编者按：“一人一户”放开首周，A股新增开户数迈过300万大关，一周暴增94%，比2007年牛市峰值时多三倍，A股市场持续升温形成了强大的虹吸效应，有迹象显示银行理财资金正“任性”撤离，对股市“投怀送抱”，在各路资金纷纷涌入的其中，银行理财产品成为一支主力军。另一方面，证监会近日虽禁止券商以任何形式开展伞形信托业务，但有分析人士指出，此次叫停与银行关系不大，而银行理财资金进入股市或将成为大势所趋。过去老百姓有了钱一般都存银行，有一年期，三年期，还有五年期，收益的话五年期的相对来说高点。但如今，随着经济的发展，人们投资不限于储蓄了，而是投向炒股、炒基、买房、买银行理财产品。居民储蓄与资本市场的多元连通，将会撬动万亿新增股票投资需求，时下，一路攀升的股票涨势一时间迅速燃起了投资者的热情，由于不少投资者陆续转战股市，银行理财客户明显出现了一定程度的流失，但为了留住客户，银行已经开始将理财资金配置到证券市场，一波挂钩股市结构性理财产品的发行潮已经掀起。银行理财已不再“保守”，着眼未来，银行理财将最有可能成为“最大金主”。

银行理财入市渠道前仆后继：

伞形信托收紧后，结构化资管产品接棒

■　方瑞

    2014年下半年以来，A股市场转暖并逐渐呈现加速上涨的格局。上证指数从2000点到3000点花了半年左右时间，而从3000点到4000点只用了不到4个月。在降息、降准等宽松货币政策下，新老股民及机构投资者纷纷调取资金入市，资金正源源不断地推高股市。

    毋庸置疑，资金成了本轮牛市重要推动力。银行作为资金汇聚地，自然不会放过大好机会。近期，银行理财资金正以各种形式入市，包括券商融资融券收益权质押融资、伞形信托、定增项目配资等，极大地活跃了市场配资业务。据统计，我国银行理财市场存量规模已经越过16万亿元，庞大资金量为输血股市奠定了基础。

各种入市形式中，伞形信托最为炙手可热，预估市场存量约为4000亿元。所谓伞形信托，其全称为伞形结构化信托，其中“伞形”是指同一个信托计划下设两个或两个以上信托单元，这解决了信托账户新开户的问题；“结构化”则是指每个信托单元都是由优先级受益权和劣后级受益权构成，认购劣后级受益权的客户将以全部出资担保优先级客户的固定收益和本金安全，当然也享有可能较为可观的剩余投资收益。通常地，银行理财资金扮演的是优先级角色，劣后级受益权则由私募投资机构或个人认购，即为实际融资方。劣后级和优先级一般按照1:1-1:5的比例配置资金，从而达到杠杆融资的效果。

图1　伞形信托交易结构图

    可见，银行理财通过伞形信托为股票投资者提供融资，其中最大风险来自于所投资股票价格的下滑。为了保证银行理财资金的安全，银行会根据杠杆比例的高低设置相应的预警线和平仓止损线，如果信托计划单位净值超出了预警线，银行就会要求劣后级持有人补充资金，否则就会强行平仓以达到止损效果。因此，杠杆比例和平仓止损线的设置就是这类产品最重要的风险控制手段。在牛市的上涨行情中，杠杆比例一般可以设置得较高，去年银行要求的杠杆比例一般可以达到1:3。而经过半年多的持续火爆行情后，股价升高已经令市场表示出对于风险的担忧，因此近期部分银行将杠杆比例调低到1:2.5甚至1:2。

    股市的杠杆融资增速过快也引起了监管层的注意，降低A股杠杆率迫在眉睫，伞形信托自然是重点关注对象。今年年初，证监会发文叫停证券公司通过代销伞形信托为客户提供融资服务；4月中旬，证监会再次强调不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。至此，增量伞形信托已得到遏制，多家券商已暂停开新伞账户，同时存量产品到期后也会被叫停。

    虽然伞形信托通道受到政策限制，但是市场行情不止，融资欲望就不会停止。一个通道受阻，另一个通道就会被打通。目前，在风险可控的情况下，银行理财参与配资业务的热情不可能出现绝对逆转。信托渠道收紧后，券商资管计划、期货公司资管计划以及基金子公司专户产品，正成为银行理财资金入市的新通道。这些资管产品与伞形信托类似，多为结构化资管产品的形式。在这类产品中，同样一般由私募投资机构提供劣后资金，银行理财提供优先资金，银行理财客户享有固定收益率报酬。相较于券商融资业务中8%-9%的融资成本，通过该类方式配资的资金成本约为7.5%-8%，相对较低。

除了优先级和劣后级两层分级方式外，目前资管计划还出现了优先、夹层、劣后三层分级方式。其中，优先级和劣后级仍由银行理财和融资方提供资金，夹层则通常有第三方机构提供资金。通过引入夹层资金，融资方的杠杆相比伞形信托下更高，较高者可达到1:5，例如目前较为常见的优先、夹层、劣后的比例为9:1:2。就收益回报来看，优先级和夹层资金均获得固定收益率，只是优先级要低于夹层资金，当前优先级的成本在8%左右，夹层可达到12%-14%区间。通过测算可以看到，结构化资管产品引入夹层后的劣后方融资成本一般为8%-9%之间，相较之前有所提升，但杠杆比例的提高促使不少有配资需求的机构投资者更加热衷于此。

图2　结构化资管产品交易结构图

    但是需要注意的是，银行理财资金通过信托、券商、期货公司、基金子公司等通道的结构化产品进入股市，实际上自己管理的还是固定收益类资产，而通过交易结构的安排将绝大部分风险转化给了劣后级以及夹层资金。这种产品既符合银行理财客户的风险类别，又与市场亟待打破刚性兑付、降低无风险利率的意愿是契合的。

在债权类资产逐步显现违约风险的情况下，银行理财业务向资产管理业务转型的趋势不会改变，净值化、结构化产品是转型方向。未来，银行理财产品将被允许独立开立资金账户和证券账户，直接参与股票投资，或者通过投资于股票型基金间接入市，这些都将为净值化产品的发行奠定基础。但就目前考虑到银行的投资经验及客户属性，真正的权益类投资在银行理财领域还不可能大力发展。鉴于此，结构化的交易结构设计将成为银行理财入市的最为重要方式。在股票市场持续火热的情形下，银行理财产品仍将是股市的资金源泉。（普益财富）

找到最适合自己“风险承受等级”的理财产品

依照中国银监会《商业银行理财产品销售管理办法》，银行需对客户风险承受能力进行评估，由低到高至少分为五级。

● 风险评级为一级和二级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于5万元；

● 风险评级为三级和四级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于10万元；

● 风险评级为五级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于20万元。

当下是弃基金买理财产品时机吗？

■　王晓敏

    4月30日，上证指数周K线收出了一颗标准的十字星，市场清晰地发出了中级调整的信号。5月11日，央行再度降息，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，长线仍有利好作用。很多投资者开始纠结，是弃基金买理财产品，还是继续持有基金？笔者以为：要善时以动。

    《尚书·说命》云：虑善以动，动惟厥时；非善非时不可动。意思是考虑完善再采取行动，采取行动要选好时机，未考虑完善或时机未到不可冒然采取行动。我们在作投资决策时，须考虑完善并契合当下时机。

    回顾2008年以来，上证指数发生了巨大波动，基金投资亏多赢少，一些聪明的投资者赎回了基金，买入了银行理财产品，获得了稳健的收益。上证指数自去年7月份重启后，一些聪明的投资者又卖掉了银行理财产品，杀回了基金，获得了不菲的收益。

    自上证指数4月底发出调整的信号后，一些聪明的投资者又欲赎回基金重新杀回银行理财产品。对此，笔者断然予以阻止，理由是：时机仍在基金这一边。

    首先，银行理财产品已今非昔比。诚然，理财产品在银行存款受限时，绕开限制为银行吸存提供了帮助；不过存款保险制度的落地推进了利率市场化进程的加速，理财产品尤其是保本固定收益型理财产品的功能和吸引力弱化，基本上可用定期存款替代，更遑论国债。同时，理财产品风险暴露也将扩大，中国银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》明确提出未来力求打破“隐形担保”与“刚性兑付”。

    其次，银行理财产品收益率持续下行将是大概率事件。由于实体经济非常不景气，市场普遍预期央行或将继续出台降息降准等货币政策，降准降息对银行理财的可配置资产产生的影响较大，会导致理财可投资资产的减少和资产收益率的下降，一般降准启动后一段时间银行理财收益率会出现显著下降。事实表明，今年以来，银行理财产品收益率已呈现持续下滑态势，伴随着 “降准、降息”预期，银行理财产品的收益率还将继续走低。我们再来观察一下“五一”时间窗口，按照惯例，一般节假日临近，大众消费需求激增，导致银行面临较大提现压力，因此都会抬高理财产品收益率以吸收资金。然而，此次“五一”小长假，各大银行理财产品预期收益率却“岿然不动”。在近期银行理财产品中，除结构性产品外，其他理财产品收益率在5%—6%之间，并未有“节日效应”显现，年化利率仍延续之前平稳水平。许多银行难耐传统银行理财产品备受投资者的冷落，纷纷“傍”上股市的结构性理财产品，预期最高收益率几乎在8%以上。

    第三，A股市场未来保持长期牛市的势头将不会改变。对于此轮由经济改革和政策红利驱动的牛市，伴随着经济改革的各项政策逐渐发挥成效，特别是IPO注册制推出后，我国股市“慢牛”格局将形成。当然，股市有其内在运行规律，涨久必跌，跌久必涨，股市按其内在节律运行不息。上证指数自3月中旬重回升势以来，已收了7根阳周K线，本身已有调整压力。4月30日的周K线十字星，则是非常清晰的中级调整信号。但是，基金投资贵在“专业的事情交给专业的人做，自己立足于本职工作”，因此，在中级调整行情下自己去盲目赎回是得不偿失的。更何况近年来发行的大量是行业主题基金，走势与上证指数并不完全不一致，一不小心就会踏空。

    当然，一旦大级别趋势发生转变，此时宜赎回对应题材的股票型基金（由于股票型基金股票仓位至少保持在60%），重新投入银行理财产品特别是保本固定收益型理财产品，以博取较稳健的收益。

    （浙江省东阳支行个人客户部经理，全国首届国际金融理财师）

    （文中观点为个人观点，仅供参考，不构成指导建议）