金融市场聚焦 市场回顾与展望

宏观经济：美联储按兵不动，国内经济数据小幅好转

国外经济运行概况

1.日本央行9月议息会议虽未降息，但其政策出现重大变化

变化主要包括两部分内容：一是收益率曲线控制，调节短端及长端利率，将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在零附近；二是通胀超调承诺，承诺扩大基础货币水平直至CPI超过2%的目标，并稳定在2%上方。日本央行此次政策，反映出其货币政策框架或已发生从数量目标到价格目标的实质变化：开始关注政策对日本金融机构的负面效应，希望改善金融机构的息差区间，但其意图引导收益率曲线陡峭化，也意味着会减小压低实际借贷成本的努力，或不利于实体经济增长。日本央行同时还调整和丰富了ETF购买结构，减少日经225指数ETF的占比，或有助于降低前期ETF购买集中于日经225指数ETF所造成的日本股市扭曲。市场对于日本央行政策的新变化众说纷纭，一部分机构认为“通胀超调承诺”意味着其存在进一步刺激的可能。另有相当一部分机构认为日本央行的“收益率曲线控制”，实质是告诉市场不要过分追求低利率，是在向市场发出紧缩信号。我们认为，理论上而言，在新框架下，日本央行已经可以“无上限”的购买资产，同时还可以通过增加购买资产种类、增加贷款等手段进一步扩充现有的政策空间，但此次新政策框架的效果究竟如何，尚有待于观察。如果效果不佳的话，恐怕“直升机撒钱”的政策也会被再次启用。

2.美联储9月议息会议维持当前利率不变，但指出年内加息概率增加

美联储官员的散点图显示年内或加息一次。美联储对经济的看法比较乐观，称美国经济已从上半年的温和扩张中复苏，对经济风险的评估则由“已经减少”改善为“大致平衡”；失业率近期变动不大，而就业一直稳健增长，劳动力市场或继续改善；部分受能源等进口价格下降影响，通胀持续低于目标水平，但中期内将升至目标水平2%。新兴市场货币在美联储9月按兵不动后压力降低，市场风险偏好回归，一些高息货币如印尼盾、印度卢比和哥伦比亚比索会有不错表现，低息但经常账户有盈余的货币如韩元和台币等也将受到鼓舞。本次会议声明美联储关于“风险平衡”的措辞，可被视为美联储将在12月加息的最明显的“承诺”。且耶伦也在会后发布会中称“预计今年将加息一次”。美联储下次会议将于11月初，也即美国总统大选的前一周举行，因而11月会议上加息的概率并不高。最有可能的是在12月议息会议上实现今年首次也是唯一一次加息。如果12月美联储还不行动，恐怕其在投资者中会信用受损，更加坚定市场对其“用嘴加息”、全是套路的印象。不过虽然加息，但预计美联储宽松的货币立场并不会改变，以促进经济进一步改善。

3.美国同欧洲、日本间的货币政策分歧在减小

全球重要央行，如美联储、日本和欧洲央行，在欧洲和日本负利率政策被证明效果不佳甚至与预期背道而驰后，越来越认识到过去寄望扩大资产负债表来提升通胀、刺激需求的政策工具组合或有重大缺陷。全球主要央行继续扩大总量宽松的必要性和可能性都已显著降低，未来央行可能不得不如日本央行般，通过创设新工具，或寄望于财政政策来刺激经济。因而美国同欧洲、日本之间的货币政策分歧正在并可能进一步减小。

4. 提示关注美国总统大选临近造成的政治因素对于中国外贸的影响

美国奥巴马政府进入尾声，其正积极推动国会在今年年底前批准TPP（跨太平洋伙伴关系协定），以作为其政治遗产。而中国则成为其说服国会的“标靶”——TPP是美国对应中国经济崛起的重要战略之一。美国在9月便向WTO起诉中国非法补贴主粮，成为奥巴马政府发起的第14起针对中国的贸易投诉。近几个月奥巴马政府动作频繁，先后对中国出口的禽肉、钢材和电子设备等发起WTO投诉、反倾销税等贸易案件，中国对美国出口屡屡受到贸易争端的烦扰。特别是今年适逢中国入世15周年，而美国却在试图通过WTO规则阻止承认中国的市场经济地位。此前在7月14日的WTO货币贸易理事会会议上，当中方提醒各方“中国入世市议定书”第15条A规定将于今年12月11日到期，中国自动获得市场经济地位时，美方提出：其一，到期并不意味着自动授予市场经济地位；其二，中国市场经济改革尚未达预期，部分行业还存在产能过剩。美国之所以不愿承认中国市场经济地位，是因为如果中国获得“完全市场经济地位”，就意味着今后中国企业受到反倾销、反补贴指控，便再也不必寻找“替代国进口价格”作为评判标准，直接使用中国的成本和价格即可。这将大大降低此类指控中国败诉的几率。如果中国被延迟获得这一地位，中国政府和企业将继续受到不正当控诉的影响。

国内经济运行概况

1.经济增长方面，数据整体小幅改善

三季度出口保持弱势平稳，进口增速显著回升；工业增加值稳中有升，后期或继续改善；基建投资和房地产投资反弹，带动固定资产投资增速改善；社会消费品零售总额增速回升，汽车消费较为强劲。

2. CPI同比迎来年内低点，PPI有望提前转正

根据季节性规律，8月CPI应为年内低点，进入四季度，CPI同比或显著回升；在供给侧改革和低基数效应叠加作用下，PPI同比跌幅或在近两月就提前转正。

3.社融仍然依赖于信贷，前期房地产火爆酝酿风险

社会融资依赖于信贷，信贷又依赖于住房按揭贷款的状况仍然存在，考虑到当前房地产销售仍然较好，因而存在一定时滞的住房按揭贷款规模近期仍然会比较大，金融领域的房地产高烧持续加剧。

房地产市场在短期调整后进一步回暖，为近期经济数据的改善多有贡献。但是，当前偏重房地产业的融资格局，以及部分城市房价的快速提高，引发决策层担忧，部分地方政府已陆续重启或收紧限购，国家层面出台针对房地产市场风险的局部调控政策。9月特别是十一以来，受一、二线城市密集出台限购政策和此前限购预期导致的提前购房需求回落的影响，30大中城市销售情况较8月底已有明显降温。今年以来房地产市场的火爆，已经带来可观的风险积聚，需要引起警惕。虽然财政政策和货币政策将继续维持宽松，但房地产市场近期的回稳，限制了货币政策进一步宽松的空间。出于控制资产泡沫增大的考虑，央行的温和去杠杆也将持续，财政政策则由于前期支出较快也或后继乏力。预计三季度GDP增速6.7%，后期重点关注政策力度是否能够带动基建成为经济增速的有力支撑。

 

债券市场：利率债收益率短期上有顶下有底，高等级信用利差收窄和拓宽空间有限

2016年三季度债券市场回顾：利率债收益率震荡下行，信用利差多数收窄

1. 利率债收益率震荡下行

三季度利率债收益率震荡下行，1年和3年期国债收益率较二季度末下降22和15个基点；中长端受去杠杆预期及经济数据回暖等因素影响下行幅度小于短端， 5年、7年和10年期收益率分别下行13、11和13个基点。从季度走势来看，可以分两个阶段：

8月中旬以前，收益率在疲弱经济数据及配置需求的带动下震荡下行。前7个月固定资产投资增长8.1%，累计增速为1999年12月以来最低；新增人民币贷款4636亿元，创两年新低；7月末 M2同比增长10.2%，为2015年4月以来新低。经济数据持续低迷令市场打消探底回升疑虑，市场认为宽松政策仍将持续，而且在前期流动性宽松已经造成资产荒的情况下，买债不仅安全性相对较高，还可以获得市场预期自我实现后的资本利得。同时，在资金面整体宽裕而有效信贷需求又不足的情况下，债市配置需求仍然旺盛，这从一级市场火热中可见一斑，从而推动债券收益率的下行。

8月下旬后，收益率在去杠杆预期和经济数据回暖影响下震荡上行。随着8月下旬央行重启14天期逆回购，市场去杠杆预期重燃，债市走势也迅速转向。结合美联储在月末Jackson Hole会议上对加息的表态偏乐观，人民币汇率贬值压力再次加大，限制了央行的货币宽松力度，债市利空因素一时充斥市场，令利率债进入调整态势。此外，8月经济数据明显改善也让债市承压。综合因素导致债市收益率持续反弹，直至9月末才在资金面转松及配置需求的带动下缓慢震荡下行。（图1）

图1　国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2. 信用利差多收窄，等级利差大幅收窄

2016年三季度高等级信用债收益率平坦化下行。截至三季度末，高等级（AAA）信用债1-10年期关键期限分别较二季度末下行11bps、16bps、20bps、29bps、30bps。中等级信用债（AA）收益率曲线平行下移，低等级信用债（AA-）收益率陡峭化下移。

二季度发生了多起重大违约事件，信用利差大幅拓宽，使得整个二季度信用债收益率处于全年高点。三季度以来，信用风险事件较少，加上产能过剩行业经营回暖，市场对信用风险的担忧在降低，信用债表现整体较好。相较二季度末，三季度末高等级信用债除1年期短融信用利差拓宽21bps外，3-10年期的信用利差分别收窄9bps,8bps,14bps,15bps。在目前利率债、高等级信用债绝对收益率都较低的情况下，资管类机构基于资金成本的压力，大量配置高收益的中低等级信用债，中低等级信用债的等级利差大幅收窄，而且短端收窄幅度明显大于长端。其中，1年期AA-短融等级利差大幅收窄144bps，而长端10年期企业债等级利差仅收窄55bps。（图2）

图2　三季度末较二季度末等级利差变动

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2016年四季度展望: 利率债收益率短期上有顶下有底，中长期向下趋势未变；高等级信用利差收窄和拓宽空间均有限，等级利差可能收窄

1. 利率债收益率短期上有顶下有底

（1）经济弱势企稳，限制收益率下行空间

房地产淡季不淡。对于我国来说，房地产仍然是经济运行的最重要变量之一。从量价两方面看，房地产表现出淡季不淡的特征。预计短期内房地产仍能对经济形成一定支撑，经济数据大幅走弱概率不大，债券收益率下行空间受限。

基建投资仍需托底经济。在目前民间固定资产投资趋势性下行未得到解决之前，基建投资短期内难以退出，否则房地产投资独木难支，总需求减弱，经济难以企稳。

（2）“缺资产”与控杠杆，收益率波动上有顶下有底

银行理财量增价跌，配置需求不减，叠加四季度供给压力不大，利率债收益率大概率呈现上有顶下有底的区间波动态势。

银行理财“量增价跌”。当前理财产品预期收益率与债券收益率的利差已经压缩至较低位置，理财规模的继续增加必然需要更多高收益资产去配置，而信托、企业ABS以及基于权益市场的产品当前供应都相对有限。债券资产作为理财青睐的资产将从中受益，利差也有望继续压缩。

配置需求未减弱。从需求端来看，近期一级市场招标倍数维持较高水平，显示市场配置需求仍然存在。尤其是权益、非标等高收益资产的供应量还看不到上升，再叠加央行等机构不断释放去杠杆信号，市场可实现高收益的资产将持续紧俏，有利于资金从上述资产流向债市。但对杠杆的限制也会抑制交易盘加杠杆驱动收益率下降的动力。

利率债供给压力不大。根据四季度国债发行计划，国债发行量约7000亿左右，到期量3700亿，净供给3300亿，小于二、三季度。政策性金融债发行量约为8000亿，到期量约3700亿，净供给4300亿，也小于二、三季度。地方债全年发行量基本完成，剩余约10000亿的发行量对于四季度来说压力也不大。

展望四季度，考虑到短期内房地产、基建投资等对经济仍有支撑以及央行温和去杠杆政策，再叠加美联储四季度可能加息，10年期国债收益率的下行底部可能在2.60%附近，但上行空间也受经济基本面仍存下行风险以及配置需求较强的限制，最高可能至2.90%附近，从而整体呈现“上有顶下有底”的震荡态势。

2. 经济风险仍在，利率债收益率中长期下行趋势不改

（1）房地产、基建中长期持续性存疑。房地产方面，本轮房地产复苏是由央行宽松以及政策扶持带来的房价上涨预期推动，随着政策的收紧以及需求的释放，房地产成交面积可能会下降。尤其是近期部分城市相继重启限购措施，说明管理层已经重新将注意力放在调控房价上，房地产靠价格上涨预期带动投机需求进而推高房价的循环不可能一直持续。基建方面，考虑到近年财政收入的下滑，在赤字率受控的情况下，基建投资支出也有瓶颈。此外，从基建投资与GDP的比值来看，基建投资占GDP比例已逐年增加至20%附近，规模也已经不小，基建投资进一步加码力度有限。

（2）外部风险事件较为密集。继英国脱欧后，英国还将面临选举以及与欧盟的脱欧谈判，谈判进度以及英国未来地位的不确定性将持续影响市场。此外，四季度还面临美国总统选举等事件，风险偏好将受到压制。

中长期看，全球大部分央行仍在加码宽松政策以应对羸弱经济，外部环境制约有限。国内货币政策虽然受到人民币贬值压力制约，但利率债收益率向下的趋势尚未改变，原因在于：一是当前整体流动性仍然宽裕，一级市场投标显示配置需求仍在，且四季度利率债供给压力减弱；二是经济仍存下行风险，经济下行预期同样可以推动收益率下行；三是四季度有美国大选等不确定性因素，风险偏好可能较为谨慎，有利于利率债。

3.高等级信用利差的收窄和拓宽的空间均有限

三季度对整个债券市场影响最大的事件是央行重启14天、28天逆回购。央行通过公开市场操作“收短放长”，提高货币市场利率水平，迫使机构降低债市杠杆。四季度，在央行主导去债市杠杆的大背景下，高等级的信用利差收窄空间有限；若央行进一步采取措施，加强去杠杆力度，高等级信用债利差还存在进一步拓宽可能。但由于以银行理财、委外投资为代表的广义基金对于信用债的配置力度不断加大，尤其是高等级信用债。在市场回报率不断下行和“资产荒”的大背景下，市场的配置压力制约了信用利差拓宽的空间。

4. 中低等级的等级利差还有进一步压缩空间

进入三季度以来，信用违约状况明显好转，无论是数量还是规模都有明显下降。市场情绪明显好转，对于信用风险的担忧也在不断降低，风险偏好上升，反映在中低等级信用债等级利差不断收窄。

产能过剩行业经营状况略有好转。由于供给侧改革去产能的影响，大宗商品价格出现回暖。虽然从企业的具体经营数据来看，企业的经营状况并无明显好转，但大宗商品价格的上升使得企业的经营情况边际改善。预期四季度产能过剩行业经营转好的状况仍将持续。短期来看，信用风险大大降低。

本轮央行主导去债市杠杆主要是通过抬升市场利率迫使机构降低杠杆。高等级信用债由于绝对收益率较低，流动性较高，受影响较大。中低等级信用债绝对收益率较高，去杠杆的影响较小。甚至由于加杠杆成本的抬升，部分机构可能在收益率的压力下，更多配置低等级信用债。尤其是在流动性宽松格局不变、市场普遍缺资产的情况下，机构普遍配置压力较大。出于对收益率的追求，市场对于中低等级信用债的配置力度仍在加大，等级利差还有进一步收窄的空间。（图3）

图3　截至9月29日AA、AA-较AAA信用债的等级利差

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

外汇市场：人民币贬值暂缓，欧元横盘格局延续

人民币：贬值暂缓，弱势难改

人民币贬值步伐在7月中旬突然暂停是三季度人民币汇率最受关注的变化，在市场不断对人民币何时跌穿6.70做出一个个猜测的同时，即期汇率稳稳地在6.70以下窄幅震荡，与美元的波动基本脱离了关系。

理解7月份人民币贬值步伐为何暂停是判断四季度人民币走势的基础。7月18日人民币对美元年内首次跌穿6.70，但从19日开始，人民币就出乎市场预料地掉头升值，并一路反弹至6.63附近才告一段落（8月2日）。但在人民币扭转跌势的数个交易日中，美元恰逢上扬阶段，银行结售汇亦为逆差格局，人民币反弹幅度虽然不大，但考虑到特殊的市场环境，毫无意外地对市场心理造成了巨大影响，“6.70是人民币年内底线”的猜想就此开始在市场传播。

6.70的确是个值得关注的整数点位，但人民币之所以在突破6.70之后突然行情扭转，主要原因并非是避免整数点位被过快突破，而是与6.70被击穿相伴生的结售汇逆差快速攀升激起了监管当局对贬值预期升温的警惕。今年5、6、7月人民币连续贬值，银行代客结售汇逆差则快速扩张，5、6、7三个月的逆差（即期+远期）总额分别为16、124和247亿美元，如此高速的逆差扩张是贬值预期恶化的典型特征。为避免贬值预期失控，降低人民币的贬值速度成为合理选择。在人民币贬值步伐暂停，且市场产生“6.70是人民币年内底线”预期之后，银行代客结售汇逆差扩张的趋势在8月被扭转，大幅下滑至46亿美元。

进入9月，人民币继续维持7月下旬以来的窄幅震荡格局，虽然在美联储9月货币政策会议之前，美元曾有连续攀升行情，但人民币完全不为所动，令市场进一步相信汇率维稳至少是央行短期内的政策目标。

展望四季度，10月1日人民币将正式加入SDR货币篮子，部分市场舆论担忧这将成为人民币重启贬值的起点，理由在于央行将放弃对市场的调控。我们认为这种可能性不高。IMF对SDR篮子货币发行国的汇率水平和汇率管理手段并无强制性规定，中国不存在为了满足IMF的要求而彻底放弃“有管理的浮动汇率制度”的迫切需要，所以虽然目前结售汇逆差格局尚未被扭转，但也不能断定人民币一定会重启贬值。

但四季度人民币继续走弱是大概率事件，这主要受结售汇格局影响。只要结售汇逆差格局尚未被扭转，人民币的贬值压力就不会消失。如果8月份结售汇逆差较小的格局在四季度得到延续，监管当局认为贬值预期再次得到控制，有可能再次提高对人民币贬值幅度的容忍程度。在结售汇逆差的推动下，只要监管当局的调控力度下降，市场力量会自发推动人民币贬值。当然，假如人民币在贬值过程中再次出现结售汇逆差高速扩张的情况，人民币的贬值过程随时可能终止。

总体而言，四季度人民币继续维持弱势是大概率事件，目前尚无迹象显示有发生较大幅度回调的可能，预计四季度美元兑人民币即期汇率主要波动区间为【6.65,6.75】。

欧元：横盘格局延续

欧元三季度延续横盘震荡格局。由于欧洲央行在扩大货币宽松的道路上缺乏动力，舆论基本无法从欧洲央行获得足以刺激市场神经的炒作素材，美联储加息前景、英国脱欧后续谈判进程以及潜在的暴恐威胁便成为影响欧元走势的三大主要因素。

整个三季度英国脱欧问题并无实质进展，目前市场普遍预计英国最早可能要到2017年初才会启动脱欧程序。而经历了数次较大规模的恐怖袭击之后，三季度暴恐威胁并未出现进一步扩大的迹象。因此美联储的加息问题就成为影响欧元走势最主要的因素，欧元随着市场对美联储加息预期的强弱变化而被动波动。

展望四季度，欧元打破低位横盘格局的希望较低，而这主要仍受美联储加息预期影响。9月份美联储保持利率不变固然利空美元，但这并不意味着美元将迅速进入趋势性下行通道。首先，根据美联储的一贯作风，一旦美元出现趋势性下跌迹象，美联储官员料将频繁发表鹰派讲话引导市场情绪，促进市场对美联储加息的预期升温，进而支撑美元，这一手段在2016年屡试不爽。其次，虽然目前市场对美联储年内加息的预期并不十分强烈，但随着12月的临近，加息预期可能明显增强。因为美联储不断推迟加息时间已经严重影响了美联储的国际信誉，甚至美国国内也有声音认为美联储是屈从于民主党的政治压力而推迟加息，这导致部分投资者认为，仅从维护美联储的基本信誉出发，美联储也有必要在2016年加息一次。

尽管美联储年内继续加息的预期会对欧元构成压制，但由于美联储年内顶多加息一次的判断已经被市场广为接受，因此加息炒作很难刺激美元趋势性走强，维持美元强势震荡的可能性较高，所以欧元难以出现趋势性下跌行情。

总体来看，英国退欧问题在四季度料将继续沉寂，若无重大恐怖袭击事件出现，四季度欧元走势仍将主要取决于市场对美联储加息预期的波动。由于美国仍存加息可能，欧元难以出现有力反弹，有望维持低位震荡格局。预计四季度欧元对美元的主要波动区间为【1.10,1.15】。

日元：震荡偏强

回顾日元三季度走势，避险情绪以及美、日货币当局的表态左右了日元的表现。

7月初，因英国退欧公投事件影响持续发酵，避险情绪推升日元。随后，市场上关于日本央行或将试验“直升机撒钱”的言论甚嚣尘上，日元兑美元也自100的高位在两周内迅速贬至107，直到7月21号日本央行行长黑田东彦表态“没有必要也没有可能进行直升机撒钱”，日元才止跌反弹。7月末，日本央行召开货币政策会议，不及预期的宽松政策带动日元快速上涨。此后，日元对美元基本在100-102区间窄幅波动。进入9月，由于美联储和日本央行都将召开货币政策会议，市场情绪波动较大。9月21日，日本央行公布议息会议结果，如市场预期，日本央行继续“按兵不动”，没有进一步降息，但是引入了新的货币政策框架，即“配合收益率曲线控制的QQE政策”（QQE with Yield Curve Control）。决议公布后，日元兑美元一度大涨后逆转，但由于在美国交易时段，美联储宣布维持利率不变，日元对美元继续上涨，收盘于100.43，当日涨幅1.28%。

展望四季度，影响日元走势的因素仍将持续发酵。一方面，仍是多事之秋，世界政治、经济格局并不稳定，避险情绪带来的资金回流对日元走强的影响不可忽视。另一方面，日本央行目前正在逼近QQE的极限，能买的国债越来越少，加之9月日本央行刚引入新的货币政策框架，四季度正是其政策观察期，预计日本央行不会进一步扩大量化宽松政策。美联储在12月仍有加息可能，但市场已有充分预期，美元难以借此形成趋势性上涨。整体来看，我们认为日元仍将震荡偏强，主要波动区间为【96,105】。

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡、许尧（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿