金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

宏观经济：欧美日经济继续增长，中国经济运行平稳

国外经济运行概况

1. 美国2017年经济增长2.3%

美国去年四季度实际GDP年化季环比增速为2.9%，好于预期的2.7%和前值的2.5%。四季度个人消费支出（PCE）年化季环比增速为4%，超过预期与前值的3.8%；核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比终值为1.9%，与预期及初值持平。

2月经济数据多数表现良好。石油业开采活动推动2月工业产出环比增长1.1%，创四个月以来最大升幅；3月密歇根大学消费信心指数初值102，创2004年1月以来新高，同时3月消费者现状指数创纪录新高的122.8，消费需求有较强支撑；2月CPI同比2.2%，核心CPI同比1.8%,物价指数维持稳步增长态势,没有出现速度加快的现象；美国2月非农就业人口增加31.3万，非农就业数据远超预期，薪资增长略不及预期；2月新屋销售四年来首次出现连跌三个月。

特朗普政府或对中国进行贸易限制。4月3日，美国发布对中国产品征收关税的建议清单。该清单涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业，包含约1300个独立关税项目，总规模约为500亿美元，但最终清单仍待最后确定。中美贸易争端加剧。

2. 欧元区经济连续十九个季度扩张

欧元区去年四季度GDP同比增长2.7%，同三季度数据持平，并维持十年来最高增速。此外，欧盟28国GDP同比增长2.6%。同时公布的数据还有，欧元区家庭消费环比增长0.2%，同比增长1.5%；固定资本形成总值环比增长0.9%，同比增长2.5%；政府支出环比增长0.3%，同比增长1.4%；出口环比增长1.9%；进口环比增长1.1%。

意大利组建新政府迈出重要的一步。意大利2018大选中获胜的以贝卢斯科尼领导的中右联盟牵手五星运动党，选举产生了意大利新一届参众两院议长，联合组建意大利新一届政府向前迈出了重要一步。意大利大选政治风险有所降低。

3. 日本经济维持扩张态势

日本四季度实际GDP季环比终值0.4%，超出预期的0.2%和初值0.1%。四季度实际GDP年化季环比终值1.6%，超出预期1%和初值0.5%。四季度实际GDP平减指数同比终值0.1%，略高于预期0.0%和初值0.0%。四季度GDP终值分项中：消费者支出增速0.5%，预期0.5%，初值0.5%，前值-0.6%。商业支出增速1.0%，预期1.3%，初值0.7%，较初值稍有上修但未及预期，与前值1.0%持平。从数据来看，货币宽松政策对日本经济起到了一定的正面效果，日本经济仍在稳步复苏中。

国内经济运行概况

中国经济保持稳定。1-2月主要经济数据表现良好，均超预期。其中，进出口均大幅超预期，工业产出、固定资产投资、消费增速均回升，显示内外需较好。但货币金融数据、通胀数据略有下滑，显示未来经济增长仍存隐忧。

具体来看，1-2月合并计算进出口累计同比分别为21.7%和24.4%，进口增速较去年同期小幅下滑，但出口增速明显提升，并且高于近5年平均水平；1-2月全国规模以上工业增加值累计增长7.2%，较去年明显回升，此前公布的2017年第四季度工业产能利用率78%，为2014年以来的最高，亦显示工业生产状况良好；1-2月房地产投资增速大幅回升至9.9%推动固定资产投资增速较2017年末明显回升至7.9%；1-2月社会消费品零售总额小幅回升至9.7%，低于2017年的平均增速，但略高于2017年同期。由于居民可支配收入增速回升，后续消费增长仍值得期待。

通胀方面，CPI明显提高，2月CPI同比2.9%，春节错位是CPI同比大幅回升的主要因素，同时由于寒冷天气导致鲜菜鲜果等价格超预期回升、猪肉价格同比跌幅收窄等因素亦对CPI形成正面拉动。PPI如期回落。由于2月主要大宗商品价格均有所下滑，带动生产资料负增0.1个百分点导致PPI环比负增0.1%，2018年2月PPI同比继续回落至3.7%。整体而言，2018年通胀压力不大。

货币金融数据方面，M2同比回升至8.8%，较1月末提高0.2个百分点，但2月M1增速大幅下滑至8.5%。2月M2环比增加8200亿元，规模较上月明显缩减，主要原因是2月新增贷款规模较1月少增1.6万亿，同业业务、非标等继续萎缩导致。社会融资规模保持稳定，2018年2月社会融资规模1.17万亿，略高于去年同期，考虑到春节错位的原因，融资需求并不差。但新增社融仍以人民币贷款为主，委托贷款和信托贷款大幅下滑，新增债券融资规模仍然较低。（图1）

图1　社会融资规模与信贷增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：收益率将震荡上行，信用利差将拓宽

2018年一季度债券市场回顾

1. 资金面宽松，资金利率中枢大幅下行

一季度7天回购利率中枢为3.21%，较去年四季度大幅下行31BP；存款类机构的7天回购利率中枢较四季度下行4BP至2.84%；两者季度平均利差为37BP，较四季度下降27BP，资金结构性矛盾明显缓解。（图2）

图2　DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

一季度资金面明显较四季度宽松，主要因央行大幅向投放市场流动性。1月25日普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元，且临时准备金动用安排（CRA）累计释放临时流动性近2万亿元，较好地满足年初的信贷投放和春节前的提现需求。

从季度内走势看，1月中旬、2月末和3月末出现资金阶段性紧张。1月中旬主要受年初信贷需求旺盛、缴税、缴准因素影响，2月末紧张是月末因素作用，3月末紧张是季末MPA考核导致银行减少对非银机构融出资金，导致全市场跨季资金利率大幅飙升。

2. 利率债收益率曲线大幅陡峭化下行

3月末国债1年期收益率较去年末大幅下行47BP，幅度最大；其次是3-5年期，下行18-21BP；长端7-10年期下行14-16BP。政策债收益率曲线化陡峭化下行的幅度明显大于国债，口农和国开债1年期下行幅度相对其他期限最大，下行67-68BP，3-10年期下行18-34BP。（图3）

图3　国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

从季度走势看，债券收益率整体呈震荡下行趋势，原因主要在于：一是央行持续向市场投放流动性，提振市场情绪。二是资金面宽松，7天回购利率中枢大幅下行。三是一季度多数时间没有出台与债市密切相关的严监管政策，市场紧张情绪缓和。四是债券供给大幅减少。一季度利率债发行1.66万亿元，较四季度大幅减少34%；净供给3512亿元，较四季度大幅减少81%。五是市场配置需求旺盛，一级市场招标发行结果多数向好，带动二级市场收益率下行。六是中美贸易战不断升级，市场避险情绪上升，提振了对债券的需求。

3. 信用利差多收窄，等级利差分化

信用利差多收窄。3月末AAA级1年期信用利差较去年末拓宽21BP，主要原因是1年期口农债收益率大幅下行64BP，带动1年期信用利差被动拓宽；10年期小幅拓宽5BP,因市场担忧长端违约风险，且流动性较差，从而减少购买需求；3、5、7年期分别收窄1BP、6BP、3BP，主要是由于高等级中端收益率相对较高，流动性尚可，市场需求较好，导致中端信用利差收窄。

等级利差分化。3月末AA+级5年期等级利差较去年末拓宽3BP，1、3、7、10年期分别收窄6BP、1BP、1BP、1BP；AA级3、5年期分别拓宽1BP、5BP，1、7、10年期分别收窄8BP、1BP、1BP；AA-级1、3、5年期分别拓宽8BP、3BP、15BP，7、10年期持平。随着等级的降低，等级利差多拓宽。一季度延续2017年以来的去杠杆和严监管政策，叠加违约事件增加，市场投资者风险偏好降低，对低等级信用债的需求减少，等级利差分化。

后市展望

1. 资金面：资金利率中枢小幅上行

3月下旬，易纲行长将当前金融工作概括为三句话：一是实施好稳健的货币政策，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境；二是推动金融业的改革和开放；三是打好防范和化解重大风险的攻坚战，保持金融业整体稳定。易纲行长在其此前发表的文章中曾明确阐述下一阶段货币政策操作思路，涉及流动性主要有：“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，“按照稳健中性货币政策的要求做好总量调控”，“保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，为经济高质量发展营造适宜的流动性环境”。从措辞看，货币政策仍是中性偏紧。

一季度为保障年初信贷投放、春节前后的资金需求和两会期间的金融市场稳定，资金面维持宽松。二季度货币政策的操作基调将回归到中性偏紧的方向。二季度有12580亿的MLF到期，到期规模为年内第二高，预计央行将大概率续作。续作MLF的规模是观察央行流动性态度的重要指标。由于1月普惠金融定向降准释放长期流动性4500亿，将提高银行的超储率。如果二季度央行减少到期MLF的续作规模，以对冲定向降准释放的流动性，维持货币政策中性，偏长期的资金将回笼，市场流动性可能收缩，从而推动资金利率上行。预计二季度资金利率中枢将上行，7天回购利率的中枢在3.2%-3.6%区间。

2.利率债：收益率将震荡上行

二季度，有五大因素可能将影响债券收益率走势：

基本面利好债市。受中美贸易战和全球贸易保护主义升温的影响，我国的出口增速将可能放缓，预计经济增速可能放缓。二季度CPI将逐月震荡下行，预计同比增幅在2.2%-2.5%，通胀压力减缓。两者对债市的影响相对利好。

央行货币政策中性偏紧，资金利率小幅上行，利空债市。如前所述，二季度货币市场利率中枢将抬升，一定程度抑制债券投资需求，债券收益率将可能上行。

债券发行量大幅增加。预计二季度利率债将发行3.33万亿，较一季度大幅增加16714亿。其中，国债将发行9600亿、地方政府债券发行15000亿，分别较一季度大幅增加约4400亿、12805亿；政策债将发行8700亿左右，较一季度减少491亿元。从净供给看，国债、地方政府债券和政策债分别为2800亿、13391亿和2270亿，净供给合计1.85万亿，较一季度增加1.49万亿。

资管新规政策或好于市场预期，但后续还可能有进一步的严监管政策出台。3月28日，习近平主席主持召开中央全面深化改革委员会第一次会议，审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。从会议声明看，资管新规按产品类型统一监管标准、消除监管套利的大方向没有改变。此前市场对资管新规的预期较为悲观，后续政策落地或吸收市场成员的意见，结果可能好于市场预期。3月29日，银保监管理委员会召开银行保险改革领导小组会议，预计银监会今年的工作重点将围绕企业降杠杆、影子银行分化、堵住地方政府违规融资的“后门”等方面展开，年内可能进一步出台配套监管措施。

美债收益率上行引导作用减弱。美国10年期国债收益率自2月21日盘中触及2014年1月以来高位2.957%后逐步回落。因中美贸易战提升避险需求，美债收益率在3月大幅回落。预计6月美联储议息会议将进行年内第二次加息，我国央行仍可能跟随上调政策利率，美债收益率仍可能阶段上行，但上升势头减缓，对我国债市的影响将减弱。

综上，二季度由于债券供给大幅增加，货币政策中性偏紧，资金面较一季度趋紧，以及还将有严监管政策出台，债券收益率将震荡上行，但经济增速放缓，CPI逐月回落、资管新规的严厉程度可能小于市场预期、以及美债收益率上行放缓等因素作用，将抑制收益率上行空间。预计二季度10年期国债收益率区间在3.70%-4.00%。

3.信用利差将拓宽，等级利差将拓宽

信用利差将拓宽。二季度非金融企业高等级信用债到期7341亿元，较一季度增加1020亿元，高等级信用债的供给将增加。二季度受资金面趋紧、国内资管新规等监管政策逐步落地等因素影响，高等级信用债的需求将减少。预计二季度高等级信用债信用利差将拓宽。

等级利差将拓宽。资管新规落地后，保本理财将逐步转为结构性存款，对低等级信用债的购买将减少。二季度将公布2017年年报和2018年一季报，业绩表现不佳的中小企业信用评级将可能下调，从而抑制市场投资者对低等级信用债的需求。一季度有11支债券出现违约，涉及债券金额为90亿。1月份首例省级融资平台（云南国有资本）信托贷款债务延期支付，引发全社会广泛关注，省、市、县级融资平台违约风险需受到足够重视。如果二季度经济增速放缓，债券违约风险将增加。再叠加货币市场资金面趋紧等因素的影响，二季度低等级信用债的需求将减少，预计二季度等级利差将拓宽。不过，由于二季度低等级信用债供给压力减轻，二季度AA及以下非金融企业的信用债到期3761亿元，较一季度减少859亿元，将抑制等级利差的拓宽幅度。

同业存单的发行量增加，发行利率将走高。二季度同业存单的到期量为4.98万亿元，较一季度增加4067亿元，同业存单滚动发行压力将增加；吸收存款没有优势的中小银行负债端压力增大，将更多地依赖同业存单发行，预计二季度同业存单发行量将增加。一季度市场资金面较为宽松导致同业存单量价背离，但二季度市场资金中枢料将上行，预计同业存单发行利率将小幅走高。

 

外汇市场：人民币短期先弱后强，欧元中期看涨

人民币整体向好，短期有望先弱后强

一季度，人民币兑美元走势可分为三个阶段。年初至2月7日，在美元指数疲弱的背景下，人民币快速上涨，26个交易日累计上涨4.03%，最高触及6.2519的2015年811汇改来新高；随后，市场进入盘整阶段，人民币兑美元主要在【6.30,6.35】区间波动；3月26日，在经历了约一个半月的窄幅震荡后，人民币兑美元再度上涨，当日累计升值0.62%，3月末收盘于6.2733，今年累计上涨3.81%。人民币对主要贸易伙伴的多边汇率也跟随升值，2017年，CFETS人民币汇率指数升值0.02%；而今年一季度，CFETS人民币汇率指数已升值1.98%。（图4）

图4　2018年美元兑人民币即期市场成交价走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

在人民币升值预期渐强的背景下，市场结汇动能整体增加。外管局公布数据显示，1-2月，银行代客结售汇合计顺差7.3亿美元，而去年同期为逆差257亿美元。据我们测算，剔除掉远期结售汇当月履约额后，前两个月代客结售汇实际顺差规模近90亿美元，其中1月为顺差79.5亿美元，2月顺差10亿美元。2月顺差规模的收窄主要是由于人民币对美元价格由快速上涨转为盘整，市场恐慌式结汇的情绪降温，加之受春节因素影响，企业结售汇意愿整体下滑，结汇规模的收敛带动代客结售汇顺差收窄。此外，尽管代客远期结售汇签约规模仍是逆差，但逆差规模已逐月收窄至44亿美元，这主要得益于远期售汇规模的降低，表明企业并不看好后续美元兑人民币上涨空间。（图5）

图5　银行代客结售汇差额

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

从政策来看，1月中旬，面对人民币对美元的快速升值，外汇市场自律机制秘书处明确“人民币对美元中间价报价银行均已对报价模型中的‘逆周期系数’进行了调整，使其报价模型中‘逆周期因子’恢复中性”，向市场传递出不希望人民币持续单边升值的政策信息。

整体来看，一季度外汇市场的供需状况整体平衡，人民币汇率也相对稳定。在人民币对美元经历了一个半月的区间震荡后，市场已经到了要选择方向的时候，由此预计二季度人民币的波动区间将拓宽。在宏观经济向好、跨境资本流动平稳、微观结汇意愿增强的背景下，人民币整体仍有上涨的空间。

但结合美元指数走势看，短期内人民币对美元或将小幅承压。一季度美元指数跌幅为2.47%，考虑到美国国内经济数据表现可圈可点，美联储也在如期收紧货币政策，前期美元指数可能调整过度，短期内有反弹的动能，相应施压人民币。在此预期下，我们预计二季度人民币对美元走势将先弱后强，波动区间为【6.22,6.38】。

二季度，美国国内面临的不确定性较多：首先，为了在11月的国会中期选举时获得更多筹码，特朗普政府的第二轮税改及基建措施细则有望在二季度出台；其次，中美贸易摩擦的谈判结果将于二季度见分晓，同时美国与其它国家及贸易组织（如NAFTA）的磋商也将继续进行，贸易摩擦若能平稳解决，短期有望提振美元，反之令美元承压；再次，美联储在二季度有两次货币政策会议，市场普遍预期5月的会议上将按兵不动，但当前认为6月加息的概率超过70%。目前美元的走势已经隐含了加息预期，根据此前经验，若美联储如期加息，不见得会提振美元；但一旦美联储放弃6月的加息，美元将出现一波快速下跌。在以上事件前后，美元指数波动将增大，需持续关注外盘美元对境内人民币的影响。

非美货币走势概览

欧元：中期看涨。回顾一季度，欧元兑美元在1月大幅上涨3.4%后，2、3月冲高回落，全季上涨2.7%。经济基本面难言利好，欧元区3月制造业PMI连降三个月至56.6，刷新8个月低点，3月经济景气指数也创6个月新低。政治局面趋稳，3月意大利大选结束，“五星运动党”未能获得绝对多数票单独执政，市场最为担忧的黑天鹅情况没有发生。最新货币政策会议中，欧央行删除了宽松倾向措辞，但德拉吉表态鸽派。整体上3月消息面好坏参半，欧元目前维持区间盘整，并未明确选择方向。

展望二季度，货币政策方面，欧央行有望在6月货币政策会议上明确未来购债计划。目前欧央行月度购债规模已降至300亿欧元，至少持续至9月。鉴于目前欧元区经济温和复苏但通胀连续三个月下滑，欧央行6月会议上或宣布10月开始将购债规模再次削减至100亿欧元，持续三个月。但若二季度欧元区经济表现良好，通胀止跌回升，欧央行也可能选择10月起彻底结束购债。整体上，货币政策的进一步收紧将提振欧元。

政治风险方面，德国已经顺利组阁，意大利大选后形成悬浮议会，欧元区年内爆发政治黑天鹅的概率已大幅降低。二季度需警惕意大利“五星运动党”与中右联盟联手，组成反建制的联合政府，还需关注加泰罗尼亚独立风波的后续进展。政治风险水平整体降低，利好欧元；但局部动荡或令欧元阶段性承压。

欧元二季度也面临部分下行风险，一是欧央行超预期鸽派，延长300亿欧元的月度购债规模；二是美联储超预期鹰派，传递加息四次信号；三是美股再次大幅下跌，带动美元反弹，打压欧元。

综上，二季度整体看涨欧元，预计波动区间为【1.21,1.27】。

日元：续升至【102，108】。一季度日元大幅走升5.7%，1-2月累计上涨5.3%，3月小幅走升0.4%。3月初日本央行行长黑田东彦表示2019年将考虑退出宽松，带动日元走强。随后黑田称即使通胀达标也不会立即结束宽松，日元又承压下挫。此后风险事件不断，美国国务卿和国家安全顾问相继换人、英俄爆发间谍风波、中美贸易摩擦升级，市场避险情绪升温，拉动日元兑美元升破105关口，刷新自2016年11月以来的新高104.6，后回调至106附近。目前日元已经突破去年全年的波动区间，升值空间进一步打开。

展望二季度，以下三方面因素将提振日元：

一是日本央行首次提及“2019年考虑退出宽松”、“在达到2%通胀目标之前，不排除加息可能”等鹰派辞令，尽管后又传递鸽派信号，但表明日本央行就收紧货币政策在试探市场。目前日本经济温和复苏、通胀稳步上涨，预计日本央行二季度还将维持宽松，但此类试探或进一步增加，将推升市场对货币政策边际收紧的预期，提振日元。

二是风险事件或进一步发酵，中美贸易摩擦还在持续，征税名单尚待公布；俄罗斯与西方外交关系进一步恶化，冷战阴影若隐若现；美股可能再次大跌，或波及全球金融市场；特朗普选择鹰派官员出任美国国务卿和国家安全顾问，对朝鲜、伊朗政治立场或变强硬，朝鲜和伊朗的核问题可能升级。避险情绪升温料将推升日元。

三是“森友学园”丑闻案再起波澜，安倍政府的支持率持续下跌，安倍晋三可能在9月的自民党选举中失败，难以第三次连任首相。一旦安倍下台，安倍经济学或将结束，超宽松货币政策可能加速转向，利好日元。

综上，预计日元兑美元二季度延续涨势，在【102,108】区间波动。

英镑：震荡上行。一季度英镑兑美元升值3.8%，其中1月大幅上涨5.6%并触及季度内高点1.4345,2月震荡回调至1.3761，3月受脱欧过渡期协议达成和英央行鹰派表态提振，英镑再次上行，并站上1.40关口。

预计二季度英镑将震荡上行。脱欧谈判方面，据称英国近期将提出爱尔兰边境问题的解决方案，英欧也将开启第二阶段贸易关系谈判，进展总体向好。按计划应在今年10月前达成脱欧协议，谈判最终破裂可能性较小，趋势上利好英镑。但谈判过程中双方料将产生分歧，或阶段性打压英镑。

货币政策方面，3月英央行公布利率决议，维持基准利率不变，但两名货币政策委员认为应立即加息25个基点至0.75%，鹰派立场超出预期。此外，英央行还表示“5月将对经济进行更为全面的评估”，市场对5月加息预期已升至59%，提振英镑。

经济基本面上，英国上调2018年GDP增速预期至1.5%，下调2018－2019财年预算赤字占GDP比例至1.8%；截至1月的三个月ILO失业率降至逾40年来低位4.3%，同期薪资同比增长2.8%，创2015年9月来新高。经济数据向好，表明脱欧给英国带来的影响或不如预期严重，支撑英镑走强。

预计二季度英镑兑美元将震荡上行，波动区间为【1.38,1.45】。

作者：郭强、许尧（宏观）；郑葵方、刘源（债券）；胡珊珊、赵梓彤（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿