宏观经济：美欧向好而日本疲弱不改，国内下行压力仍大

国际：美国经济稳步复苏，欧洲动能有所增强，日本再陷衰退

美国：美国3月份公布的经济数据好坏参半，整体经济形势稍有回落。就业市场继续改善，失业率再创新低；房地产市场持续疲弱；消费亦继续萎缩，消费信心指数明显回落；制造业指数也不及预期，ISM制造业PMI连续4个月下跌。美联储3月FOMC会议声明删除就加息保持“耐心”的措辞，但同时也下调了经济预测，故预计美联储加息的步伐将有所放缓。

欧洲：欧元区消费增速在今年初进一步提升，而投资未有明显改善。QE的推出对依赖消费的欧元区具备很强推动作用，欧元区经济正从欧元走弱、油价下跌、以及QE（3月9日起启动）下的利率下降中得到有力支持。欧盟委员会上调欧洲经济预测，但欧元区信贷仍疲软，去杠杆进程仍在继续。

日本：日本经济在去年四季度勉强摆脱了长达十几年的通缩。但从目前公布的数据看，尽管早已启动全球规模最大的货币刺激政策，但油价暴跌和需求低迷将日本再度推向通缩边缘。剔除消费税影响，日本全国消费者物价指数2月增速为零，为2013年5月后最低。

国内：增长压力不减，通胀维持低位，信贷融资提速

增长：工业：2015年开年两月工业增加值同比增速继续下滑至6.8%，房地产下滑造成的需求疲弱是主要拖累因素。春节偏晚对3月工业产出形成负面拖累，3月上旬电厂耗煤量同比大幅下降。投资：开年固定资产投资累计同比增速持续下滑至13.9%，基建投资未能对冲房地产投资下滑。短期内房地产新政可能会引导市场预期，但长期来看，房地产投资难有明显改善。消费：开年全社会消费品零售总额增速小幅下滑至10.7%，总体走势平稳，但整体增长缺乏动力。外贸：2月出口增速创近几年新高，进口增速则创近几年新低，贸易顺差创历史新高。全球经济复苏分化加剧，预计今年进出口波动较大，同时大宗商品价格下跌对进口拖累将较大。GDP：年初以来，经济下行压力再度加大，1季度GDP增速或逼近7%，甚至低于7%。

通胀：2月物价超预期回升同春节假期因素密切相关。结合春节消费的略显平淡，春节对物价产生影响的商贩服务业休假、消费者集中消费两个维度中，前者或影响更大（企业提早结业、推迟重新开业时间、乃至经营萎缩辞退员工等，导致大中城市临时性用工缺口延长）。进入3月，春节效应消褪后，蔬菜等食品价格或回落较快，而外来务工人员陆续返城、服务业陆续开业，也会平抑非食品价格上涨。预计一季度CPI同比涨幅在1.2%左右的低位。此外，针对猪肉价格问题，我们认为，从根本上看，国内生猪养殖业的产能淘汰和升级程度仍未达到适应新的市场需求态势的水平。需求下行的力量或将在后期猪肉供需较量中位居上峰。“猪周期”在今年乃至更长时期出现的概率愈发渺茫，猪肉价格主导居民消费价格涨幅的时代或已一去不复返。（图1）

 

金融：2月末，M2余额同比增速12.5%，较上月纪录低点回升1.7个百分点，主要与信贷大规模投放有关（1.14万亿元），同时2月社会融资总量1.35万亿元，也高于预期。预计后期信贷投放势头受前期储备项目预支、房地产销售未见改善和存款增速乏力影响，也将有所放缓，M2增速或再度回落，社会融资规模也会有所下降。

 

债券市场：债券收益率或震荡下行

一季度资金面较去年四季度偏紧；国债收益率曲线陡峭化下行；高等级信用利差拓宽，中低等级利差收窄。展望后市，预计二季度资金面较一季度偏松；利率债收益率曲线震荡下行；高等级信用利差收窄，中低等级利差将扩大。

二季度资金面将偏松

2015年一季度资金面较去年四季度整体偏紧，7天回购利率季度中枢为4.41%，较去年四季度的3.54%上升87bps。今年1月份7天回购利率中枢为4.01%，2月份较1月大幅上升64bps至4.65%，3月份较2月小幅上升5bps至4.70%。我们认为7天回购利率呈现逐月抬升走势的原因主要有以下三方面：一是1月扰动因素较少，而2月和3月扰动因素相对较多。二是央行推出的多项宽松政策力度有限，市场预期愈发趋于谨慎。三是人民币贬值预期增强，外汇占款下降带来的影响。总体来看，今年一季度资金面整体持续偏紧。（图2）

 

展望后市，二季度资金面面临的扰动因素主要因素有以下两点。一是IPO，鉴于IPO较去年明显提速，仍需谨慎对待,若是叠加缴税、缴准等时点，资金面面临的压力会尤其明显。二是由于美联储已经在3月份的FOMC声明中去除了保持耐心的表述，因此美联储加息渐进。相比之下，我国经济依旧疲软，需要适度宽松的政策环境，人民币的贬值压力增加，再叠加“一带一路”计划的推进，我国的外汇占款难以趋势性上升，造成基础货币投放缺口。

后市对资金面有利的因素主要有以下两点：

1.央行维持资金面“松紧适度”意图明显。一季度，央行维持资金面“松紧适度”的意图充分反映在其公开市场操作中。1月中旬开始的例行缴准、企业缴税等因素却令资金面意外收紧，央行通过续作MLF，重启7天和28天期逆回购等操作对冲流动性压力。2月份IPO申购与春节因素相重叠，为应对由此带来的时点压力，央行在春节前一周通过公开市场操作向市场净投放2050亿，SLF试点也拓展至全国分支机构。进入3月，央行分别于3月17日及24日下调逆回购利率各10bps，价格引导力度增加。由此可见，央行维持资金面“松紧适度”的决心和意图非常明显，若二季度资金面意外收紧，央行通过各类工具加以干预的概率较大。

2.二季度继续降准的概率较大。一是国际收支双顺差局面难以延续。二是美联储在3月FOMC声明中去除了保持耐心的说法，市场对美联储即将加息预期增强。三是“一带一路”正式发布，我国很可能在不远的将来变成对外净投资国。四是经济下行压力仍在。以上四方面因素共同作用将导致我国外汇占款趋势性下降，产生基础货币投放缺口，唯有通过下调存款准备金率才能一次性增加足额的流动性去补冲这种基础货币缺口。

综合上述因素，我们认为虽然IPO以及缴税、缴准、外汇占款趋势性下降等因素或将令二季度资金面产生时点波动，但预计央行仍将会根据市场资金面情况，运用多种工具维持流动性适度宽裕，且不排除央行后续继续推出降准政策的可能，二季度资金面总体将较一季度偏松，预计二季度7天回购利率中枢在3.50%-4.00%。

二季度国债收益率曲线将震荡下行

虽然一季度资金面一度受IPO、春节、缴准和缴税等因素影响而趋紧，但总体来看，国债收益率走势受到的影响有限。主要原因有四个：一是利率债发行量较小，供给端压力减小；二是年初通常是配置行情，需求端相对旺盛；三是央行采取重启逆回购、进行国库现金定存招标、相继降准降息以及增量续作MLF等均有利于稳定市场情绪。四是统计局新近公布的经济数据显示经济下行压力仍大。这四方面因素共同推动国债收益率曲线陡峭化下行。（图3）

 

后市对债市不利因素主要是股市可能继续回暖、债券供给压力增加。尤其是二季度利率债供给量将较一季度明显回升，我们初步估算全年地方政府债券发行量将达到1.8万亿，从而挤压对利率债的需求。

后市对债市有利因素较多，包括：

1.经济复苏尚未企稳。从经济金融数据来看，2月PPI同比跌幅为4.8%，创近五年半以来新低，并连续36个月负增长；3月24日公布的汇丰PMI预览值仅为49.2，大幅逊于预期并创近11个月来新低。综合来看，部分数据偶有改善，但改善态势难以延续，反应的正是经济复苏尚未企稳。在经济复苏企稳前，债券收益率趋势性上行的风险不大。

2.后续宽松政策出台概率较大。结合近期公布的各项经济数据以及2015年的GDP、CPI目标来看，经季节调整法消除春节因素后，今年1-2月进出口同比下降7.2%，其中出口增长1.2%，进口下降17.3%，凸显我国内外需均较为低迷，要实现2015年GDP增长7%左右的压力仍大；今年1-2月CPI总水平平均同比上涨仅1.1%，要实现2015年CPI增长3%的目标也并非易事。综合来看，要实现两会中制定的各项经济金融目标，仍需要政府出手相助，后续宽松政策出台的概率仍然较大，再次降准、降息可期。

3.资金面偏松。二季度虽有IPO和缴税、缴准等因素可能对资金面造成时点冲击，但预计央行将通过公开市场操作或者定向操作等维持资金面适度宽裕。预计二季度资金面整体偏松，料不会对利率水平产生太大压力。

4.利率债收益率历史位置从低点回升，下降空间增大。从历史位置看，截至3月27日，国债1、3、5、7和10年期收益率历史位置均位于历史50%分位数以上，均从一季度低点回升。中短端历史分位数位置高于长端，预示未来中短端下行空间大于长端，收益率曲线陡峭化下行概率较大。

综合来看，虽然股市回暖、债券供给压力增加使债市收益率承压，但基本面疲弱、后续宽松概率增加、资金面偏松等因素也将继续支撑债市，预计二季度利率债收益率曲线将震荡下行，但波动性将增加，1年期国债收益率的中枢在3.00%-3.20%，10年期国债收益率中枢在3.20%-3.50%。

高等级信用债的信用利差将收窄，中低评级信用债的等级利差将扩大

一季度高评级信用债（相对金融债）利差多收窄。因AAA级1年短融的流动性明显低于政策性金融债，在一季度总体资金面未达市场预期的情况下，1年短融信用利差扩大为25bps。对中长期限，由于政策性金融债收益率上行幅度明显超过AAA级信用债，信用利差明显收窄。3年中票、5年中票、7年和10年期企业债的信用利差分别收窄9bps、21bps、23bps和22bps。总体而言，长期限的信用债流动性不佳，因此市场需求多集中在中短端，加上资金面未达市场预期，对中短期品种的做空力量较大，导致中短期品种的信用利差上行幅度大于长期。（图4）

 

展望后市：

1.二季度信用债供给压力将增加

信用债供给将明显增加。一是信用债到期续发动力较强。二季度广义信用债的到期量高达23761亿元，较一季度增加5619亿元。因此企业存在债券到期重新发行的动力，预计信用债供给将较一季度明显增加。二是同业存单发行量将持续扩大。目前同业存单持续保持高频发行节奏，已经日益成为商业银行开展负债管理的重要工具。随着利率市场化进程加快，同业存单发行规模将爆发式增长。三是地方债发行量将极大增加信用债总体发行规模。15年预算草案已经公布6000亿元地方政府债券额度，加上1万亿元置换额度，地方政府债券发行至少达到1.6万亿。

信用债需求存在不确定性。一是央行二季度如果继续货币宽松，甚至降息降准，信用债收益率水平将下降，对配置户吸引力将大大下降。二是利率市场化进程加快，银行负债管理难度加大，配置户的资金规模可能出现较大波动。另外，股市如果继续向好，股债之间的跷跷板效应将会一定程度挤压交易型机构的信用债需求。

综合而言，信用债明显扩大的供给将可能强于需求，供给压力较大。

2．地方债置换有利于缓解信用风险，低等级信用利差将扩大。

经国务院批准，财政部下达了地方政府存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期债务转换成地方政府债券。这是全面解决地方债务问题迈出的第一步。债务置换舒缓了市场神经，信用风险大大缓和。整体来看，城投债系统性风险基本可以排除，主要风险来自于估值风险（流动性溢价和政策不去确定性）。但考虑到地方政府债务甄别结果未确定，个别城投债违约风险仍未完全解除。

在新一届政府一带一路、简政放权等措施下，经济硬着陆的风险不大，因此从基本面角度来看看，中低等级债券违约风险弱化。但经济转型换挡期，刚性兑付打破有利于经济健康发展。传统产能过剩行业出现低评级公募违约事件概率较大。因此低等级信用利差将扩大。信用债信用利差收窄和扩张以AA-级别为分界，评级在BBB+以下的债券收益率可能会持续上升，反映出市场对信用风险的担心仍集中于低评级，并没有向中高评级扩散。相反，高等级信用债信用利差上行空间有限。甚至收窄。

3.高等级信用利差将收窄

一季度AAA级与政策性金融债除了1年期短融信用利差扩大25bps以外（资金面相对偏紧造成），3年和5年中票、7年和10年期企业债信用利差平均降低10 bps左右。目前1年期高评级信用债相对于利率债收益率优势较为明显。截止3月26日，1年期短融信用利差为90bps左右，创下历史新到。后市随着二季度资金进一步缓和，该利差有望收窄。

 

外汇市场：人民币强势反弹，贬值预期有所降温

人民币：强势反弹

1.市场回顾

在经历了4个月的贬值后，人民币在3月大幅反弹。上半月，美元对人民币的表现可谓波澜不惊：中间价维持在6.15-6.16窄幅波动，即期汇率在6.2600-6.2750区间震荡。3月17日起，美元对人民币中间价大幅下行，3月19日，中间价一举低开在6.1460，较前一日低开96个基点。在中间价的引导作用下，美元对人民币即期汇率也一改数月来震荡上行的走势，3月19日，美元对人民币即期汇率收在6.1961，单日收跌333个基点，随后，即期价格陷入低位盘整，3月31日，收盘报6.1966，单月下跌1.12%，为2011年12月以来最大月度跌幅。

2.银行结售汇维持逆差

2月，银行结售汇连续第7个月逆差，单月逆差达171.8亿美元；同期，银行代客远期结售汇签约额连续2个月净售汇，并创下2012年1月以来的单月远期净售汇最大值，达153.5亿美元。远期结售汇累计未到期额自2013年7月以来首次出现单月净售汇，达44亿美元。

目前，银行结售汇持续逆差主要是人民币大幅波动背景下，境内企业主动调整结售汇操作习惯、增加外汇持有量、增加跨境套汇、减少境外融资等财务管理策略的结果，可以说的确存在资本外流的压力，但并非境内资本的全方位外逃，而且外流的主要是人民币单边升值期间以套利为目的的投机资本，国际长期投资仍比较稳定。

3.后市展望

在经历了连续4个月的下跌后，人民币3月大幅上涨，并在在3月16-20日当周，创7年来最大单周涨幅。人民币的上涨受到了多种因素支撑，根本原因在于人民币不具备中长期贬值的条件。

首先，我国仍维持高额外贸顺差。2月外贸顺差扩大至606.2亿美元，再次刷新历史记录，这是人民币保持强势的基础，也在一定程度上对冲了部分资本外流。

其次，人民币国际化需要人民币保持币值稳定。国际货币基金组织发言人赖斯近日公开表示，IMF将在今年下半年审议特别提款权货币篮子构成，届时将综合考虑人民币国际化进展的情况。而成为国际化货币需要货币币值保持稳定，甚至适当强势，以维持投资者持有货币的信心。如果人民币进入IMF特别提款权货币篮子，那就意味着人民币将可能和美元一样，成为全球储备货币之一，这将是人民币国际化中重要的一步。

预计二季度央行人民币中间价主要波动区间为【6.12，6.17】，即期汇率主要波动区间为【6.15，6.25】。

欧元：下跌趋势暂缓

1.市场回顾

根据路透数据，2015年3月欧元以1.1186开盘，整体呈先抑后扬行情，截至3月30日，最低触及1.0456，最高触及1.1051，收盘于1.0832，较2月底对美元贬值3.2%。

希腊左翼政府对于债务重组的强烈诉求一度令市场担忧希腊可能难以和国际债权人达成协议，希腊退欧风险增大，令欧元在3月上中旬承受下行压力。后希腊总理齐普拉斯等政府要员表示希腊不会离开欧元区，并着手寻求外部援助解决债务问题，欧盟执委会主席容克亦表示将维护欧元区的团结，希腊退欧忧虑暂时缓解，欧元跌势随之缓解。

3月18日美联储货币政策决议声明中虽然放弃了对加息“保持耐心”的措辞，但大幅下调了未来几年的利率预估，并调降了美国经济前景预估。市场对美联储年中加息的预期在决议公布后明显降温，这也助推了欧元在下旬的反弹。

2.经常项目继续保持高额顺差

2015年1月欧元区经常项目实现顺差294亿欧元，为历史同期峰值，经常项目持续顺差格局由2014年延续至2015年，高额经常项目顺差与疲弱的欧元汇率走势明显背离。

2015年1月，欧元区直接投资渠道净流出资金约49亿欧元，欧元区证券投资渠道净流入资金约298亿欧元，考察“经常项目净额+直接投资净额+证券投资净额”，1月欧元区整体实现顺差约543亿欧元。

3.后市展望

希腊4月9日需要偿还IMF4.5亿欧元的贷款，如果希腊不能获得新的资金援助，希腊政府将在4月20日左右耗尽现金。目前“三驾马车”仍未对是否给予希腊新的资金援助达成一致，预计在4月中旬之前，希腊获得新贷款的可能性很小。

欧洲央行3月19日通过第三轮“TLTROs”向143家银行发放了978亿欧元贷款，虽然较市场预期高出一倍，但市场普遍认为这并不意味着未来的贷款需求会有大幅提升。欧洲央行还将继续通过TLTROs渠道释放流动性，直至2016年。欧元区持续宽松的货币环境对欧元将持续构成压力。

美联储3月货币政策会议偏向鸽派的表态令美元承压下挫，市场对美联储加息时点的主流预期由年中转向9月份，这暂时缓解了欧元的下行压力，一旦美联储在后期的议息会议中对加息给出偏鹰派的表述，欧元随时可能再次遭受重压。

总体而言，二季度希腊债务问题将继续困扰欧元区，暂时缓和的乌克兰局势也保持较高不确定性，对欧元的看空情绪仍将主导市场，欧元3月下旬的反弹难以演变成趋势性行情，二季度欧元料将维持弱势震荡，预计主要波动区间为【1.03，1.15】。

日元：窄幅区间震荡

1.市场回顾

3月，美元对日元呈倒“V”走势。3月上旬，因美国以非农就业数据为代表的经济数据强劲，市场对美联储加息预期升温，美元对日元于3月10日触及122.02的月内高位。3月18日，美联储公布新一期的货币政策决议，下调了经济成长和通胀预估，并大幅下调了利率预估，且随后美联储主席耶伦的讲话被市场解读为偏鸽派，美元对日元相应走弱。整体来看，日元全月走势波动不大，月初以119.55开盘，月末收在120.12。

2.对外贸易持续逆差，对外投资持续增长

受汽车和船舶出口提振，1月日本出口同比增长2.45%，较1月16.96%的增速出现明显下滑；进口同比减少3.62%；贸易逆差4250.36亿日元，为连续第32个月逆差。

1月，日本直接投资渠道净流出资金1.22万亿日元，流出规模同比扩大9.35%；3月前3周，日本证券投资渠道净流出1.21万亿日元，截至3月21日当周，今年证券投资渠道净流出2.94万亿日元，其中，股票和长期债券是资金的主要流向标的。

3.后市展望

日本央行对待日元贬值的态度可谓左右为难。一方面，伴随着美国货币政策的收紧，美元的走强无形中给日元带来向下的压力，并且日本政府也依赖于日元的贬值来刺激日本的出口；但另一方面，多项数据表明，由于日元贬值导致的日本国内生产、生活成本的提高，给经济带来的压力更胜于推动力。到底该推动日元汇率向左走还是向右走，相信日本政府和央行也举棋不定。面对这种情况，维持日元的震荡在一定程度上似乎是缓解国内外矛盾的“良方”。

目前基本面和市场情绪均缺乏日元走强的有利支撑，因此，日元中长期的弱势有望维持。预计二季度美元对日元主震荡区间为【115，125】。

执笔人：郭强、路思远（宏观）；栾日平、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿