宏观经济：欧日经济有所提振，国内降准、降息预期兑现

国际：美国形势仍然稳健，欧洲经济增长加快，日本重返正增长

美国：美国1月就业市场继续改善，失业率小幅回升至5.7%，劳动参与率也有所上升；但房地产市场有所下跌，建筑和销售数据均有所回落；消费亦出现一定幅度的萎缩，消费信心指数不及市场预期；制造业指数也大幅不及预期。总括而言，各板块表现反映美国开年经济形势稍有回落，但仍基本处于持续稳健的扩张状态。

图1 美国职位变化及失业率

 

数据来源：彭博，中国建设银行金融市场部

    欧洲：2014年四季度欧元区GDP年化增速0.9%，前值增长0.8%；全年增速0.9%。欧元区经济增长的加快，显示出油价走低、欧元走软和欧洲央行的刺激措施已开始对欧元区经济活动起到提振作用。然而，对希腊第二轮救助的延期，或许只能解燃眉之急，后续希腊债务问题仍将困扰欧元区。

    日本：2014年四季度日本GDP年化增速2.2%，时隔三季度再度转正。预计安倍晋三2015年仍将继续通过极度宽松的货币政策和财政政策来支撑经济，但为经济带来的增长动力或较为有限，料日本2015年经济环境仅较今年小幅改善，但内需的增长不会非常强劲，出口则视全球经济的复苏状况，不确定性仍存。

国内：通胀低位叠加经济疲弱，货币宽松工具依次祭出

通胀：1月，CPI同比涨幅0.8%，为2009年11月以来的最低，主要系受春节错位因素和前期国际油价大跌的影响。此外，工业品通缩态势更为严峻。1月PPI同比下降4.3%，连续35个月处于下跌状态，且近7个月来跌幅不断加深。《金融时报》于2月25日刊发中国城市金融学会秘书长詹向阳的评论文章称“通缩离我们已经很近了”。我们认为，通缩不是非黑即白的问题，纠结于“通缩与否”也无太大意义。但需要承认的是，本轮消费品和工业品价格的下降，背后的确存在一定的长周期因素：一是新兴市场国家增长率趋势性下行，二是中国国内房地产周期性放缓和经济转型下的内生性通缩，三则是全球能源革命和供需格局变化带来的输入型降价压力。疲弱的经济增长需要积极财政政策，同时也需要宽松货币政策辅助。而物价指数的下降，无疑也为进一步宽松预留了更大空间。

图2 CPI同比涨幅维持低位

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3 工业品通缩态势愈发严峻

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    政策：今年1-2月CPI均值较之去年12月或快速回落，加之1-2月经济仍未见明显起色（由于统计习惯所致，1-2月份，经济数据处于“黑箱”阶段，需等到3月上旬数据公布时进一步确认；但统计局公布的春节零售、餐饮及旅游等消费增速不及往年，其他高频数据如外贸等也显示需求仍低迷），导致社会承担的实际利率较高，触发央行时隔3个月后于2月28日再度宣布降息决策，符合市场预期。此前，央行已于2月5日下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，测算释放资金量约为6400-6800亿。降准、降息在一月内依次推出，将对实体经济起到支持作用，也进一步强化了市场的后续宽松预期。

增长领先指标：2月份中采制造业PMI较1月份回升0.1到49.9，汇丰制造业PMI终值也在1月49.7的基础上大幅增至50.7，经济领先指标双双上升，库存周期作用和原材燃料价格下行驱动企业补库存行为，经济有望在供给驱动下小幅回暖，但补库存驱动力的可持续性仍有待观察。

图4 汇丰PMI变动情况

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：债券收益率或震荡下行

    2月资金面较1月收紧；利率债收益率曲线下行；高等级信用利差分化；等级利差短端收窄、长端拓宽。展望后市，预计3月资金面较2月偏松；利率债收益率曲线震荡下行；高等级信用利差将收窄；中低等级利差震荡，长端可能拓宽。

3月资金面将偏松

2月资金面较1月收紧，7天回购利率月度中枢较1月上升60bps至4.61%。2月4日，央行意外宣布自2月5日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，并在春节前通过公开市场逆回购向市场净投放2950亿。但7天回购利率仅在短暂下行后就重归上行，其原因有四点：一是本次降准恰逢春节提现压力增加；二是2月IPO约2.1万亿的冻结量较高；三是央行降准是为提振市场信心，并补充外汇占款减少造成的基础货币缺口，因此许多机构对宽松的谨慎心态尚存；四是央行逆回购中标利率接近同期二级市场价格，价格引导性不强。节后受益于资金回流，7天回购利率由升转降，但银行间市场实际资金状况并未明显改善，原因在于央行节后进行的首次逆回购仅为380亿，导致节后一周资金净回笼量达到1420亿，资金回流的正面影响在很大程度上被巨大的资金净回笼量所对冲。

图5 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源:Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

    展望后市，3月资金面不利因素较多，包括IPO、缴税、缴准及外汇占款下降等。尤其是随着外企陆续撤离、中国经济疲软和美元走强、美联储加息预期长期存在，再叠加“一带一路”促进中国企业走出去、对外投资增加，外汇占款减少对资金面的压力正在增大。因此，资金面受上述因素叠加影响可能出现阶段性趋紧。

    后市对资金面有利的因素主要有以下三点：

    1.央行将维持资金面“松紧适度”。央行在2014年四季度货币政策执行报告中表示将保持适度流动性，这体现在公开市场操作中，2月IPO申购与节日因素相重叠，央行因此在春节前一周通过公开市场向市场净投放2050亿，并把SLF试点拓展至全国分支机构，利率水平相应下调。央行多措并举缓解流动性压力，维持资金面“松紧适度”的决心和意图可见一斑。

    2.降准落地有助于资金面持续宽松。2月4日央行降准可立即增加机构的可融出资金量，且机构对这部分资金的运用无需过多担心期限匹配问题，改善融出意愿。预计此次降准将向市场注入约6400-6800亿流动性，加上节后资金回流，有益于后续资金面。

    3.降准、降息等政策将继续推出。央行2月4日宣布降准后，又于28日晚间宣布自3月1日起将金融机构一年期贷款和存款基准利率下调0.25个百分点分别至5.35%和2.5%。我们认为，经济疲软、通缩风险增加，叠加经济结构调整和转型，这样的新常态将持续较长一段时期，经济上的困境需要宽松货币政策配合，未来降准、降息的空间或会超出预期。

    综合上述因素，虽然IPO以及缴税、缴准、外汇占款下降等因素或将令3月资金面产生时点波动，但预计央行仍将会根据市场资金面情况，运用多种工具维持流动性适度宽裕，且不排除央行继续推出降准、降息的可能，预计3月7天回购利率中枢在3.70%-4.10%。

3月利率债收益率曲线将震荡下行

虽然2月资金面受春节和IPO影响趋紧，但债券收益率受发行量较小、配置需求强劲以及央行降准降息的宽松预期推动而震荡下行。截至2月25日，国债1年期较1月末下降了6bps，3-10年期下行幅度较大，介于14-24bps之间。口农债收益率曲线陡峭化下行，3年期下行幅度较大，为23bps；其他期限下行幅度较小，位于14-18bps之间。总体上，政策债收益率下降幅度要大于国债。

图6 国债收益率曲线平坦化下行

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

    后市对债市不利因素主要是股市可能继续回暖、债券供给压力增加。虽然近期股市上涨速度有减慢迹象，但仍不能排除阶段性回调后继续上涨的可能。债券供给方面，预计3月利率债的总发行量约为3700亿元，净供给约为1457亿元，分别较2月增加1610亿元和1667亿元，供给压力增加。

    后市对债市有利因素较多，包括：

    1.基本面继续支撑债市。1月份的CPI同比上涨0.8%，为2009年11月以来首次跌破1%；PPI同比下降4.3%，降幅连续6个月扩大。各项数据均显示我国经济面临内外需求不振，通缩风险加剧的困境，基本面疲弱有助于提振市场的后续宽松预期，支撑债市。

    2.后续宽松政策出台概率增加。从中期看，扭转通缩、结构调整和转型仍需要适度宽松政策配合，后续的降准、降息出台都是大概率事件，债市将获得支撑。

    3.资金面偏松。虽然IPO和缴税、缴准等因素可能对资金面造成时点冲击，但预计央行将通过公开市场操作或者定向操作等维持资金面适度宽裕。

    4.利率债收益率历史位置较高，仍有下降空间。截至2月25日，除国债7年和10年期收益率历史位置较低，位于历史50%分位数以下，其他期限收益率分位数相对较高，位于50%-80%之间。中短端历史分位数高于长端，预示未来收益率曲线陡峭化下行概率较大。

    综合来看，虽然股市回暖、债券供给压力增加使债市收益率承压，但基本面疲弱、后续宽松概率增加、资金面偏松等因素也将继续支撑债市，预计3月利率债收益率曲线将震荡下行，1年期国债收益率中枢在2.90%-3.20%，10年期国债收益率中枢在3.20%-3.50%。

高等级信用利差将收窄；中低等级利差震荡，长端可能拓宽

2月份高等级信用利差中端收窄，短端和长端扩大。2月25日，AAA级信用债除了5年期中票的信用利差较1月末收窄8bps、10年期与上月末持平外，其他期限的信用利差拓宽，其中1年短融拓宽1bps，3年中票拓宽6bps，7年企业债拓宽3bps。因资金面趋紧，短端和长端的信用利差均拓宽，但中期品种兼具流动性和高票息的综合优势，较受市场青睐，信用利差收窄。

图7 2月25日相对1月末AAA等级信用利差和收益率变化

 

数据来源：Wind，建行金融市场部。

    等级利差短端收窄，长端拓宽。截至2月25日，AA级信用债相对AAA级的1年短融和3年中票等级利差均较1月末收窄4bps；5年期中票等级利差拓宽2bps，7-10年期企业债的等级利差与1月持平。由于信用风险事件频发，投资者的风险偏好降低，倾向购买流动性较好的短期中低等级债，对中长期债相对看空，等级越低、期限越长的信用债，等级利差拓宽得越多。

    展望后市：

    1.信用债收益率仍将震荡下行

    经济疲弱，央行货币政策宽松基调不变，必要时还可能加码；在中央鼓励直接融资、降低社会融资成本的政策背景下，企业信用基本面恶化预期减弱，加上一季度机构的配置需求旺盛，信用债的票息较高，这些因素还会驱使信用债的收益率跟随利率债下行。

    2.高等级信用债的信用利差将收窄

    3月高等级信用债的供给将较2月大幅增加。从历年发行经验来看，3月份一般是年内信用债发行量较多的月份之一。3月份AAA信用债到期量为2951亿元，较2月增加1886亿，信用债兑付的第一波高峰来临，AAA信用债券到期重新发行的动力大幅增强。

    虽然3月高等级信用债的供给压力较大，但一季度机构投资者的配置需求旺盛，广义基金是主力，且3月份将迎来年内信用债的兑付高峰，信用风险事件仍将出现，或会激发投资者对高等级债的避险需求。预计3月AAA级1年期短融的信用利差中枢为55-80bps，3年中票信用利差中枢为55-70bps，5年中票信用利差中枢为50-65bps，7年企业债信用利差中枢为60-80bps，10年企业债信用利差中枢为65-85bps。

    3.中低评级信用债的等级利差震荡，长端可能拓宽

    中低等级信用债供给将明显增加。3月份AA级及其以下信用债到期量约为2788亿元，较2月大幅增加1264亿元，债券到期重新发行的动力强劲。预计中低等级信用债的3月供给将较2月明显增加。

    标普2月26日表示，预计中国今年会有更多地产开发商评级遭调降，并认为随着地产业销售疲弱以及融资选择有限，这些公司债务违约的风险上升。目前，已进行业绩预告的上市公司中，业绩预亏的占比较上年有所上升。而且，3月中、低评级信用债到期时间将比较集中，将迎来年内第二高的兑付高峰，需要关注兑付情况，信用风险事件仍将出现，对中低等级债相对利空。

从需求看，由于3月机构配置需求较好，有利于提升投资者的风险偏好，对中低等级信用债的需求尚可。但根据中证登对企业债质押融资的限制规定，低评级信用债券在质押等方面受到了更多限制，流动性溢价提高。同时股市震荡加剧，再加上IPO的影响，交易型机构对低等级信用债的需求面临较大的不确定性，低等级信用债的等级利差震荡，波幅加大。如果再叠加信用风险事件的频繁出现，中低等级的长期品种的利差将可能拓宽。

 

外汇市场：人民币贬值压力增大

人民币：贬值压力增大

    1. 2月市场回顾

    在全球主要央行不断加码货币宽松政策的大环境下，美元维持强势，再加上我国自身经济增长动能的下滑，1月下旬以来，银行间市场人民币即期汇率持续在“跌停板”附近震荡。2月美元对人民币即期汇率上涨0.3%，并于2月27日突破了6.2676的2014年高位，最高触及6.2699。但央行中间价基本保持稳定，2月美元对人民币中间价小幅升值0.17%，表明维持市场预期基本稳定仍是央行的基本政策立场，不希望市场出现贬值预期与贬值走势彼此强化的恶性循环。

    2.银行结售汇维持逆差

    外管局公布数据显示，1月，银行自身结售汇顺差34.21亿美元，代客结售汇逆差116.48亿美元，1月银行结售汇逆差82.26亿美元，为连续第6个月出现逆差，但逆差规模较去年12月的93.32亿美元明显缩窄。

    在对外贸易持续顺差的情况下，我国银行结售汇持续逆差、外汇占款规模下滑等现象令资本外逃忧虑升温。但这主要是人民币大幅波动背景下，境内企业主动调整结售汇操作习惯、增加外汇持有量、增加跨境套汇、减少境外融资等财务管理策略的结果，而非恐慌性外逃。总体上看，当前的资本外流压力并非境内资本的全方位外逃，外流的主要是人民币单边升值期间以套利为目的的投机资本，国际长期投资仍比较稳定，同时境内居民持有外汇意愿的增强与我国长期倡导的“藏汇于民”方针也是一致的。

    3.后市展望

    在我国经济增长较为疲弱，美联储加息预期挥之不去，全球主要央行（除美联储）维持货币宽松的大背景下，人民币汇市的市场氛围短期内仍将维持偏空格局，但在央行中间价的引导下，偏空的市场情绪目前难以演变成即期汇率的大幅贬值。

    目前的资本外流压力主要源自境内企业在人民币双向波动新环境下的资产负债调整行为，是对长期积累的货币错配风险的自我纠正过程，是对2013年之前各种短期投机资本的挤出过程，对于藏汇于民的长远目标来说也是有益的。随着我国对外投资渠道的拓展，以及人民币双向波动预期的稳定，经常项目顺差与资本和金融项目逆差的二元组合将成为市场运行的常态，对资本外流的恐慌情绪也有望逐步消退。当然，短期内资本外流仍将对人民币汇率持续施加压力。

    预计3月央行人民币中间价主要波动区间为【6.13，6.17】，即期汇率主要波动区间为【6.23，6.29】。

欧元：低位震荡

    1. 2月市场回顾

    根据路透数据，2015年2月欧元以1.1282开盘，整体呈震荡整理行情，截至2月27日，最低触及1.1175，最高触及1.1532，收盘于1.1193，较1月底对美元贬值0.8%。

    希腊新政府上台初期对于削减债务的强硬表态令市场担忧希腊面临新的债务违约，标准普尔2月6日将希腊主权信用评级降至B-将欧元从1.15附近打压至1.13左右。在大规模债务重组方案被拒绝后，经过谈判，2月24日希腊以新的改革计划换取了国际债权人延长希腊救助协议4个月的妥协，希腊债务危机暂时缓解。俄罗斯、乌克兰、德国和法国2月12日达成停火协议是2月欧元区主要的利好消息，协议要求乌克兰东部于2月15日停火，冲突双方从前线撤出重型武器，尽管停火协议并未彻底消除乌克兰东部的军事冲突，但俄罗斯与欧盟缓和局势的努力有助于市场情绪的稳定。

    2.经常项目继续保持高额顺差

    2014年欧元区经常项目保持高额顺差，全年顺差总额高达2402亿欧元，创历史峰值，同比增长12%。12月当月，欧元区经常项目实现顺差178亿欧元。高额经常项目顺差与疲弱的欧元汇率走势明显背离。

    2014年，欧元区直接投资渠道净流出资金约686亿欧元，证券投资渠道净流出资金约1152亿欧元，考察“经常项目净额+直接投资净额+证券投资净额”，2014年欧元区整体实现顺差约564亿欧元。

    3.后市展望

    按计划3月欧洲央行将启动量化宽松，但欧版QE的启动已是公开信息，欧元流动性的增加料将不会对欧元造成明显压力。

    希腊总理齐普拉斯并未兑现向希腊选民的竞选承诺，但一些对希腊民众进行的民意调查显示，齐普拉斯政府的支持率并未大幅下降，这可能意味着希腊民众正在逐步接受现实，这有助于缓解齐普拉斯政府与欧盟进行债务谈判时来自国内的压力。3月份，希腊问题有望暂时淡出外汇市场的舆论焦点。

    2月24和25日耶伦在参、众两院作证时再次强调了对加息的谨慎态度，这可能意味着耶伦试图降低市场对6月美联储加息的预期，预计3月美联储会议仍不会对加息时间给出明确暗示，这对于缓解欧元下跌压力有所帮助。

    总体而言，在希腊违约忧虑重燃和乌克兰局势前景不明的大背景下，即使美联储6月加息的预期降温，欧元短期内业仍将面临较大压力，预计3月欧元仍将维持弱势，预计主要波动区间为【1.09，1.15】。

日元：窄幅震荡

    1. 2月市场回顾

    2月日元变动不大，美元对日元主要在117-120窄幅波动。日本国内消息面相对淡静，对日元走势影响相对较大的主要为外部因素。一旦美联储出现偏向鹰派的言论，美元往往应声走强，相应带动日元走低。2月11日，日元单日下跌0.84%，并触及120.48的月内低位，主要也是受美联储可能提前加息的舆论影响，此后，日元走势陷入震荡，2月27收盘于119.51，日元较1月末贬值1.67%。

    2.经常项目顺差大幅萎缩

    2014年12月，日本经常项目顺差1872亿日元。2014年全年，日本经常项目顺差2.63万亿日元，较2013年萎缩18.79%。实际上，2014年日本经常项目顺差规模为1985年来最低，这主要是受商品和服务项逆差规模急剧扩大的影响。数据显示，2014年，日本经常项下商品和服务项逆差规模为1985年来最高，达到13.46万亿日元，因此，尽管收益项顺差同样达到1985年来最高的18.07万亿日元，但仍然没能阻止经常项目顺差的快速收窄。高额的经常项目顺差是日元历史上长期维持强势的主要支撑因素,但当前经常项目顺差的大幅缩窄背离了日本传统经常项目顺差大国的形象，在中长期对日元构成压力。

    3.后市展望

    在日本国内货币政策不发生大变动的背景下，预计日元对美元的走势也难以发生大幅波动。随着美联储加息时间点越来越近，美元走强已是大概率事件，目前基本面和市场情绪均缺乏日元走强的有利支撑，因此，日元中长期的弱势有望维持。预计3月日元对美元主震荡区间为【115，122】。

    执笔人：郭强、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿