下降0.7个百分点至51.3，为3个月以来的低点，显示国内制造业供给与需求增速放缓。如前所述，下半年我国经济增速将放缓。通胀方面，预计三季度我国CPI同比涨幅平均在1%左右，但四季度中枢将超过2%。基本面对债市影响喜忧参半。

政策面和资金面，如前所述，预计我国三季度货币政策仍将保持稳定，资金面仍保持平稳，但四季度资金利率可能小幅上行。

下半年利率债的净供给量将较上半年有所增加。预计下半年利率债的发行量达到9.65万亿元左右，较上半年增加1478亿元，净供给合计为5.27万亿元，较上半年增加8748亿元。从季度看，三季度的政府债券发行量将较四季度明显增加。

境外投资者对中债的需求可能有所波动。下半年，随着美国疫情得到控制，经济好转，就业市场明显改善，通胀压力大幅上升，股市和楼市的泡沫快速累积，不排除年内美联储将开启缩减购债规模的行动。届时美元指数将受到提振，人民币汇率会有一定的贬值压力，美债收益率也可能上行，相应中美利差可能收窄，因此境外投资者对人民币债券的需求将可能减少。但10月29日起，富时罗素将中国国债纳入富时罗素的世界政府债券指数（WGBI），将吸引追踪该指数的基金流入我国债市进行配置，一定程度对冲境外投资者的需求减少。

综上所述，三季度虽有政府债券供给放量，但我国央行货币政策将延续稳中偏松的基调，保持资金面平稳，债券收益率将震荡下行。四季度，随着CPI回升，资金利率或小幅反弹，加之美联储或开启缩减购债规模的进程，境外投资者的需求将减弱，我国债券收益率将震荡上行，预计下半年10年期国债收益率将在【2.9%，3.4%】区间波动。

三、高等级信用利差分化，等级利差小幅拓宽

（一）高等级信用利差分化

供给方面，下半年高等级信用债到期量为2.9万亿元，较上半年下降约5500亿元，到期再融资压力缓解。今年在稳杠杆的政策导向下，地产、城投、国企融资均受到政策约束，下半年局部信用收缩的现象将延续。三季度地方政府债将迎来发行高峰，或对信用债发行产生挤出效应，预计高等级信用债的供给量将较上半年小幅回落。需求方面，下半年随着地方政府债券供给放量，银行的欠配现象有望缓解，但在资管新规过渡期即将结束、非标转标趋势的支撑下，广义基金对高等级信用债的配置力量相对稳定。预计下半年高等级信用债供需均有所回落。由于高等级信用债收益率跟随利率债波动，故各期限可能出现分化走势。

（二）等级利差小幅拓宽

今年上半年信用债违约总体情况与去年下半年基本持平，新增违约情况改善。上半年累计有26家企业违约，涉券规模约628亿元，分别较去年下半年增加1家、1亿元。新增违约企业11家，违约涉券规模257亿元，分别较去年下半年减少3家、205亿元。具体而言，一季度信用债到期为年内高峰，整体违约规模较大。二季度在货币环境稳中偏松、地方债供给压力低于预期等因素影响下，违约情况明显改善。（表1）

表1　2021年上半年境内债券市场违约情况

数据来源：Wind资讯、CCB

展望后市，在货币政策回归中性、融资环境边际收紧、金融防风险加强、企业信用基本面脆弱复苏的背景下，房地产、城投等行业的结构性风险仍然突出，下半年等级利差较可能拓宽，但拓宽幅度有限。因为随着疫情风险回落，下半年企业的盈利能力有望进一步修复，利于信用基本面改善和促进市场风险偏好恢复。今年稳杠杆的重点在房地产调控和化解地方政府隐性债务风险，虽然部分行业面临融资约束，但非全局性信用收紧。加之年初国务院国资委出台《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》后，地方政府对国有企业的救助意愿和支持力度明显提升，后续爆发超预期信用风险事件的可能性下降。

 

 

 

外汇市场

• 美元指数料将保持强势，但幅度有限
• 非美货币将延续弱势
• 人民币面临贬值压力

■　曹誉波　刘猛

一、上半年回顾（图1）

图1　2021年上半年美元指数和人民币对美元走势

数据来源：Wind资讯、CCB

（一）美元指数震荡收涨

2021年上半年美元指数震荡收涨，主要走势跟随市场对美联储货币政策态度的变化而起伏。年初美元指数触及89.2193的三年低位；一季度，因美国经济复苏预期强劲，市场对美国通胀前景担忧增加，美元指数筑底反弹；二季度，美联储持续向市场传递“鸽派”立场，同时欧元区经济复苏重启，欧元阶段性走强令美元指数承压下挫；6月中旬美联储超预期偏鹰，美元指数重拾涨势。上半年美元指数波动区间为【89.2193，93.4417】，截至6月末，较去年年末收涨2.68%至92.3671。

（二）非美货币普遍承压，但走势出现分化

上半年，在美元整体相对强势的情况下，非美货币普遍承压下行，部分主要经济体和新兴市场国家选择了缩减购债或收紧货币政策。美指篮子货币中，欧元因欧洲复苏进程整体落后于美国而小幅走弱，日元因日本国内疫情反复持续疲软，英镑受益于英国疫情防控“优等生”，加元因加拿大央行鹰派作风而强劲。商品货币中，虽大宗商品价格强劲，但澳元、新西兰元因新冠肺炎疫情反复而未能相应提升。新兴市场货币中，土耳其里拉、阿根廷比索表现疲软，成为全球表现最差的两个货币；而俄罗斯、巴西、墨西哥等国先后宣布加息，带动其本币强势，其中巴西雷亚尔对美元上涨4.54%，成为全球表现最佳货币。（图2）

图2　2021年上半年非美货币对美元涨跌幅

数据来源：Wind资讯、CCB

（三）人民币双向波动走势明显

今年年初以来，伴随着美元指数走高，美元兑人民币于4月1日达到6.5739的年内高点。4-5月，美元指数转向走弱，人民币快速升值，两个月时间美元兑人民币跌近2200个基点，市场出现了人民币单边升值的预期。5月31日，央行宣布自6月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，市场预期逐渐分化，人民币较此前高点回落。整体而言，今年上半年人民币汇率基本围绕美元指数震荡波动，与此同时，我国经济持续稳中向好、货币政策处于常态化等诸多内部因素为人民币汇率稳定提供了有力支撑。上半年人民币对美元波动区间为【6.3565，6.5799】，截至6月末较去年年末收涨1.22%至6.4612。

二、下半年展望

（一）美元指数料将保持强势，但幅度有限

主要有以下三方面的考虑：

第一，美联储货币政策走势料将逐步明朗。6月美联储意外转鹰，但美联储官员就未来货币政策走势依然存在分歧。美国就业市场数据扑朔迷离，有待观察，虽然美联储升息已经进入视野，但是距离第一次加息至少还有一年半时间，对于美联储后期政策走势值得观望。外部货币政策环境逐步转变，美联储可能在7月和9月会议就缩减购债（taper）问题进行讨论。

第二，疫情仍是重要的不确定性变量。按照目前的疫苗接种速度看，主要经济体的重启进程存在一定差异，英国最快，美国次之，欧元区随后。主要经济体的制造业PMI指数均超预期良好，服务业PMI也逐步回升，美欧经济复苏差不支持美元指数走强。当前变异毒株的不确定性风险依然较大，任何意外冲击都会逆转现有局面。

第三，市场情绪转好，令美元避险需求减弱。2020年新冠肺炎疫情以来，美元流动性需求与市场情绪紧密连续，美元避险货币属性得以增强，VIX指数与美元指数走势近乎趋同。预计未来12个月美元流动性依然充裕，美元的避险需求会逐渐减弱。不过当前风险因素较多，市场情绪反转可能随时出现。（图3）

图3　美元指数与VIX指数相关性增强

数据来源：Wind资讯、CCB

综上，美联储货币政策走向将是影响美指走势的最关键因素，预计今年下半年美元指数将重拾涨势，但幅度有限，主要波动区间为【89，95】。

（二）非美货币将延续弱势

在强美元预期下，预计下半年非美货币将面临压力，本文重点分析欧元和英镑。

欧元预计走贬，但空间有限。一是欧洲疫情防控形势好转，但仍面临再次爆发的风险。欧洲疫情防控形势趋于稳定，疫苗接种工作正在有序推进，各国正在解除封锁措施，放开社交限制。但世界卫生组织（WHO）近期警告，欧洲新一轮疫情爆发的风险增长集聚。二是欧洲经济复苏趋势延续，为欧元走势带来一定支撑。随着各国解除社交限制，欧元区服务业复苏提速，接过制造业复苏的接力棒，成为欧元区经济复苏的主引擎。但仍需警惕疫情反复，各国重新实施封锁，导致经济复苏出现中断。三是欧洲央行维持宽松的货币政策，欧元汇率承压。欧洲央行坚持认为通胀是暂时性的，维持宽松的货币政策不变，并加快紧急抗疫购债计划（PEPP）购买速度。在美联储将预期加息时间前移，并考虑缩减购债规模(Taper)之际，欧美货币政策出现“异步”现象，对欧元汇率产生拖累。四是德国大选将在下半年举行，欧洲进入“后默克尔时代”。 “后默克尔时代”的欧洲，政策风险增加，对欧元走势产生扰动。

综上，欧元在下半年面临下行压力，但贬值空间有限，欧元兑美元的主要波动区间预计为【1.12，1.24】。

英镑走势将面临挑战。一是变种病毒肆虐，疫情出现反复，英国经济复苏仍存不确定性。由于Delta变种病毒肆虐，英国政府推迟了完全重启计划。如果英国经济再遭疫情冲击，将对英镑走势产生拖累。二是英国央行的货币政策是英镑走势的关键因素。英国央行在5月的会议转向“鹰派”，是英镑走强的重要原因，在6月的会议上，宽松立场并未发生根本改变，未来货币政策方面有待明确。三是英国与欧盟的双边关系仍是英镑走势的扰动因素。“后脱欧时代”的英国和欧盟关系仍存在诸多纷争，英国和欧盟在北爱尔兰问题上的争端仍未得到解决，将限制英镑升值的空间。

综上，英镑在下半年面临诸多挑战，将维持震荡走势，主要波动区间为【1.34，1.42】。

（三）人民币面临贬值压力

人民币汇率预计将延续双向波动态势，下半年预计将承担一定的贬值压力，主要影响因素包括：第一，美元指数上行将对人民币汇率产生压力。今年以来，人民币主要围绕美元指数走势波动。下半年美联储转鹰后美元指数料将上行，人民币或将被动走贬。

第二，中美利差收窄降低人民币资产吸引力。下半年美联储货币政策收紧预期下，预计美债收益率将进一步走高，而中国货币政策调整空间不大。政策松紧差异或将致使中美利差继续收窄，外资配置人民币资产的需求料将下降，人民币汇率将因此承压。（图4）

图4　中美10年期国债收益率及利差

数据来源：Wind资讯、CCB

第三，央行将更加注重“汇率弹性”，引导社会预期。从多方面看，人民币近期的波动并非刻意为之，而是市场因素作用下的结果，5月11日发布的央行《2021年一季度货币政策执行报告》中，相关措辞有所修改，强调“增强人民币汇率弹性”，并“引导社会预期”。未来人民币汇率双向波动将成为常态，市场对于将汇率作为“工具”的预期不再适用。

综上，预计人民币对美元下半年将主要在【6.35，6.70】区间波动。

（本报告由中国建设银行总行金融市场部撰写，数据均为公开资料整理。本报告不作为投资交易决策依据。）