2015年上半年汇市回顾和下半年展望

美元对人民币

    2015年上半年美元对人民币双向波动的趋势已较为明显。市场走势方面，USDCNY开盘价6.2150，6月30日收盘在6.2010，波动区间【6.1805，6.2763】，最大波动区间约950个点。从趋势上看，1月至3月上旬人民币持续走弱，最高成交在6.2763。随后经历短暂的高位震荡，3月中旬人民币连续大幅走强，最低至6.1805。3月下旬至6月底主要在【6.19，6.22】区间震荡，区间方向波动明确。央行美元对人民币中间价走势和即期汇率基本一致，先震荡上行，随后下跌持稳。中间价的波动程度小于即期汇率，中间价的波动区间是【6.1079，6.1617】。整个上半年即期价格在中间价上方运行。

    人民币走弱的原因一是美元指数强劲。美元指数经历数年盘整后，终于在2014年下半年起高奏凯歌、节节攀升，从80附近一路上涨，最高于2015年3月13日突破100点大关，这也是自2003年以来的最高点。二是中国经济处于下行期，引发人民币贬值预期。2015年第一季度GDP同比增长7%，上半年的进出口数据不佳，出口同比持续下跌，进口下跌幅度更大。三是境内外差价导致境内购汇居多,结售汇出现逆差。

    展望下半年，虽然基本面不支持人民币升值，但是政策面需要人民币对外维持稳定美元对人民币即期价格将维持双向波动行情。因此，近期人民币汇率出现贬值的概率不大。中国正在为加入SDR货币篮子做准备，人民币国际化需要人民币币值保持稳定。美联储加息等事件限制人民币升值。预计2015年下半年央行人民币中间价主要波动区间为【6.10，6.20】，即期汇率主要波动区间为【6.15，6.25】。

2015年上半年，人民币外汇掉期价格市场先扬后抑。境内1年期美元对人民币掉期点自年初1600点攀升至2000点以上，并于春节前夕小幅回落，三月中旬再次冲高至2200点以上。随后至四月底，虽有震荡，但整体呈下行趋势。而在五月和六月，连续两个月走出U字形，在两个月中旬均探底1200左右，月初和月末在1400-1500区间徘徊。回顾上半年人民币外汇掉期市场走势，资金面仍是影响美元对人民币掉期点的决定性因素。上半年中国经济数据表现持续区间低位运行，导致市场对货币宽松的一致预期。今年以来，央行已经三度降息及三度降准，为近六年半来首次。银行间回购利率整体也呈下行趋势，为改善经济基本面，同时防止股市暴跌后金融风险进一步扩散，货币政策将继续保持宽松，因此预计1年期掉期点将回落至1300以下。(图1)

图1 USDCNY走势图

美元指数

美元指数在2015年上半年开于90.27，收于95.27，累计上涨5.82%。整个走势可以分成两段。2015年初始延续了2014年下半年的强势，节节攀升，在3月13日一度突破100的整数关口，达到100.39的全年最高点。美指的走强主要得益于良好的经济基本面以及持续存在的加息预期。经济数据靓丽：美国一季度名义GDP增长率达到3.8%；前三个月的失业率分别为5.7%、5.5%和5.5%，处于较低水平,非农就业人数稳步增加；通胀稳定。但是从三月中旬开始，美国的经济复苏开始出现反复，非农就业人数新增不及预期、薪资增速变慢、工业产值增速变慢，美指承压走出一波震荡盘整的行情，震荡区间位于【93,100】。货币政策方面，尽管加息预期强烈，但是美联储的态度一直趋于暧昧，上半年没有加息的操作，仍然维持0-0.25%的水平不变。市场普遍预期联储会在三季度进行加息。展望后市，考虑到美国较为良好的经济基本面、稳健的复苏步伐，以及在三季度大概率的加息，我们认为美指仍能维持较强势的表现。预计下半年波动区间位于【93,100】。（图2）

图2 美元指数走势图

欧元

欧元对美元2015年上半年开于1.2100，收于1.1138，累计贬值7.95%。欧元对美元的走势与美指的走势基本相反：欧元年初至三月中旬快速下跌，三月中旬之后开始盘整震荡。欧洲央行在1月份最终下定决心实施量化宽松货币政策，于2015年3月至次年9月底之间每月购买600亿欧元公债，向孱弱不振的欧元区经济注资逾万亿欧元。欧洲版的QE与美国强烈的加息预期、欧洲疲弱的经济表现与美国持续的经济复苏形成鲜明对比，导致年初欧元对美元持续下跌，最低于3月13日触及了1.0465的最低点。进入3月中旬后，受益于美国经济复苏过程中的反复和加息预期的透支，欧元开始筑底企稳，走出一波盘整震荡的行情，震荡区间为【1.0465,1.1469】。展望后市，考虑到美国经济持续复苏，而希腊债务危机持续酝酿，我们认为欧元对美元仍将承压，预计下半年波动区间位于【1.05，1.15】。（图3）

图3 EURUSD走势图

日元

美元对日元2015年上半年开于120.25，收于122.42，日元累计贬值1.81%。日元兑美元在上半年基本处于盘整震荡的格局，主要是由于去年下半年日元对美元大幅贬值，已经反映了日本大规模量化宽松政策的影响，市场基本认可现有汇率水平处于较为合理位置。自从实施了量化宽松政策后，日本经济状况得到改善：一季度年化实际GDP环比增长2.4%；贸易赤字情况好转，3月份一度录得了6700亿日元的顺差；失业率稳定在3.3%左右的较低水平；通胀水平也在朝着日本政府目标设定的2%迈进。日本央行也对目前的汇率水平比较满意，不愿意看到日元继续大幅贬值，因此在5月中下旬日元走出一小波贬值的行情时，日本央行行长黑田东彦6月10日立刻表态“日元在实际有效汇率基础上可能不会继续贬值太多”，扭转了贬值的态势。上半年，美元对日元的波动区间位于【115.91,125.78】。展望后市，考虑到前期日元对美元已经贬值幅度较大，而日本经济逐渐走出低迷，我们预计下半年日元对美元再次大幅贬值的可能性不大。预计美元对日元下半年的波动区间为【120,128】。（图4）

图4 USDJPY走势图

英镑

英镑对美元2015年上半年开于1.5581，收于1.5717，累计升值0.87%。英镑对美元上半年的走势分为两段：年初开始延续了去年下半年的跌势；在4月中旬触及了1.4567的最低点后开始反弹。英镑前期下跌的原因跟欧元类似，都是遭到了这段时间强势美元的打压。但是后期英镑的反弹比欧元更为有力些，主要得益于英国比较稳定的经济表现以及市场对于英国央行加息的预期。英国一季度的GDP年率终值为2.9%，表现不俗；失业率下降到5.5%的近年新低水平，薪资增长稳定，表明就业市场状况在不断改善。而薪资的持续增长将进一步强化加息的预期。展望后市，考虑到前期的超跌、经济的复苏以及加息的预期，我们预计英镑对美元应该仍能维持上升的态势。预计下半年的波动区间为【1.50,1.65】。（图5）

图5 GBPUSD走势图

澳元

澳元对美元2015年上半年开于0.8161，收于0.7704，累计贬值5.6%。 澳元对美元上半年基本是在低位震荡，区间是在【0.75,0.82】。1-3月份澳元表现低迷，从0.81最低跌至0.75,4-5月份美元表现疲弱，澳元反弹至0.80附近，但之后澳元一路下跌，再度触及0.76的低位。经济基本面方面，在全球经济增长现状和前景不佳的情况下，以铁矿石等商品出口为导向的澳大利亚经济遭受到严重冲击，矿业投资、消费和劳动力市场均因此受到伤害。澳大利亚一季度GDP年率下降到2.3%的水平，经济增速继续放缓；失业率维持在6%左右的较高水平，就业人数增长乏力;1至5月的贸易帐全部录得逆差，且表现出持续恶化的趋势。货币政策方面，澳洲联储曾数次表态“澳元有必要进一步贬值以达到经济均衡增长目标”,并在2月3日和5月5日分别降息25个基点，将基准利率降到2.0%的水平，进一步支持了澳元的走弱。澳大利亚经济受中国的影响较大，而中国经济在2015年继续面临下行压力。此外，考虑到澳央行为改善疲弱的经济状况可能采取进一步降息的措施以及对澳元贬值持有的容忍态度，预计澳元对美元下半年仍将承压。预计波动区间为【0.70,0.80】。（图6）

图6 AUDUSD走势图

卢布

    美元对卢布2015年上半年开于58.04，收于55.30，卢布累计升值4.73%。一季度卢布先贬后升，先是延续去年下半年的弱势，美元兑卢布在1月30日触及71.78的水平后，受俄罗斯央行提高利率的措施影响，卢布走强，收于58.20。二季度在窄区间内盘整震荡，波动区间为【48.79,57.18】。受油价下跌、乌克兰地缘政治危机以及欧美经济制裁的影响，卢布2014年大幅贬值。进入2015年之后，在强势美元的打压下，卢布仍然处于贬值态势。今年资本外逃减少，通胀从3月份的峰值16.9%回落至15.6%。俄罗斯央行预计2015年GDP萎缩3.2%。今年降息4次至11.5%，以刺激经济。油价仍处于区间低位运行通道，但说到油价的趋势反弹为时尚早，除非突破上升通道加速上行。此前供需失衡造成大宗商品价格下挫，仍需时日消化影响，中期内油价估计下挫至60下方。俄罗斯经济基本面仍然疲弱，卢布跟随油价上升而走强的空间受到限制。而近期美国经济数据迟迟不见亮色，美元整体呈守势，但仍无明确信号表明美联储本年升息的预期有所改变，下半年仍有望见到美元的再度强势。展望后市，美国经济的持续复苏和俄罗斯经济的持续低迷、美联储的加息预期和俄罗斯央行可能进一步下调基准利率都形成鲜明对比，卢布仍将承压。预计下半年美元对卢布的波动区间为【50,63】。

离岸人民币市场

    离岸人民币市场和境内市场密切相关，大体走势基本一致，但往往离岸市场波动会更加剧烈。年初，USD/CNH开盘6.2170，6月30日收盘价格为6.2057，波动区间为[6.1850,6.3014]。年初至3月中旬，USD/CNH震荡上行，最高成交在6.3014。3月中旬开始，在中国两会后的政策及人民银行中间价的引导下，USD/CNH跟随境内人民币跳空下跌近600点，离岸人民币的贬值预期得到了相当程度的缓解。3月下旬至6月末，USD/CNH开始了区间震荡行情，汇率波动区间为[6.1850，6.2300]。伴随着人民币国际化，离岸人民币和在岸人民币联系日益密切，两者息息相关，中国经济发展直接影响离岸人民币走势，伴随着贬值预期消退，境内外价差由年初的最高300点逐渐缩窄至持平。

    展望下半年，USD/CNH还将维持震荡行情。境内人民币的汇率稳定性会影响离岸人民币，但同时国际美元的走强会令离岸人民币存在贬值可能性，美联储今年加息是大概率事件，而且希腊退出欧元区的可能性正在增加，使得美元走强。预计USD/CNH下半年波动区间为[6.17,6.30]。

     2015年上半年，一年期掉期点以3月中旬为分水岭呈现出明显的“倒V字”形走势。一年期掉期点开盘1555.00，6月30日收在1420.13。波动区间为[1265,2575]。年初至3月中旬掉期点延续2014年1季度以来的上涨行情，一路飙升至2575，上涨的主要原因一是USD/CNH的即期汇率贬值预期压力较大，二是人民币货币市场利率居高不下，人民币资金面偏紧，导致CNY掉期快速上涨，与境外市场联动,致使CNH掉期点大幅上涨。3月中旬之后的下跌行情主要原因一是USD/CNH的即期汇率大幅下降，人民币贬值预期得到了相当程度的削弱。二是在央行货币宽松政策下，人民币资金面迅速回暖，货币市场利率快速下行。在岸人民币掉期点大幅下跌带动CNH掉期点大幅下跌。5月下旬开始，USD/CNH即期汇率企稳，掉期市场进入震荡行情，境内外掉期价差缩窄。展望下半年，离岸人民币掉期趋势可能继续维持区间震荡，预计下半年离岸人民币掉期波动区间为[1300，2000]。（图7）

图7 离岸人民币(USDCNH)走势图

    执笔人：邓夏　袁培　迟骋　信琪

    ■　建设银行金融市场部供稿

经济数据不佳掣肘美联储加息步伐

美联储何时加息是今年国际金融市场最热门的话题之一。2013年，当美联储开始暗示其正在考虑缩减量化宽松规模时，就引发了投资者的激烈反应，新兴市场强烈震荡，主要新兴市场货币大幅贬值，股市大幅下跌，而美国长期利率也快速走高（美国10年期国债收益率从2012年7月触及的历史低位1.43%上涨至2013年12月的3.04%，涨幅高达161个基点）。为避免再次出现类似的大幅波动，美联储对待此次加息可谓慎之又慎，结果加息时点一拖再拖，而美联储对待加息的说辞也越来越暧昧。美联储顾忌的到底是什么？真是出于对新兴市场动荡的担忧吗？笔者认为，美联储更在意的是美国经济复苏的韧性。

    不可否认，在发达经济体中，美国的经济复苏最为稳健。一方面，美国的经济数据，不管是劳动指标、家庭开支或是房地产投资等，都出现了明显的改善势头。另一方面，欧洲仍处多事之秋，乌克兰危机、希腊危机风波不断，连欧洲经济的火车头——德国的经济复苏也出现了疲弱迹象；日本经济则仍然未见明显起色，各项经济数据常现波动。在此背景下，欧日维持宽松货币政策，美国收紧货币政策似乎是理所当然的趋势。但美联储并未如年初市场投资者预期的那样在年中加息，其向市场传递出的态度表明他们对加息仍然非常谨慎。直接原因就是美联储最为关注的经济指标并未如预期般靓丽。

    首先是通胀率。整体来看，美国的通胀前景依然悲观。美国劳工部最新数据显示：6月，美国消费者物价指数（CPI）同比增长0.1%，除去波动较大的能源、食品外的核心CPI同比上升1.8%，通胀形势并不乐观；而美联储更为关注的个人消费支出物价指数（PCE）1也未见到明显增长，数据显示，美国5月PCE同比仅增长0.2%，核心PCE同比增长1.2%，离美联储2%的通胀目标相去甚远。一旦开启加息，对通胀目标的实现将构成进一步压力。因此，美联储表示，在通胀有“合理信心”返回目标水平前，不会贸然加息。从目前的实际情况来看，通胀并未见到明显的反弹趋势，而近期美元的强势也将拖累通胀的表现，这将成为掣肘美联储加息的一个重要因素。

    其次是就业。美国就业数据表面看上去很美好，劳工部数据显示：6月，美国非农就业人口增长22.3万人，失业率5.3%，为2008年4月来最低。但劳动参与率仅62.6%，创1977年来最低，反映了美国有越来越多的人在逃离劳动力大军，表明美国的就业市场仍然较为疲软。

    另外一个值得注意的现象是，尽管失业率不断下降，但劳动力薪资并未出现明显上涨。数据显示：今年6月，美国私人非农业企业员工平均周薪为860.78美元，较危机前的2007年初增长了21.1%，而同期美国CPI上涨了17.5%。由此可见，近8年来，美国劳动力实际收入上涨幅度并不大。收入增长的缓慢直接限制了消费的增长，对通胀的反弹也形成制约。

    此外，除了名义失业率，同样受关注的是统计范围更广的U6失业率，这个指标将想要找全职工作但只能从事兼职工作的人以及求职受挫而暂停求职的人纳入统计范围。6月，美国U6失业率为10.5%，较名义失业率高5.2个百分点，远高于正常水平（一般情况下，二者相差3至4个百分点），表明美国劳动力市场的闲置程度并未出现明显改善，就业的复苏仍然存在诸多不稳定因素。

    尽管美国自身经济复苏尚未进一步明朗，从美联储的措辞中也可以看出其仍在等待更为明确的复苏信号来决定加息的节奏，但正如美联储主席耶伦在国会证词时表示，“过早加息和过晚加息都可能会危害美国经济”，美联储在加息一事上能继续等待的时间并不多。此前，美联储思考的更多是过早加息对经济的危害，故而长期维持低利率。但实际上，过晚加息可能推高资产泡沫，导致劳动力市场和通胀过热，一旦出现这种情况，美联储不得不快速多次加息，这对经济的负面影响也不容小觑。此外，维持目前超低利率的水平亦有潜在风险，如果美国经济复苏进程中出现意外状况，那么美联储手中能用的政策工具将大受限制。

    笔者认为，对美联储来说，年内加息仍是大概率事件，首次加息的时间点很有可能是9月的货币政策会议。但此后，美联储是否将连续加息取决于美国经济数据的反馈。如果届时美国经济数据不佳，不排除美联储在首次加息后暂停加息甚至降息的可能。

    1PCE衡量了当消费者购买货物和劳务时的通货膨胀率。与CPI一样，它反映了物价在生活消费品和服务方面的变化。但CPI追踪的是商品和服务的固定篮子指数，其权重每隔几年才会变动一次。而PCE的权重几乎每个月都会发生变化，其提供的是替代品的情况，即认为，如果一件商品或服务的价格过高，那消费者就会选择另外一件商品或服务。因此，PCE能更好地捕捉到消费者的购物倾向，如是否转向更昂贵商品或更廉价商品等。此外，CPI权重取决于消费者陈述其购买了什么，而PCE指数是基于他们实际购买了什么，以及在他们名下支出了什么，如企业为员工缴纳的健康保险，以及联邦政府提供的医疗保险等。因此，CPI在租金和租房上的权重要大得多，而在医疗保健上的权重则要小很多。

    ■　建设银行金融市场部　胡珊珊