金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

宏观经济：美联储加息预期再回升，国内经济弱势平稳

国外经济运行概况

1.美联储加息预期受较好经济数据和耶伦等美联储官员鹰派发言而再度反弹

美国7月个人消费支出（PCE）环比增长0.3%，连续第四个月录得增长，主要受益于汽车需求强劲和工资上扬，此外房价和股价的上升也增加了家庭财富，从而对消费产生支撑；美联储最为重视的通胀指标——核心PCE环比增长0.1%，符合市场预期。持续增长的消费，或将助力美国经济扭转上半年的颓势，支撑三季度经济增长，并支持美联储年内加息的行动。

2.主要央行领导人Jackson Hole会议并未向市场传递出新的货币政策框架信号，加大货币宽松刺激力度恐怕会成为全球央行面临的“新常态”

8月25-26日召开的Jackson Hole会议万众瞩目，本次会议的主题为“为未来设计有弹性的货币政策框架”，时值全球各国央行现有的货币政策框架和基于此的非常规货币刺激试验（如负利率政策）未如人意，央行面对前所未有的困境与质疑之时，市场本期待各国央行领导能够给出新的货币政策线索，然而结果却是尽管面临刺激无效的巨大舆论压力，但各主要国家（地区）央行主要领导人仍几乎一致主张进一步加强货币刺激的程度，央行们恐再也无法“正常行走”。

其中，欧洲央行执委Benoit Coeure对欧洲各国的结构性改革进度表示失望，称如果欧洲各国政府继续在结构性改革上不作为，导致通胀预期持续低迷的话，欧洲央行将加大刺激力度。日本央行行长黑田东彦则反复强调日本央行加码刺激的意愿和能力，并表示日本央行政策的关键在于实现2%的通胀目标。日本7月CPI连续第五个月下滑，日本央行宽松压力进一步加大。美联储主席耶伦则令市场对其发言产生两种解读：一方面在谈及近期加息时，指出劳动力市场稳健，强化了再次加息的可能性，随后美联储副主席又称年内至多有两次加息机会，市场对美联储加息预期即刻升高；一方面又在谈及应对下一轮经济衰退时，提到降息、资产购买、前瞻指引，以及调整通胀目标、扩大QE目标资产范围等方式。学界甚至建议美联储无限期持有债券以实现维护金融稳定职能，而放弃利用减仓债券缩小资产负债表的计划。

我们认为，尽管市场对英国退欧风险已大大消化，但退欧后续安排并未落定，其仍会以不可预知的方式影响欧洲乃至全球经济，加之脆弱的欧洲银行业随时可能被引燃导火索，欧洲央行推出更多刺激政策仍然可能。日本央行的下一次议息会议将于9月中旬召开，考虑到其低迷的通胀，根据黑田东彦所称，其“有足够大的概率在9月宣布进一步宽松”。而在各国央行的宽松氛围下，恐怕美联储9月加息概率不是很高，美联储官员的鹰派言论可能仍然旨在通过提高9月加息可能性，来提高市场对年底加息的预期。

3.全球央行在货币刺激道路上的“勇往直前”，在很大程度上加剧了当前经济金融环境的风险因子，全球债市和其他资产泡沫正日益受到关注

近期英国、新西兰和日本央行相继扩大宽松政策，全球处于低利率环境中。受负利率政策和央行持续购债的推动，目前负收益率债券规模已经增至近20万亿美元，相当于全球经济总量的约五分之一。为了追求稀缺的较高收益率，投资者重新涌入新兴市场，导致新兴市场资金流入创历史新高；此外全球投资者还大量买入垃圾债和超长期政府债券，也使得债市泡沫不断膨胀。国际评级机构惠誉预计，如果收益率回升到2011年的水平，债市泡沫破裂，那么市场投资者的损失理论上将近5万亿美元。

泡沫并不仅仅存在于债券市场中，由于投资者出于对各国央行将推出更多刺激政策以维持低收益率以及市场波动率将维持低位的预期，更加疯狂的追逐收益率（房地产、高收益债券、高分红股票、新兴市场资产等），进一步拉大了实体经济和资产价格之间的背离，形成风险资产和债券价格同涨的不寻常局面，各类资产的相关性显著提升。美联储当前迟迟不加息的审慎策略，恐怕将催生一场前所未有的资产泡沫，一旦美联储加息进程超出市场预期，全球经济金融则可能被再次推向崩溃的边缘。

4.市场对英国脱欧风险的担忧进一步降低

8月4日，英国央行七年来首次降息，同时扩大量宽购债规模，年内英国的货币政策可能进一步向极限宽松迈进，以支持经济在脱欧的不利环境中持续增长。不过据星期日泰晤士报，由于英国负责外交和退欧的政府部门仍在招聘人员之中，且进展缓慢，恐在明年5月法国大选和9月德国大选之前，均无法完成招聘。因此，英国在2017年年底前可能都无法启动第50项条款。相应英国正式退欧的时间也将从2019年初推迟至当年的年末。

实际上，市场投资者对于英国脱欧风险的担忧已经大大降低。德国央行就在最新的月度报告中指出，英国退欧对德国经济的影响有限，德国经济将继续强力扩张，至少在短期内如此；德、法、意三国领导人也发表联合声明，称不允许英国脱欧决定令欧盟陷入倒退。风险事件多发的当前，至少在年底前，市场将淡忘英国脱欧一事，或适应英国脱欧的新形势。而且鉴于英国的规模、重要性及其长期是欧盟成员国的身份，与其他从来不属于欧盟的国家无甚可比性，因而英国很可能会在脱欧后获得“特殊地位”，德国主管欧洲事务官员的发言也曾印证这一点。这将进一步淡化英国脱欧的影响。

国内经济运行概况

1.当前经济弱势平稳。伴随政策向稳增长偏重，经济有望再次企稳回升

出口保持弱势平稳，进口继续快速萎缩；工业增加值增速小幅回落，工业产出弱势平稳；固定资产投资增速快速下行，后期大幅反弹不太可能；社会消费品零售总额增速回落，今年居民消费增速整体放缓。展望后期，多个前期涨幅较大的二线城市和多家银行已经开始出台趋严的地产调控新政和房贷政策，加之国资委已经部署下一步化解央企过剩产能举措，房地产和制造业短期内将继续低位运行；财政收支增速明显放缓，考虑到今年前几个月财政赤字释放较快，下半年财政对基建的支持可能“心有余而力不足”。

2.物价继续低位运行，通缩压力有增无减

通胀仍在低位运行，不会对货币宽松构成约束。尽管PPI回升明显，但由于居民收入增速放缓和消费需求疲弱，PPI向CPI的传导受阻，CPI-PPI差值不断收缩，意味着下游消费品行业的盈利空间减小。根据央行二季度货币政策报告透露的基调，加之房地产价格泡沫和债市泡沫方面的顾虑，短期内政策或不会有明显放松，降准降息力度将明显弱于去年。7月26日召开的中共中央政治局会议也罕见提出“抑制资产泡沫”，预计此后金融领域的监管将进一步强化，这也将成为形成通缩的一股力量。但中期内，如果房地产放缓导致通胀预期下降或通缩风险上升，加之房地产投资和基建投资对经济的支撑力度减弱，则降准仍可期。

3.M1-M2剪刀差进一步扩大，新增融资九成为信贷所贡献

社会融资依赖于信贷，信贷又依赖于住房按揭贷款，考虑到当前房地产销售仍然较好，30个大中城市商品房交易数据显示截至8月27日的销售情况甚至比7月还有明显改善，仍然维持在高位，因而近期住房按揭贷款规模仍然会比较大。不过展望后期，部门地方政府已经开始收紧地产调控政策，加之居民购房需求提前透支而收入增长缓慢，房地产销售将面临放缓压力，相应房贷也会逐步回落。

 

债券市场：利率债收益率将震荡向下，高等级信用债利差区间波动

8月债券市场回顾：利率债收益率先下后上，信用债利差多收窄

1. 利率债收益率先下后上

（1）去杠杆预期重燃。8月央行公开市场操作方式的重要变化是重启14天期逆回购，是央行半年多来首次进行该期限的操作，操作利率则持平于此前2.4%的水平。事实上央行就14天期进行询量时，有两点值得关注，一是询量后是否会进行操作，二是操作价格是否会下降，市场当然期待央行仅询量或是降价操作，因为这可以向市场传递出呵护资金面引导长期利率下降的意图。然而央行不仅连续进行了14天期逆回购操作，价格也与此前持平，向市场传递出的信息不言而喻。事实上，央行此前也延长过MLF的操作期限，从3个月到6个月或1年不等，因此拉长公开市场融出期限与此前MLF的各期限搭配、防范过度集中风险一脉相承。只不过，这次中标价格并未下降无疑将抬升资金成本，令市场加杠杆赚息差的交易大受打击，因此被市场解读为央行有意限制债市杠杆，去杠杆预期重燃。

目前，央行公开市场上7天期和14天期逆回购搭配操作，每日操作量也是净回笼与净投放搭配，尤其是缴税、缴准等时点央行还是会增加投放，体现不希望看到资金面过度紧张的意图。其他投放方面，8月中旬MLF到期量是2370亿元，央行在到期前如期对15家金融机构开展累计2890亿元的MLF操作，期限包括6个月和1年，到期滚动并未向市场传递出额外宽松信息。综合来看，当前控制投放力度让资金面延续相对平衡应是央行有意为之。

（2）利率债收益率先下后上。8月上旬债券收益率受经济数据不佳驱动而明显下行。具体来看，7月规模以上工业增加值同比增长6%，低于路透调查预估中值6.1%；前七月固定资产投资增长8.1%，亦逊于路透预估的8.8%，累计增速且为1999年12月以来最低，新增人民币贷款4636亿元，远低于此前路透8000亿元的调查中值，并创两年新低；当月末广义货币供应量(M2)同比增长10.2%，亦低于路透调查中值11.2%，为2015年4月以来新低。经济数据持续低迷令市场打消探底回升疑虑，市场认为宽松政策仍将持续，看多几乎成为市场共识，而在前期流动性宽松已经造成资产荒的情况下，买债不仅安全性相对较高，还可以获得市场预期自我实现后的资本利得。

收益率的下行也受到一级市场火爆的带动，财政部8月12日招标的三个月期贴现国债投标倍数4.45倍，六个月期品种投标倍数3.11倍，招标倍数偏高印证配置压力偏大和市场近乎一致的看多预期。

进入8月下旬，随着市场传出央行重启14天期逆回购的消息，市场去杠杆预期重燃，债市走势也迅速转向，中国金融期货交易所10年国债期货主力合约23和30日盘中跌幅均超过0.30%，创近三个月最大单日跌幅。结合美联储在月末Jackson Hole会议上对加息的表态偏乐观，人民币汇率贬值压力再次加大，央行近期增加宽松力度似乎不是一个好的选择，债市利空因素一时充斥市场，令利率债进入调整态势。（图1、图2）

图1　国债收益率月度走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图2　国债收益率月度利差

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2. 信用债利差多收窄，低等级信用债表现明显优于高等级，中长期限表现优于短期限

8月初，高等级信用债收益率下行，月中触及本月低点后,由于银行间市场流动性较紧，加上监管部门严控债市杠杆的预期，收益率快速回升。截至8月底，除3年期中票上行2个bps外，高等级信用债1、5、7、10年收益率较7月底分别下行3bps、1bps、6bps、4bps；除1年期短融信用利差拓宽3bps外，3-7年高等级信用债利差分别收窄4bps、2bps、5bps、4bps，中长端信用利差全面收窄。

8月信用债市场呈现出两大特征：

一是中低等级信用债表现优于高等级信用债。高等级信用债8月末较月初收益率小幅下降，但表现为月中触及本月低点后，收益率快速反弹；中低等级信用债收益率持续下行，仅月底出现小幅反弹。

自8月初以来，银行间市场流动性就有趋紧的趋势，表现在银行间隔夜和7天回购利率一直保持小幅上升态势；但由于市场强大的配置压力，信用债收益率继续下行。直到月中央行重启14天逆回购，旨在提高市场资金成本，迫使市场主动去杠杆，抑制了收益率的继续下行。在此影响下，各等级信用债收益率均出现反弹。

高等级信用债由于流动性好，交易活跃，收益率自月中触及低点后快速反弹。截至8月底，收益率跌幅较月初全面收窄，部分券种收益率变动由负转正。中低等级信用债由于流动性较差，同时市场存在较大的配置压力，中低等级信用债收益率反弹幅度较小。因而，等级利差全面收窄。除1年期AA短融等级利差收窄5bps外，其余期限AA及AA-债券等级利差收窄20-38 bps。（图3）

图3　8月底较7月底AA、AA-信用债相对AAA级信用债等级利差变化

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

二是中长期限表现优于短期限。随着信用债收益率的不断降低，市场出于对收益率的追求，增加了中长期信用债的配置，期限利差持续收窄。除AAA3年期、5年期中票有所拓宽外，其余等级债券期限利差均有所收窄。（图4）

图4　3、5、7、10年期相对1年期短融期限利差变动情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2016年9月债市展望：利率债收益率将震荡向下，高等级信用债利差区间波动，中低等级信用债等级利差继续收窄

1.利率债收益率将震荡向下

公开市场操作方面，央行解决资金面的时点紧张的意图并未发生变化，但公开市场操作量偏小，市场流动性宽裕程度有限，不排除部分时点供需结构矛盾可能较为突出。总体来看，央行近期操作似乎有意维持资金面处于不松不紧的相对稳定状态。由于存在人民币贬值压力以及资金脱实向虚倾向，预计央行仍将谨慎对待降准、降息，公开市场操作、滚动MLF等将是灵活应对的工具，后续应重点观察央行14天期公开市场操作量相对7天期操作量是否会逐渐增大，以及是否会继续推出更长期限公开市场操作。

债券市场方面，利率债在经历8月上旬收益率快速下行后面临的止盈压力增加，一是因为前期积累的购买动能释放较快，市场谨慎心态升温，二是近期不确定性因素增加，且去杠杆和美联储加息预期升温等利空因素占主导地位。不过，中国宏观经济最艰难阶段仍然没有度过，“缺资产”和风险偏好承压延续，即使利率债调整，实际上也是带来机会，预计9月利率债收益率将震荡向下，10年期国债收益率波动范围可能在2.65%-2.80%之间。

2.高等级信用债信用利差将区间波动

首先，中高等级信用利差处于历史极低值，进一步压缩空间有限。中高等级信用债中长端信用利差接近于历史极低位置，部分期限已处于历史最低水平，信用利差继续收窄的空间不大。

其次，央行通过公开市场操作，提高市场资金利率，引导机构去杠杆。预计该项政策将在一个较长的时间内产生影响。受此影响，高等级信用债收益率有继续上行、信用利差有拓宽的可能。

第三，流动性持续宽松，市场配置压力依旧。央行虽然通过增加14天逆回购操作提高市场资金成本，但公开市场操作规模却大幅增加。流动性宽松的格局依旧，在市场配置的压力下，收益率上行幅度相对有限，信用利差拓宽空间不大。

未来一段时间，债券市场短期以消化央行的政策意图和恢复市场情绪为主。我们预期高等级信用债信用利差将以区间波动为主。

3.中低等级信用债收益率有望继续下行，等级利差继续收窄

首先，相较中高等级信用债信用利差的历史极低水平，低等级信用债虽然也降至历史50%分位数水平以下，但还有进一步收窄的空间。

其次，短期信用风险降低。进入8月以来，产能过剩行业的盈利数据明显好转。商品价格持续上涨，企业开工情况也有所好转。短期信用风险降低，市场风险偏好明显上升。

第三，市场配置压力巨大。特别是市场流动性充裕，收益率持续下行的背景下，出于对收益的追求，市场配置了大量中低等级债券，推动中低等级信用债收益率持续下行。

短期来看，虽然受央行降杠杆的影响，但在流动性宽松、市场风险偏好上升的背景下，低等级信用债在强大的配置压力下，收益率有望继续下行，等级利差也有望继续收窄。

 

外汇市场：人民币触顶回落，欧元低位震荡

人民币：触顶回落，弱势可期

始于7月中旬的人民币反弹行情在8月终止，8月18日人民币对美元最高触及6.6190后快速回落，截至8月31日日盘交易收盘，报6.6783，全月对美元贬值约0.6 %。

两因素导致人民币反弹势头终止：

一是美联储年内加息预期再次升温，驱动美元大幅反弹。7月下旬至8月中旬，市场对美联储年内加息的预期一度持续降温，对于9月加息的预期基本消失，美元指数相应从97上方大幅下挫至94附近。但8月中旬开始，杜德利、费舍尔等联储官员开始对2016年加息前景发表鹰派言论，美元随即于8月18日触底反弹。8月26日，在全球央行行长杰克逊霍尔年会上，耶伦对美国经济发表偏乐观讲话，并表示支持加息的理由有所增强，进一步提升了市场对美联储年内加息预期，美元指数单日涨幅达到0.8%，一举突破95，此后继续上扬，并在8月底突破96。在“参考一篮子货币”定价机制下，美元大幅升值必然对人民币中间价施加贬值压力，而中间价走弱会立即将贬值压力传导至即期汇率。

二是结售汇逆差格局延续，人民币贬值预期尚未消退。 7月中旬至8月中旬的人民币升值过程并未扭转结售汇逆差，其背后是挥之不去的人民币贬值预期。在贬值预期作用下，人民币阶段性的升值会抑制结汇刺激购汇，即使实行严格的结售汇实需管理，也难以扭转逆差格局。而逆差格局的延续则从交易层面直接对人民币施加贬值压力。在美元贬值阶段，结售汇逆差可以部分乃至全部抵消美元贬值给予人民币的上行动力，而在美元反弹阶段，结售汇逆差则可加快人民币的贬值速度。除非监管当局对人民币的波动施加强力引导，否则在结售汇逆差格局下，人民币“易贬难升”的波动模式很难改变。

在9月联储会议结果出台之前，美元仍将保持强势，加之结售汇市场短期内扭转逆差格局的可能性较低。因此， 6.70有被突破的可能，一旦6.70整数点位被突破，人民币贬值预期可能被再次激化，下一目标位将是6.80。

但考虑到人民币10月1日即将加入SDR货币篮子，人民币快速贬值的可能性较低，在6.70整数位料将遇到较大阻力。监管当局可以通过对收盘汇率的引导一方面控制人民币贬值速度，另一方面向市场释放稳定市场的政策信号。此前市场对于“6.70是人民币阶段性底线价位”存有预期，一旦人民币在6.70遭遇较大阻力，短期内有结汇需求的企业可能逢高结汇，有助于收缩结售汇逆差，缓解贬值压力。

总体来看，9月人民币多空双方交战将较为激烈，监管当局的政策立场对于最终能否成功突破6.70将起到关键作用。预计9月人民币的主要波动区间为【6.64,6.72】。

欧元：冲高回落，低位震荡

8月欧元区消息面较为淡静，欧元波动主要受美联储加息预期波动影响。8月上中旬，得益于美联储加息预期弱化，欧元对美元震荡攀升，最高触及1.1365。8月18日之后，随着美联储逐渐释放鹰派言论，欧元触顶回落，截至8月30日收盘，欧元报1.1141，对美元全月贬值0.3 %。

美联储加息前景、英国退欧后续谈判进程以及潜在的暴恐威胁仍是影响欧元后市走势的三大要素：1.近期联储官员持续释放鹰派言论，有助于维持美元强势，对欧元形成压力;2.英国脱欧公投已过去2个月，新首相也已就职，但英国对何时触发《里斯本条约》第50条、正式启动脱欧程序仍未有明确说法，短期内英国脱欧问题难有新闻热点对欧元造成负面影响；3．8月欧洲并未出现大规模暴恐袭击事件，但暴恐威胁仍是欧洲社会秩序和投资环境的一大威胁，随着IS在中东战事的失利，不排除其加大在欧洲进行报复性袭击的可能。

总体来看，若无重大恐怖袭击事件出现，9月欧元走势仍主要受市场对美联储加息预期的影响。若9月加息预期最终落空，欧元有望反弹，但受制于欧洲自身缺乏亮点，反弹力度有限。预计9月欧元对美元的主要波动区间为【1.08，,1.13】。

日元：波幅收窄，区间震荡

8月，美元对日元整体维持区间震荡。8月2日，日本内阁批准规模达28.1万亿日元的经济刺激方案，其中包括13.5万亿日元的财政刺激。该刺激规模是1992年以来的第三高水平。如果13.5万亿日元全部是2016/17财年的新增预算支出，这将是日本首相安倍晋三上台后最大规模的财政刺激方案。刺激措施细节公布后，日元涨幅明显扩大，一举突破102至101.70日元。

此后直至8月中旬，美元对日元始终围绕102窄幅波动。8月16日，美国旧金山联储总裁威廉姆斯的一篇报告中支持未来采取更为宽松的财政政策，令美国年内加息预期降温，美元对主要货币全线下跌，对日元一度跌破100整数关口，至一个月低位99.53。

此后一周，美联储调转言论方向，多位官员发表鹰派论调，美联储加息预期重燃。8月26日，美联储主席耶伦在杰克逊霍尔举行的全球央行年会上指出“经济数据改善，继续加息的理由增强”，而日本央行行长黑田东彦不断重申“必要时，日本央行将继续宽松”，分化的货币政策方向令日元对美元价格再度承压。截至8月31日，美元对日元报103.31，较7月末上涨1.25%。

展望9月，央行态度仍将成为左右日元走势的主要原因之一。我们预计，日本央行短期内再次扩大量化宽松政策的可能性不高，短期内预计日元对美元仍将维持震荡，主要波动区间为【98,105】。

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡、许尧（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿