■　金研

9月23日，银行间市场交易商协会（以下简称协会）发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》），以及信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)等四份产品指引，标志着今年以来备受银行间市场瞩目和期待的CDS终于横空出世。

早在2010年10月，协会就推出了CRMA和CRMW，这次推出的新产品是CDS和CLN。

CDS是指盯住参考实体相关债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约。实际上就是由CDS的卖方收取保费，为CDS买方提供一个保单，保障约定的参考主体的债务出现违约时买方能获得相当于债券面值的偿付。如此一来，CDS的购买者就把信用风险给转移出去了。

CLN则是投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的，并附有现金担保的信用衍生产品。投资者购买CLN，在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。实际上，CLN的创设机构除了向投资者支付CDS保费外，还就投资者认购的本金支付利息，如果不发生信用违约事件，相当于创设机构获得融资，可去投资其他的资产了。

上述信用衍生品均属于协会信用风险缓释工具(CRM)的范畴，它们之间的区别主要在于标的和是否可流通。CDS和CLN的标的是针对主体，可包含同一类或同一发债主体的一组债务，而CRMA和CRMW的标的是债项、不针对主体。CRM分为合约类产品和凭证类产品，合约类的包括CRMA和CDS，不可在市场上流通，但凭证类的CRM，包括CRMW和CLN，可以在市场交易流通。

随着新的信用衍生品推出的还有修改后的《业务规则》，协会采取了“降门槛、简流程”的措施以提高交易效率，需要注意的规则变化如下：

第一，降低交易门槛。《业务规则》将原有CRM参与者的资质门槛从核心交易商扩大到一般交易商。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。

第二，交易商进行分层管理，适用不同的杠杆。核心交易商可与所有参与者进行CRM交易，一般交易商只能与核心交易商进行CRM交易。只有具备一定条件的核心交易商才可成为凭证类CRM的创设机构。对杠杆也进行区别化管理：任何一家核心交易商的CRM工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%，而一般交易商则不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

第三，明确受保护的债务范围。《业务规则》说明为参考实体提供信用风险保护的债务范围包括债券、贷款或其他类似债务，此次新增了“贷款”作为标的债务。同时也规定，现价段CDS“非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具”①，未来将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

第四，保留凭证类产品的资质要求，同时简化创设流程。《业务规则》对于CRMW和CLN等凭证类信用风险缓释工具产品，保留原有创设机构的相关要求，同时简化创设流程，取消专家会议制度，由创设机构自主创设产品，协会对创设产品的披露信息进行形式审核后，由投资者自行认购并在二级市场交易流通。

协会在此时推出CDS和CLN的新产品有非常重要的意义。

一是有效建立风险分散、分担机制，方便机构对冲发行主体的信用风险。从2014年超日债成为债券市场的第一例实质违约以来，信用风险事件层出不穷，2016年违约频率更是大幅提高，违约规模明显扩大。9月20日广西有色宣告破产清算，成为银行间债市发行人第一家破产清算的企业。预计未来债券市场违约事件仍会出现，这些信用衍生品可为机构转移和规避信用风险，也可提供做空的工具，协会此时推出新的信用衍生产品，有助于解决目前供给明显不足的状况。原有CRMA和CRMW仅针对债项，但如果某个债项违约，通常都是因为发行主体的经营情况、流动性和偿债能力出了问题，而且又不能获得足够的外部支持，这样的冲击将连带影响该发行主体旗下所有债务，而不是单个债项，因此推出标的基于发行主体的CDS和CLN，更具有实际的价值和作用。

二是可以降低债券的发行成本和难度，尤其是中低评级的信用债。高风险高收益的信用债，可以通过购买CRM工具，把信用风险剥离出去，这将扩大投资者的范围，有助于解决融资难和融资贵的问题，也将提高债券市场的流动性。

三是CDS等产品可以促进市场对信用风险的合理定价和交易，实现对信用风险的专业化管理。CDS等产品通过市场化的方式评价企业的信用评级，有助于改善我国企业信用评级虚高的现象，发挥价格发现的功能。

注：①这无疑会使短融、中票的市场需求上升，也利好这两类产品的发行。