按： 在世界各主要经济体央行齐心放松货币政策之后，2014年全球货币政策走向出现分化。就业加速——并预期这将刺激薪资上涨——使得美联储退出量化宽松政策并准备上调利率。而另外一边，欧元区接近创纪录的约12%的失业率以及日本薪资增长陷入停滞，使得实施刺激措施成为其央行主要考虑的甚至唯一的选项。

2015年，利率市场将面临更为动荡的一年。更多的地缘政治冲突、加深的俄罗斯政治经济危局以及原油市场的动荡都会对各国央行的政策制定增加更多不确定性。美联储何时加息最终取决于劳动力市场是否持续强势，欧洲和日本却要考虑他们的量化宽松能否取得预期效果。

 

2014年利率市场回顾

2014年，美国经济与欧元区经济、日本经济形成了较为鲜明的对比。美国经济部分关键指标，例如就业数据、消费者信心等出现了好转；而欧元区和日本虽然都采取了一定的货币和财政政策刺激措施，但其经济仍延续了令人失望的表现。

美国再次证明了其最终需求者的经济地位。美国2014年保持低利率，刺激了内需，从而带动经济的发展。相对来说，外部经济环境变化对他的影响是有限的。欧元区经济表现悲观，虽然部分利率已为负值，但即使最乐观的人在2014年也没看到任何复苏的希望。日本经历了大规模的货币和财政政策刺激，出现了一个很短期的复苏，但超低的利率并未给经济本身带来可持续发展的动力。

美联储政策回顾

2014年10月，在经历逐步缩减购债规模后，美联储退出此轮量化宽松政策。在本轮宽松浪潮中，美国成为发达经济体中首个有“紧缩意向”的国家。

金融危机后，美国经济相对良好的表现使美国国债一般情况下成为了资金的避风港。美国10年期国债收益率在2013取得自2009年以来最大升幅后，投资者认为美国经济的复苏能够经受住缩减货币刺激措施所造成的影响。因此，年初就押注刺激政策将在2014年告终，导致国债收益率整个年度呈现单边下滑的态势。

 

伯南克在1月31日卸任前厘清了其政策遗产。在任美联储主席的八年间，他带领美国度过了引发1930年代以来最漫长衰退期的金融危机。为了推动经济增长，他将基准利率下调至接近于零的低水平，并实施了规模史无前例的债券购买计划。对于有人说货币宽松政策将导致恶性通货膨胀，现在回头看，我们应有一个更加准确的判断。

耶伦上台后，其工作目标非常清晰：1、帮助经济回归充分就业；2、让通货膨胀率回归2%，并确保其不会长期高于或低于这一水平。其中充分就业或许更重要一些，美联储一度将低于6.5%的失业率作为加息的充分条件。但新兴市场经济趋缓，通货紧缩在全球蔓延，美联储为了让自己的货币政策拥有最大的弹性，在3月19日删除了这一门槛，转而将利率前景与广泛数据挂钩。

 

真正来说，美国这一全球最大的经济体2014年并未完全恢复健康。但美国失业率的表现是2014年的亮点，其服务业增长步伐也为2005年以来最快，相对其它主要经济体来说，其表现可以说是一枝独秀。出于对恶性通货膨胀的潜在担心，在经济取得相对优势后，美联储按计划如期结束了第三轮量化宽松政策。

如此并不表示美联储喜欢通货紧缩，他希望的是温和的通胀和温和的经济增长。通胀过低自然不好，过高则烈火烹油，难以持续。在经济增长并不坚决，基础也并不牢固的情况下，美国稳步退出量化宽松货币政策，而并未引起市场的剧烈变化，通货膨胀率也没有预想中剧烈的波动，不得不说其政策及相关言论在引导市场节奏方面非常成熟。

整个市场在10月后没有变的更好，也没有变的更坏。虽然美联储一直给人加息预期，但美联储有效避免了资金在量化宽松结束后快速逃离美国国债市场的情况出现——国债的上涨主要因为避险，也继续压低了政府、企业及消费者的长期借贷成本。隐含收益率曲线显示，基准的10年期国债的收益率至少在一年内不会升到3%。

总的来说，即便已经退出购债，美国现行货币政策仍然是宽松的。宽松的货币政策使劳动力市场稳步改善，使个人负债（主要为房贷）逐步减小，这促进了个人消费增长，最终导致美国经济2014年出现好转。可以说，美联储达到了自己的年度预期目标。

值得一提的是，2014年共和党人发起提案要求美联储政策制定机构----联邦公开市场委员会向国会描述其利率调整策略，并且以后联邦公开市场委员会都要遵从这一规矩，任何修改都要经过国会政府问责局的审查。目前，美联储并没有受到类似形式的约束，而是保持了一定的灵活性。前美联储主席伯南克和格林斯潘均认为这种规矩不会起到任何作用，伯南克并且认为以机械方式设定政策将显著降低政策效用。而美联储主席珍妮特·耶伦对众议院金融服务委员会明确表示，她反对这一立法。最终这一法案没有在民主党人控制的参议院获得通过。但这件事情本身说明，随着美联储权力急剧扩张，有人希望美联储更受制约、更加透明。这或许产生更加深远的影响。

欧洲央行政策回顾

经历了2009年发端于希腊后来吞噬西班牙和意大利的欧债危机，2014年欧元区债券、外汇及衍生品金融市场出现了缓和的趋势，但高负债和赤字等问题并未解决，失业率接近纪录高点，银行体系依然存在隐患。2014年欧元区艰难的在制定并执行宽松货币政策的大路上前进。

德拉吉的核心工作或核心目标是遏制债务危机并捍卫欧元，用推出非常规货币政策并降息的方式向市场强化在必要长的时间内维持低利率以促进欧元区经济复苏的信心。

但2014年一季度，欧洲央行却处在两难境地，一方面欧元持续的升值让人认为欧债危机最严峻的时刻或已度过，但另一方面欧元的升值抑制了进口商品价格并削弱了欧元区产品的竞争力。虽然一季度创造了三年来最快速度的经济增长，但欧元区通胀率依然维持在不到欧洲央行目标点位一半的水平。很明显，德拉吉认为这样的通胀率仍显太低。欧洲央行认为低的通货膨胀率可能会使得欧元区的经济复苏趋势在真正得到确立前就脱离正确轨道，不足以推动经济的真正回转。因此，欧洲央行行长仍选择推出诸如降息和流动性注入等一系列政策。

但从5月份开始，由于美联储在货币政策上与欧洲央行的背道而驰，使欧元兑美元汇率自2011年来的升幅在2014年难以为继，出口却没有明显好转，欧洲经济全面恶化。欧洲政府10年期国债收益率2014年一路下行，创下自1990年以来最低水准，欧洲政府债券出现最显著的涨势。

 

这与其说是对欧洲经济投下信心的一票，不如说是投资人认为德拉吉必须设法消除经济停滞及通货紧缩的风险，否则资金无处可去。奥地利、比利时、法国及德国的借贷利率已低于美国，投资者当时有理由怀疑要多少年才能脱离史上最长的经济衰退。

针对上述情况，在4月份德拉吉已暗示，他将在必要时动用负利率以及量化宽松等前所未见的措施来化解欧元区的通缩风险。6月，欧洲央行成为全球第一个向存款收费的主要央行。由24人组成的欧洲央行管理委员会在法兰克福的会议上决定将主导再融资利率维持为0.15%不变。存款利率和边际贷款利率分别维持为-0.1%和0.4%不变。把存款利率降到负利率的决定，代表传统政策措施已经结束。随即，欧元隔夜平均利率指数（Eonia）跌至-0.004%，意味着银行机构融出资金也将收不到利息。但随着这种情况的出现，欧元区内部不同的声音再也难以掩盖。

德国财长6月表示，欧洲央行的刺激政策已经走到穷途末路，现在拉抬景气而不刺激财政赤字过度扩张的重担落在各国政府身上。“市场流动性不是太少，而是太多。因此我认为货币政策已经走到尽头，我们最迫切需要的是投资，重拾投资人、市场、消费者的信心。”德国财长的此番论调反映了德国总理默克尔以及这个欧洲最大经济体的主流意见。与此相对，德拉吉获得了欧元区其他经济决策官员的支持，法国总理呼吁动用一切手段，把通胀率拉抬至目标水准。

德拉吉认为欧元区国家消费者物价指数的跌幅，及包括德国在内的失业率上扬，都说明应该实施量化宽松政策。但德国财长坚持认为，欧洲央行的货币政策不是有效对抗通缩的工具，投资拉动内需才能带动德国经济增长。

在争吵声中，欧洲央行继续执行货币宽松政策，这刺激欧元下半年一路下跌，欧元区出口数据好转，同样强化了欧央行对自己政策的信心。

但通胀率却始终达不到欧央行的预期目标。除了下调利率，欧洲央行在2014年下半年采取了两轮定向长期再融资操作（TLTRO）。但利用该工具向银行提供贷款时，银行一共只借了1300亿欧元，远远低于欧洲央行4000亿欧元的目标。

为了给予市场更多信心，德拉吉四季度不仅表示他希望将欧洲央行资产负债表上的资产规模从2万亿欧元提高到多达3万亿欧元，而且表示在2017年才会加息。为了减少外界对决策者计划的猜测，德拉吉甚至希望模仿美联储的做法，降低决策会议频率，由每月举行一次改为每六周举行一次。他认为现行的会议频率使得公众和市场总是猜测欧洲央行将采取行动，过于频繁的会议将会降低每次会议指引的效力。

 

虽然通过种种方式强调决心，并取得了一定效果，但跟据2014年12月的最新数据，欧元区失业率仍高达11.4%，而CPI同比仅增长0.7%。在内部存在严重分歧的情况下，欧洲央行2014年的表现可以说差强人意，至少市场没有变的更加糟糕。

日本央行政策回顾

2014年，日本为了维持近两年约1%的经济增长率做了两件事，一是提高了消费税，二是扩大了基础货币供应。提高消费税的出发点是为了缓解自身的债务规模，增强境内外投资者的信心（日本债务与GDP之比名列全球各国家之首）；扩大基础货币供应，目标则是货币汇率和通货膨胀率，使日本走出长期的通货紧缩泥沼。

安倍经济学希望的逻辑：在储蓄高企的情况下，首先提高消费物价和通胀预期，然后可以期待工资水平会随之上涨，从而使消费出现内生增长，促进经济健康增长。日本经济2014年拥有一个不错的开局，消费者和企业赶在消费税提高前大举采购，一季度经济大幅增长。但当日本17年来首次提高消费税之举真的到来时，还是对家庭和企业构成了压力。第二季度日本国内生产总值折合成年率萎缩6.8%。但到了9月份，日本工业产值环比增长2.7%，创出1月份以来最大增幅，企业初步摆脱了消费税上调带来的冲击。

但油价的下跌使通胀率一直未能达到日本央行的预期目标。因此在2014年10月31日，日本央行当日出乎意料但合乎情理的进一步放松货币政策，该行把货币基础年增长目标从60万亿-70万亿日元提高至80万亿日元（约7120亿美元）。央行行长黑田东彦领导的理事会决定把交易所交易基金和日本房地产信托购买速度提高两倍。此举直接导致日元汇率大跌，日本出口收益。通胀率方面则未有好转。

 

日本的问题在于人口的严重老龄化和国际收支的逆转。宽松的货币政策导致货币贬值或许有利于促进出口。但65岁以上人口占总人口20%以上的严重老龄化带来的消费支出下降将严重制约日本央行的通胀目标，从这一个方面讲，日本经济内生动力严重不足。与此相比，油价的影响反而是其次的和短期的。

 

总的来说，日本央行推行的经济刺激措施在2014年并未让日本摆脱长达十几年的通货紧缩，利率依然低迷，日元继续贬值。

 

2015年主要经济体利率市场展望

2015年，美联储会一直强调要加息，但会模糊他的加息时间表以从容引导市场；而欧洲央行和日本央行将继续施行宽松的货币刺激政策。不过并非所有的宽松政策都是生来平等，能取得相同效果的。虽然欧洲和日本央行计划的宽松规模可能不比美联储在2014年的小，不过他们显然缺乏美联储在全球范围内的影响力。2015年，美国利率上升的几率相比2014年将变大，欧元区和日本利率将继续保持在低位。

2014年油价的下跌是全球低通胀率的一个重要原因。但2014年发达国家通胀率无一高于4%，至少55年来首见，这种现象就不是单单油价能解释的了。况且市场对未来通胀率的预期普遍悲观。在没有新的科技革命的情况下，全球经济的缓慢增长将成为一个新常态。

单靠各国央行的货币政策，或许不但不能让世界经济在2015年走出泥沼，还有可能在一个未知拐点后引发恶性通货膨胀，虽然这个可能性不大。

美国利率市场展望

2015年就业和工资水平取得更大改善，消费需求开始回升并更有自信、消费者对于价格变化的敏感性也能降低——上面是美联储希望看到的场景，而美联储总是基本能完成自己的目标。国际市场是一个由美联储驱动的市场，无论美联储透露何种信息，市场都不得不跟进，图7是美国联邦基金目标利率与美元3个月LIBOR的对比示意图，清晰地表明美联储在引导市场利率方面的效率，及两者之间的紧密关系。

 

本届美联储通过一系列会议纪要证明了，他们认为政策越可预料越好。2015年美联储会继续尽量让市场清楚他们想做什么或在做什么，并将继续采取谨慎有度的措施。谨慎的意思是，不论往哪个方向改变，门槛都很高。

2015年油价的走势将很大程度上影响美国经济政策，反过来说其走势也受美国经济政策影响。如果没有油价在2014年的剧烈下跌，可以预期美国将在2、3季度升息，因为就业数据2014年总的方向是向上，而不是向下的。但与交易是经济周期的提前反应不同，就业是经济周期的滞后反应，2014年的数据并不能说明2015年失业率曲线仍能继续向下。因此受油价拖累的通货膨胀率完全可能成为美联储延迟升息的理由。如果全球经济增长尤其是令人失望，美联储甚至可能停滞迈向紧缩的脚步。

同样，如果通货紧缩不能有效缓解，美国长期限国债收益率将继续下跌。短期利率波动率预计将随着美联储每次公布会议纪要而上下波动。如果利率曲线进一步平坦，将会影响到交易员对已建仓位的平盘处理，在技术层面上客观影响长期国债收益率。

 

美国2014下半年出现的失业率下降对阵通胀率低迷的情况，2015年或仍将存在，这将成为美联储政策的最大挑战。2015年一些常规的货币工具将发挥更多的作用，如超额存款准备金和隔夜逆回购工具等。

 

交易指标方面，美元3个月LIBOR在2014年12月份有显著增长，最低值在0.22285,最高值在0.2566;3个月对1年调期利率增长节奏与3个月LIBOR基本同步，但幅度更大，其最低值在0.249,最高值在0.442。但利率这种迅猛增长的趋势在2015年可能并不能持续下去，市场已经提前对美联储加息的前景做出了反应。

欧洲利率市场展望

2014年欧洲央行已经引入了包括负利率、长期贷款和资产购买等举措，以防通货紧缩、重振欧元区经济增长，并取得一定效果。2015年全面量化宽松将成为欧洲央行下一步的计划。尤其当短期货币市场出现没有特殊原因的吃紧，或通胀紧缩预期进一步恶化时，全面量化宽松将成为必然选择。

欧洲央行加码货币政策刺激的举措将导致债券收益率的进一步下降投资者会选择性忘记信用风险，大举进入欧洲债券市场。

通胀方面，油价和俄乌局势会让德拉吉的2015年更加富有挑战，两者交织可能冲击通胀预期，让欧元区陷入通缩的恶性循环。

外部条件虽然不好，但欧洲更重要的挑战却是维护内部团结。欧洲央行要向反对量化宽松的人证明，原本目的是刺激经济的量化宽松政策，最后不会演变成对一些不负责任的政府的救助。德国一直要求欧元区一些经济较差的国家采取紧缩财政、削减福利的措施——欧洲央行以高价买进、然后持有垃圾政府债券，本质上是为这些国家政府的“不作为”买单。

这凸显了欧元区经济偏弱的一个最主要矛盾，欧元区国家的财政政策和欧洲央行货币政策的不统一的矛盾。不解决这个矛盾，欧元区2015年依然将步履蹒跚。

 

交易指标方面，欧元3个月LIBOR在2014一路下滑，最低值在0.04714,最高值在0.32143；3个月对1年调期利率与3个月LIBOR基本同步，在5、6月份一度出现低于LIBOR值的情况，其最低值在0.062,最高值在0.336。

根据前面的分析，欧洲央行面临重重困难，必将采取更为激进的货币政策，欧元主要利率2015年仍将维持在低位，并不排除出现负值的情况。

日本利率市场展望

安倍晋三已考虑将原定于在2015年10月份再次上调消费税的时间推迟至2017年4月份，这种想法将缓解日本家庭的压力，有助于提振2015年的经济前景。而且考虑到时东京奥运会的建设项目将全面展开，大规模的投资届时将为该政策提供缓冲。究其推迟的原因，是因为日本政府预料其将无法承受经济处于危险境地所造成的后果。

但需要考虑的是，推迟提高消费税会导致市场对日本财政的信心动摇，日本政府同样很难应对这一局面。

两害相权取其轻，日本央行在2015将极有可能继续宽松货币政策而被迫暂停提高消费税。原因有两点：一是对日本经济而言，只有扩大外需才能将其拉出紧缩泥沼，宽松货币政策毫无疑问会压低日元汇率，从而带动日本出口行业。二是日本国债需求极其旺盛，日本的宽松政策将进一步压制利率，从而减轻政府债务。

 

交易指标方面，日元3个月LIBOR 2014年一直低位运行，并逐步下滑，最低值在年末的0.10214,最高值在年初的0.14786；3个月对1年调期利率几乎与3个月LIBOR完全吻合，其最低值在0.105，最高值在0.15。

从图形来看，日本与欧元区存在很大的类似，但日本的波动率更小。2015年日本同样将继续货币宽松政策，但力度会不及欧元区，同样其主要利率下跌的幅度也将小于欧元区。

 

执笔人：王汝泽

■　建设银行金融市场部供稿