■　金研

2015年上半年经济增长延续了2014年的疲弱走势，GDP增速处于探底过程。一季度GDP增长创下自2009年以来的最低水平，为7.0%。二季度政策放松的力度明显加大，但经济运行仍位于底部徘徊。在经济增长面临较大压力，通缩风险增大的情况下，央行灵活采用了逆回购、中期借贷便利、降准降息等多种手段，向实体经济注入流动性，引导融资成本下行。

与经济持续低迷不同，今年上半年，债券市场的走势却是一波三折，收益率水平大幅波动，收益率曲线显著陡峭化。表现为：

（一）央行不断加大宽松力度，资金利率高位下落

由于外汇占款锐减带来的流动性被动收缩，以及春节因素和IPO的扰动，一季度国内债券市场资金面较为紧张。央行虽然进行了降准降息等操作，但市场对于货币政策的宽松预期并不十分明确，资金利率未能有效下行。

二季度以来，央行加大力度，不仅使用了逆回购、MLF、降准降息等总量调控工具，还多次调低逆回购利率和不断出手引导回购利率的开盘价格下行。二季度，银行间市场流动性异常宽裕，7天回购利率于5月份跌至2%以下，创下了2009年以来的最低水平，7天回购利率中枢较一季度大幅下行186bps至2.50%。

（二）多空因素交织，长端债券利率箱体震荡

今年1-2月份，受经济低迷、股市调整和供需好转多重影响，长端债券走出小牛市，中长期利率债创下近3年以来新低，10年期国债最低下探至3.34%，较年初下行约30bp，10年期国开债最低达到3.67%，较年初下行约40bp。

从2月底开始，收益率绝对水平较低令银行投资户的配置节奏放缓，一级市场利率债招标利率走高。3月上旬，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券。市场对于地方政府债券供给压力的担忧迅速蔓延，长债开始了调整的步伐。4月初相比年内低点，10年期国债上行幅度在30bp左右。二季度尽管央行的宽松政策加码，但伴随地方债的正式开闸，挤出效应逐渐显现，收益率窄幅波动。

上半年尽管伴随着央行多次的降准降息，以及资金利率下滑到历史底部区域，但长期利率依然维持在年初的水平，显示出其对宽松政策反应的钝化以及对地方政府债务供给压力的担忧。与此同时，股票市场的牛市行情对债市的表现始终有所压制，债市的交易活跃度降低。

（三）收益率曲线形态发生逆转，先平后陡

从收益率曲线整体形态来看，今年年初，由于资金利率的居高不下，并且经济前景不佳，收益率曲线处于十分扁平的形态，10年国债与1年国债的期限利差仅为30bp左右，国开债收益率曲线在2月中旬一度出现倒挂形态，显示出市场对后续经济走弱的普遍预期。

从3月份开始，收益率曲线开始增陡。在降准降息等多重宽松政策的利好刺激下，资金利率快速降至历史低位，短端收益率随之节节下行。而受累于中长期债券供给放量和地方政府债务的挤出效应等影响，长端收益率市场分歧较大，维持窄幅震荡。6月底，10年-1年国债利差达到185bp，国开债利差达到130bp。

（四）风险事件持续冲击信用债市场，个券分化将成常态

伴随经济运行的景气度下滑，企业盈利状况的恶化导致偿债能力的下滑。2015 年以来，公开募集资金的信用债市场平均每个月都有违约事件出现，评级负面调整的压力也在不断累积。上半年，公募市场，相继有ST湘鄂债、12中富01等债券违约，同时蒙奈伦、中澳控和广西有色亦是惊险兑付不断挑战投资者的神经。值得注意的是，由于部分周期性行业的持续低迷，一些央企和地方国企的经营状况也开始不断暴露出问题，评级调低、展望负面的情况开始屡见不鲜。私募市场更是风声不断，部分私募债违约还牵涉出了城投平台“担而不保”的风险。体现在收益率上，煤炭、有色等敏感行业的信用利差显著扩大，一些民营企业的风险溢价明显上浮。

二季度以来，随着稳增长政策持续发力，经济指标呈现筑底企稳现象。预计CPI总体仍将呈现不温不火的态势，PPI 同比负增长幅度有望收窄，今年下半年通缩压力将有所缓解，通胀风险较小。同时，在经济处于弱势复苏的情况下，货币政策转向的可能性很小，但在美国升息时点临近的背景下，货币政策放松的力度可能弱于上半年。

债券供给方面，今年利率债的发行量巨幅上升的局面将会持续。两批地方政府债务置换计划推出以来，几乎所有的地方政府债均以利率区间下限发行。目前，市场普遍预计还会有第三批置换的推出。而三季度历来是利率债的供给高峰，叠加地方政府债的大量发行将挤占国债的投资额度，推升国债收益率。

展望下半年，经济复苏预期和供给增加将成为冲击中长期债券收益率的主要因素，但在当前央行着力降低企业融资成本的大背景下，也并不支持长端收益率的大幅上行，预计长端收益率仍将呈现箱体震荡。短端利率方面，由于此前银行间市场资金极度宽松的尝试未能有效降低全社会融资成本，预计未来央行不会再让市场回到5月份的宽松局面，而理财产品成本始终未能下降，因此预计下半年短端利率下行幅度也将有限，震荡上行的可能性较大。当前陡峭化的曲线形态反映出机构对后市的谨慎预期，市场大概率上仍将维持震荡市行情。