2020年是动荡的一年，也是具有历史转折意义的重要一年。新冠肺炎疫情全球蔓延，经济及科技最发达的欧美国家沦为重灾区，美国大选遭遇乱局；中国率先控制疫情并最快脱困，年中经济快速复苏，到年末跃身成为因疫情停摆的其他国家重要的商品供应商，展现了中国经济的韧性。

2021年已经到来，新年开新局，国内外金融市场将继续在不确定性中跌宕前行。展望2021，看点颇多：疫情卷土重来影响的广度和深度、拜登就任对中美关系的影响、国内外经济复苏路径、我国“十四五”规划纲要落地实施，人民银行货币政策的节奏变化、大类资产数谁最牛……金融市场，风云变幻。这里，我们把目光聚焦债券市场、外汇市场及贵金属和大宗商品市场，通过回顾与展望，洞悉市场变幻。

 

 

债券市场   债券收益率将先抑后扬

■　郑葵方　李思琪

一、资金面：资金利率中枢将先下后上

2021年央行货币政策主要取决于三大因素：

一是疫情卷土重来对基本面的影响。如果2021年疫情的传播速度超过当前市场的乐观预期，或可能对刚开始复苏的全球经济造成沉重打击。我国货币政策不宜过早退出，仍应保持一定的宽松力度。二是企业债务偿付压力较大。预计2021年新增社会融资中用于债务接续的部分持续增加，用于再投资的部分将锐减，如果疫情再度冲击，企业的供给能力和盈利能力恶化，债务风险将快速上升，进而引发违约潮，因此央行仍需适度宽松。三是配合其他监管政策平稳过渡。为配合结构性存款压降和金融科技监管政策平稳过渡，避免货币供应量大幅下降引发经济和债务问题，央行要么增加基础货币，如增加MLF和逆回购投放等，要么提高传统金融的货币乘数，如降准。

综合考虑上述因素，我国货币政策的宽松或有望持续到2021年上半年，通过宽货币向宽信用传导，以稳定经济、降低债务风险。下半年随着疫情形势逐渐好转、经济复苏步伐趋稳、相关监管政策取得成效，央行或将再度回归货币政策正常化的轨道，预计资金利率中枢将先下后上，7天回购利率月度均值将在1.8%~2.6%区间波动。

二、利率债：债券收益率将先抑后扬

截至2020年末，银行间市场国债1～7年期收益率较2019年末上行6～13BPs，10年期上行1BP，曲线平坦化上行。（图1）

图1　2020年国债收益率变动

 

数据来源：Wind、CCB

展望2021年，基本面对债市的影响多空交织。今年考虑基数效应，季度GDP增速将呈前高后低态势，全年经济增速有望在7%以上，利空债市。但今年CPI平均水平预计在1.0%，将较去年下滑1.5个百分点，全年呈前低后高态势，加之疫情重演，将利好债市做多情绪。

预计货币政策将上半年宽松、下半年回归正常化，资金利率中枢随之先下后上，利率债收益率的年内走势或将先抑后扬。

政府债券的净供给量较2020年有所减少。2020年中央经济工作会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。如果2021年中央财政赤字规模与2020年持平在2.78万亿元，则净供给量为2.78万亿元，将较2020年减少1.26万亿元。随着2021年经济的恢复和财政支持力度较2020年减弱，财政赤字率或降至3.3%左右，对应的财政赤字或约3.65万亿元，除去中央财政赤字外，余下8700亿元为地方财政赤字，地方一般债的新增额度将较2020年减少1100亿元。2021年地方政府的新增专项债额度将明显降低，或从2020年的3.75万亿元减少至3.0万亿元。

国际风险事件仍然不少，避险需求仍将支撑债市。一是疫情的影响范围仍然较大，有关疫情和疫苗的预期差将极大提振投资者对安全性较高的利率债的需求。二是美国政权交接存在不确定性，避险情绪将上升。三是中美关系的走向。即使拜登就任，中美关系亦难有实质改善。

境外投资者仍将持续增持我国利率债。今年3月，富时罗素公司将最终确认是否将中国国债于今年10月份纳入富时世界国债指数（简称WGBI）。纳入WGBI将为我国债市带来被动型资金流入约1500亿美元，叠加主动型投资资金或有数百亿美元，累计约有2000亿美元的流入。当前中美10年期国债利差仍处在历史较高水平，加之中国经济有望最快摆脱疫情的困扰，政治经济稳定，预计境外机构投资者仍将增配人民币债券。

综上所述，今年政府债券的净供给量或较2020年减少，疫情再度肆虐，风险事件不断，加之国债被纳入WGBI，投资者增配我国利率债的需求旺盛，以及国内货币政策前松后紧，预计10年期国债收益率将先抑后扬，在2.70%～3.30%区间波动。一季度我国CPI处于低位，加之疫情形势较为严峻，以及银行配置需求较强，预计利率债收益率将呈陡峭化下行态势。

三、信用利差将小幅收窄，等级利差拓宽

2020年末，高等级AAA信用利差1～3年、10年期较2019年末收窄3～13BPs，5～7年期拓宽10～19BPs。AA级1～5年期较2019年末拓宽24～49BPs，7～10年期收窄20～21BPs。（图2、3）

图2　2020年末较2019年末AAA级信用利差和收益率变化

 

数据来源：Wind、CCB

图3　2020年末较2019年末等级利差变化

 

数据来源：Wind、CCB

预计2021年高等级信用利差将小幅收窄。今年非金融企业高等级信用债到期量为4.25万亿元，较去年减少2万亿元，企业借新还旧的压力明显缓解，高等级信用债的供给量将有所回落。需求方面，前期国企违约事件标志着信用环境边际恶化，市场信心相对脆弱，对低等级信用债产生规避心理。高等级信用债风险相对可控，且经过前期调整，高等级信用利差拓宽至历史均值附近，安全垫增厚，配置价值凸显，加之以理财为代表的广义基金配置力量稳定，将对高等级信用债的需求形成支撑，预计AAA级信用利差将小幅收窄。

等级利差将拓宽。2020年信用债违约主体和新增违约情况较上年减少，但违约债券规模有所上升，且违约的重灾区由低等级、民营企业向高等级、国有企业转移。2021年，随着高传染性新冠病毒新毒株的出现，全球疫情发展形势的不确定性上升，若国内疫情出现反复，今年信用债违约规模可能上升，等级利差有所拓宽。（表1）

等级利差的拓宽幅度有限。今年经济运行回归正轨，企业的经营情况和盈利能力将继续修复，偿债能力有望增强。加之货币宽松程度虽较2020年上半年有所收敛，但仍趋向于稳货币、稳信用，特别是重点领域和薄弱环节的金融支持力度将继续增加。再考虑今年AA级及以下非金融企业信用债到期量为2.3万亿元，较去年减少约6000亿元，低等级信用债供给压力明显减少，将一定程度上缓解信用违约风险。

 

 

 

外汇市场   人民币仍将稳步走强

■　刘猛

2020年，疫情冲击下的全球外汇市场，美元指数波动下行，人民币在双向波动中走强，非美货币大幅波动。展望2021年，新冠肺炎疫情对外汇市场的影响将进一步加深和延长，预计美元指数仍有下探空间，人民币等货币相应走强。

一、美元指数仍存下行空间

2020年美元指数大幅波动，全年累计下跌7.1%，振幅达15%。展望2021年，从短期的市场情绪和长期的美元周期看，预计美元指数仍有一定的下行空间，主要原因有三个方面：

第一，美联储将维持宽松的货币政策，美元指数承压。美联储2020年最后一次货币政策会议后，美联储主席鲍威尔表示，在美国通胀重返正规之前，美联储不会加息，同时将继续扩大债券购买力度。此外，规模达2.3万亿美元的美国第二轮财政刺激计划已经落地，拜登政府或将继续推出1.9万亿规模的新刺激计划，预计美联储会在评估财政刺激方案的基础上对货币政策进行微调。预计2021年美联储一方面可能会强化长期宽松的前瞻指引，另一方面对宽松结构进行调整。整体而言，美联储将维持其鸽派作风，美元指数将承担压力。

第二，美国经济恢复缓慢和国内政局动荡将拖累美元指数走势。不断加码的财政刺激计划有助于提振消费，将对2021年美国经济增长带来较强动力。而随着新冠肺炎疫情不断蔓延， 2021年美国的就业状况依然艰难，经济复苏仍存很大不确定性。此外，美国国内政治环境仍不稳定，这将对未来全球政治经济环境以及外汇市场继续造成影响。整体而言，美国国内依然面临重重压力，经济尚未进入实质性恢复阶段，加之国内政治局势尚存不确定性，这都将对美元指数的走势形成拖累。（图1）

图1　美德债10年期国债利差

 

数据来源：Wind、CCB

第三，美元指数仍处于超长上涨周期中。当前美元指数仍处在第三次上涨周期中，美指的此轮上涨周期自2008年4月至今，已持续超12年。考虑到欧美的货币条件差异从2020年四季度开始越来越大，加之美国国会或将退出对美元汇率的干预，美元指数可能暂时还不会快速终结本轮上涨周期。

二、人民币仍将稳步走强

2020年，人民币对美元走势整体上可分为两个阶段，以5月末为分水岭。在此之前，强势的美元指数令人民币汇率整体承压下挫，在5月末触及年内低位7.1765的低位。之后，伴随美元指数回落，人民币汇率基本呈单边升值态势，较2019年末升值6.67%，较年内低位升值9.89%。（图2）

图2　2020年美元指数及人民币对美元汇率走势

 

数据来源：Wind、CCB

2021年，整体上判断人民币对美元汇率仍有走强空间，但人民币汇率或许不如想象中强势，主要原因有三个方面：

第一，全球经济有望从疫情的拖累中温和反弹，其中中国经济增速将大幅反弹，但因疫情易反复，经济复苏步伐面临较大不确定性。一方面，在经历了第一波疫情的重创之后，各国财政、货币政策集中发力，推动全球经济从深度衰退中逐步修复，同时在低基数效应影响下，2021年中国经济增速大概率出现前高后低的情况，中国经济的领先优势在下半年可能进一步收窄，人民币汇率的升值动能也将逐步减弱。另一方面，新冠病毒的变异，疫情超预期反复，疫苗未能产生预期效果，全球经济复苏被延后，疫情对经济的永久性伤害加深并延长，中国能否独善其身很难确定，相应人民币汇率面临的不可预知因素增多。

第二，中美经贸关系的稳定性有望增强，但两国具体如何博弈尚不明朗。预计拜登上任后遏制中国的基本战略不会发生调整，中长期中美冲突的趋势不会发生改变。因此，尽管整体上判断中美关系对人民币汇率的扰动有望减弱，但新一届美国政府上台后，不能排除若超预期恶化对人民币汇率形成的拖累。

第三，关注中美高利差局面维持的空间和时间。在目前中美利差维持高位的基础上，利差边际扩大的空间有限，很可能将趋于收敛。高利差本身会吸引跨境资金的持续流入，从而对人民币汇率形成强有效支撑，但利差的边际收敛将限制人民币的升值幅度。

整体来看，2021年，基本面、利差、资金流入等因素仍将继续对人民币汇率形成支撑，尤其是在上半年，若没有明确的利空因素出现，人民币汇率有望延续当前上涨势头。但疫情的发展、经济的复苏以及中美关系仍面临较多不确定性，且市场情绪本身也会对以上利好反应钝化，因此，人民币汇率整体的升值动能或许不如预期中强烈，且更容易出现宽幅震荡走势。

三、日元料将波动上行

展望2021年，日元将在波动中走强，主要有四方面原因：

第一，新冠肺炎疫情进入第三轮，日本经济正缓慢复苏。新冠肺炎疫情在日本持续扩散。疫情冲击下的日本经济，内需不足，外需疲软，经济复苏较为脆弱。日本经济复苏的速度虽较为缓慢，但仍处于复苏通道，并未发生明显的转向，对日元汇率的支撑作用依然存在。

第二，日本即将进入“大选模式”，“后安倍时代”政局迎来考验。2021年，日本将迎来执政党自民党总裁选举和国会下议院选举两场重要选举，“后安倍时代”即将来临，日本政局将迎来挑战。新一届内阁上任后，日本的经济和财政政策面临重构，任何政策的变化都会对日本经济前景以及日元的走势产生影响，日元的走势面临着不确定性。

第三，日本央行将维持目前的超宽松货币政策。一是日本经济恢复速度较慢，仍旧需要宽松货币政策支持；二是日本通胀水平持续下滑，距离日本央行2%的政策目标愈行愈远；三是在日本新一届内阁上任前，日本央行将保持货币政策的连续性。

第四，日美利差不断走阔，或将助推日元升值。面对疫情冲击，美联储大规模的货币刺激措施，使得美债收益率持续走低。与此同时，由于日本央行进行收益率曲线控制，日本国债收益率维持稳定，导致日美利差持续走阔。在套利机制的推动下，日本机构在海外的资金回流日元体系的趋势愈发明显，或将推动日元升值。（图3）

图3　日本美国10年期国债实际收益率差值变动

 

数据来源：Wind、CCB

 

 

 

贵金属和大宗商品市场   宏观宽松  利多为主

■　赵海啸 崔悦 袁匡济 孙慧萍 李世亮

贵金属市场：实际利率继续走低，金价先扬后抑

2020年，疫情引发全球经济大幅下行，主要国家出台大规模财政货币刺激政策，利率下行、通胀预期升温，推动美债实际收益率在负值区间越陷越深，美元指数大幅下行，贵金属价格超预期上行。截至年底，国际现货黄金收于1897.53美元/盎司，上涨25.1%；国际现货白银收于26.37美元/盎司，上涨47.94%。（图1）

图1　黄金和白银国际现货价格走势

 

数据来源：Wind、CCB

展望2021年，欧美现已推出的财政政策将逐步释放，提升经济增长和通胀。欧央行预计维持宽松政策。美联储预计上半年维持宽松政策，美元利率上半年维持低位，通胀上行，可能阶段性突破2%，利好金价；下半年根据经济形势，可能考虑退出疫情专项政策并缩减购债规模，实际利率回升，压制金价走势。

拜登上任后政策存在不确定性。其在经济、社会方面的政策可能改变市场预期，影响美股、美元、大宗商品和金价的走势；其外交政策将对全球政治局势产生巨大影响，目前的政策纲领倾向稳定地缘政治局势。

综上，2021年上半年，在持续的疫情影响下，欧美偏宽松的货币政策预计维持，财政政策效果逐步释放，经济复苏叠加宽松货币政策，通胀预期继续升温，美元实际利率继续走低，美元指数趋于下行，金价大概率震荡上涨。下半年，通胀预计转向平稳，美联储货币政策随之有所变动，金价承压。

原油：需求增长主导，油价延续涨势

2020年，疫情同样主导了原油走势。一季度，受疫情影响，国际原油需求大幅下降，叠加OPEC+减产落空、沙特俄罗斯价格战等事件，油价崩塌下跌，WTI原油期货出现史无前例的负价格；4月后，OPEC+重新达成减产协议，油价反弹；7-10月，受库存压力和疫情反复拖累，油价反弹乏力陷入横盘；11月，疫苗取得进展，油价进入上涨周期。截至年底，WTI收于48.42美元/桶，较上年末下跌20.90%；Brent收于51.72美元/桶，下跌21.67%。（图2）

图2　国际原油期货主力合约价格走势

 

数据来源：Wind、CCB

展望2021年，供给总体趋于稳定，原油走势将由需求主导。具体而言，随着疫情影响减弱，经济增速、通胀将明显改善，出行限制放松将进一步提振原油需求；供给方面，美国页岩油企业受重创，增产潜力不足，其他非OPEC国家供给增量有限，增量主要来自OPEC+，预计其增产幅度将视需求而定。未来主要风险点来自以下几个方面：疫苗推进效果不佳，疫情控制不及预期；OPEC+减产联盟破裂引发价格战；地缘局势升温。

综上，预计2021年油价将延续2020年末的上涨趋势，高点可能在三季度出现，全年Brent和WTI原油价格波动区间分别为[45,75]和[40,70]美元/桶。

铜：供需均将好转，铜价中枢上移

2020年，全球疫情变化、各国应对政策以及由此导致的经济恢复情况分化是影响全年铜价走势的主线。全年走势大体分为两个阶段：一季度，疫情冲击需求，铜价走低并一度跳水；二季度至年底，需求持续恢复，同时供给紧张，供不应求格局加剧，铜价持续走高并创出新高。（图3）

图3　伦敦金属交易所铜3月远期合约和上期所铜期货连续合约价格走势

 

数据来源：Wind、CCB

展望2021年，全球仍将在较长时期处于疫情之下，但宏观环境预计将好于2020年，铜市场供需都将有所恢复，全年铜价中枢将高于2020年。

供需方面，供给预计稳中有升，需求变化将主导铜价走势。铜矿供给在海外矿山生产恢复的情况下，预计将有所增长；精铜供给在冶炼产能增长的情况下，预计也将跟随铜矿增长。需求方面，一季度，欧美受冬季疫情影响仍较大，中国因春节因素需求处于淡季；二季度后，北半球气温回升疫情预计好转，中国春节后需求旺季到来，全球总需求预计将集中释放。

综上，预计全年铜价走势呈现先弱后强的走势。伦铜和沪铜波动区间预计分别为[7000，9000]美元/吨和[50000，70000]元/吨。

钢铁：需求迎来拐点，成本端扰动供给，预计高位震荡后转弱

2020年，疫情对钢厂生产冲击相对较小，钢价主要由需求预期和钢材库存变化主导，地产扩张和逆周期政策带来超预期上涨，铁矿石供应扰动贯穿全年，录得远超钢价的涨幅。（图4）

图4　上期所螺纹钢和大商所铁矿石期货主力合约价格走势

 

数据来源：Wind、CCB

展望2021年，经济复苏主要集中在消费端，钢材的投资性需求走弱。由当前的融资监管和土地供给节奏推演，预计2021年地产新开工增速年中见顶，基建需求逆周期调节逐渐退出，需求先强后弱。供给面上，钢厂以利定产的逻辑不变，产量随利润波动特征更为明显，预计将继续高位运行，原材料价格对供给的影响更大，未来关注钢材累库的季节性变化。

预计钢矿价格上半年走势偏强，下半年走弱。中澳关系不确定性对铁矿石价格扰动持续。螺纹钢和铁矿石的价格波动区间分别为[2900,5000]元/吨和[500,1300]元/吨。

大豆：需求向好，供给前紧后松，美豆价格探顶回落

2020年美豆走势可分为低位震荡和持续上涨并创新高两个阶段。1～5月，疫情爆发，市场恐慌，美豆出口和国内消费需求受挫，美豆价格主要在800～950美分/蒲式耳区间内震荡。6月起，各国复工复产，加之中国持续进口美豆，美豆价格突破震荡区间，持续上行；10月后，南美产区干旱天气影响种植，叠加阿根廷港口罢工事件，大豆价格加速上行，创近6年新高达1320.75美分/蒲式耳。（图5）

图5　美国芝加哥商品交易所大豆期货主力合约价格走势

 

数据来源：Wind、CCB

展望2021年，供求都存在不确定性因素。供给方面，上半年偏紧，下半年或有好转。上半年全球大豆供给主要由南美产量决定，拉尼娜对南美最终年度产量产生较大不确定性，需要重点关注，目前来看总体供给偏紧；下半年美豆接棒全球大豆供给主力，当前价格下，较高的利润预计将驱使播种面积增加，产量也将相应提升，届时将缓解供给紧张问题。需求方面，经济复苏情况将主导大豆需求，疫情发展情况影响需求恢复节奏，预计随着疫苗普及，疫情防控将好转，推升全球大豆需求；另外，第一阶段中美贸易协议继续执行和中国生猪存栏量提升带来的饲用需求恢复将推动美国向中国大豆出口量的继续扩大。

综上，2021年预计需求向好,供给前紧后松，美豆价格将上行探顶后震荡下跌，全年主波动区间为[1200，1600]美分/蒲式耳。

（本报告由中国建设银行总行金融市场部撰写，数据均为公开资料整理。本报告不作为投资交易决策依据。）