原油

走势回顾

    2014年原油走势呈两个明显的阶段性特点：

    第一阶段是年初自6月中旬，油价窄幅震荡，布伦特原油在110美元/桶上下、WTI原油在100美元/桶上下来回波动，保持在金融危机后的大箱体区间内运行。

    第二阶段为原油单边快速下跌行情。自6月中旬起油价从高位回落，7月中旬后开始创年内新低，形成破位下行态势；9月初，布伦特原油跌至100美元/桶下方，OPEC未采取以往惯用的威胁减产政策，导致油价下行趋势不受遏制；10月中旬，布伦特原油跌破85美元/桶，击穿了近4年维持的价格箱体区间，此后油价加速下跌，不断创下近年新低，直至年末以最低点报收，但跌势有所放缓。

    全年各主要原油价格跌幅接近5成，布伦特原油期货自110.9美元/桶跌至57.55美元/桶，跌幅48.1%；WTI原油期货自98.7美元/桶跌至53.71美元/桶，跌幅45.6%；中东阿曼原油期货自107.4美元跌至54.24美元/桶；OPEC一揽子原油指导价自107.94美元/桶下调至54.44美元/桶。

下半年以来原油领跌大宗商品市场，原油与黄金相关性联系也不同以往。金融危机后2008年至2014年上半年，原油与黄金的相关性超过60%，而2014年四季度以来，二者相关性已降至20%。

图1 国际原油价格走势

 

数据来源：Bloomberg，建行商品部

 

市场分析

    对于下半年油价意外暴跌，我们认为虽有原油基本面供需结构变化的原因，但更重要的是国际政治、金融大环境的影响使然。

    （一）美国增产、增库存、减进口，结构变化施压价格

    伴随着页岩油气开采技术进步、页岩油产区大举开工增产，美国原油产量于2009年起发力增长，到2014年末，美国原油产量已突破900万桶/日，创下历史新高，较2009年提高了逾六成。

产量增长联动引起了库存、进出口贸易的变化。年内美国原油商业库存维持在3.8亿桶上下的高位，再加上6.9亿桶战略库存，可支撑原油消耗56天；由于本土原油挤占进口原油份额，前10月美国原油进口量735万桶/日，较2013年同期下滑了40万桶/日，原油进口依存度由2009年的62%降至目前46%；进口原油减少主要来自OPEC份额，前10月美国自OPEC进口原油308万桶/日，较2013年同期下滑44万桶/日；同期美国原油出口达32万桶/日，较2013年增长了近2倍，虽然出口量的绝对水平还很低，但美国政府陆续放开出口油品（凝析油）种类与出口商管制，为全面开展原油出口预留了空间。

图2 美国原油产出、库存与净进口量

 

数据来源：EIA，建行商品部

    （二）OPEC、俄罗斯难言减产

    2014年OPEC原油总产量达3032万桶/日，较2013年微降27万桶/日，有9个月份日均产量略高于其每日3000万桶的产量配额。据国际能源署（IEA）数据，2014年三季度OPEC原油及液化天然气供给为3700万桶/日，占全球总供给的39.5%。2014年俄罗斯原油产量达1057万桶/日，据俄罗斯能源部预计全年产出为5.27亿吨，较2013年微增0.6%。按IEA数据口径，预计俄罗斯占全球总供给的11.8%。OPEC与俄罗斯始终未采取减产或减少出口的实质性举动。

    （三）中国需求尚可，增储有待证实

    2014年，中国原油进口量达3.08亿吨，较2013年增长9.2%，全年首次突破3亿吨大关；前11月，原油（含天然气当量）产量达1.90亿吨，同比减少1.3%；原油加工量4.54亿吨，同比增长3.4%。据此测算中国原油进口依存度已突破60%。

中国被视为此次油价大跌的最大受益国。由于OPEC各国为保障出口份额，大幅下调了出口定价升水——特别是对亚洲地区的出口价。据观察，2015年1月份沙特、伊朗、伊拉克向亚洲出口原油的升水较2014年同期分别减少了9、5.76、4.8美元/桶，因此我国原油进口成本价的降幅较原油期货价格降幅更甚。

图3 中东原油出口升水及我国综合进口成本

 

数据来源：ADNOC、阿美石油、伊拉克石油，建行商品部

进口成本的骤降引发对中国官方大规模进口并储油的猜测，然而这些猜测并未在进口数据得到明显证实。在油价降幅已较为明显的9-12月，中国原油月均进口量较2013年同期增加了11.4%，较2014年上半年平均水平增加了1.6%，尚未异常放量，仅12月数据有所突破，可能仅为企业少量的自发储油行为。当然，油价继续下探会打压中国本土较高成本的原油开采商积极性，炼油商转而增加进口较低成本的中东原油的动力较强。

 

未来展望

    （一）全球供需可能继续偏宽松，供给方承受能力遭受考验

图4 全球原油供需趋势

 

数据来源：IEA，建行商品部

    需求方面，鉴于美国经济复苏势头较强，中国经济逐渐适应“新常态”，启动微刺激政策，低油价也有助于激发能源、化工消费，我们认为未来数个季度原油需求将保持2014年下半年的增长势头，2015年全球原油需求将达到9300-9350万桶/日水平。

    供给上，我们认为俄罗斯、OPEC为保住市场份额与收入水平，将至少保持当前产量水平不下降。尽管利比亚、委内瑞拉、伊拉克等国局势可能干扰其原油产出，但沙特剩余产量充裕，且其原油生产成本较低，承受低价能力较强，可以随时扩大生产以填补其他国家造成的空缺。

    至于供给方增长的主要驱动力量——北美原油，其生产情况还有待低价格与持续能力的考验。三大页岩油产区——Bakken、Eagle Ford、Permian的钻机数量仍保持增长势头，但增速略有放缓；而据预估2015年1月上述产区总产量将达到480万桶/日，近三年年均复合增长率达30%以上，三大页岩油产区产量占全美总产量的比例由2010年的25%提升至目前50%。

    综合上述情况，我们认为2015年美国原油产量将以80万桶/日的速度增长至930万桶/日，全球供给平均水平可能在9400万桶/日，不确定性在于各国政府对于支撑原油低价供给的态度。

    （二）价格：前低后高，经历筑底-盘整-反弹

我们认为2014年四季度及2015年一季度的全球原油供给溢出程度将较此前收窄至30-50万桶/日，油价在技术面因素引导下探寻筑底区间；15年二、三季度作为需求淡季，供需将逐渐接近平衡，油价在底部区间形成震荡走势；15年四季度的看涨因素将有望浮现，油价有望在该阶段展开初步反弹行情。我们预计全年布伦特原油运行区间在40-80美元/桶，WTI原油运行区间在35-70美元/桶。美国政府对本土原油出口的态度将强烈影响国际油价走势与Brent-WTI价差，随着出口限制的逐步放开与美国石油制品出口量增长，布伦特与WTI的套利机制将更加完善，Brent-WTI价差有望进一步收窄。

 

铁矿石

走势回顾

    2014年，铁矿石市场演绎了一出波澜壮阔的下跌行情，铁矿石价格全年跌幅近50%。

    国际铁矿石价格指数TSI整体呈现单边下跌行情。年初，TSI开于今年最高价135美元/吨，此后延续了去年底的下跌行情，3月初跌至去年的低位100美元/吨附近，4月上旬受到国内钢材价格稳中有涨及技术性买盘等因素影响，最高反弹至120美元/吨左右，但此之后TSI价格跌破前期支撑，连创新低，在12月23日最低跌至65.6美元/吨，最终收于71.2美元/吨。全年跌幅高达47.26%。

中国大连商品交易所铁矿石期货与TSI的走势高度相关，以I1501合约为例，1月16日为该合约首个交易日的收盘价为853元/吨，此后铁矿石I1501期货合约价格持续震荡下行，并于4月中旬至6月中旬、8月中旬至9月底期间加速下跌，四季度呈现弱势震荡格局，年底收盘于526元/吨，下跌38.33%。

图5 2013/2014年度铁矿石价格走势

 

数据来源：Bloomberg，建行商品部

 

市场情况分析

    （一）全球铁矿石贸易格局

    2014年，世界铁矿石贸易保持着南矿北运的基本格局。澳大利亚和巴西继续把持着全球铁矿石出口量前二名的交椅，中国仍然是最大的铁矿石进口国，第二大进口国日本则继续保持一亿多吨的铁矿石年进口量。

    出口方面，今年1至10月，澳大利亚铁矿石出口量为59,188.3万吨，同比增幅高达25.5%，巴西铁矿石出口量28,103.6万吨，同比仅增5.3%，基本保持平稳。

进口方面，今年1至10月，中国进口量为77,885.8万吨，同比增幅为16.4%；日本和韩国进口量分别为11,307.2万吨和4,367.3万吨，同比增幅分别为-0.4%和20.4%。

图6 全球铁矿石进出口情况（单位：万吨）

 

数据来源：各国海关总署和国家统计局，建行商品部

    （二）供给——主要矿商产能释放，铁矿石大幅增产

    自2012年以来，以澳大利亚矿商为主的矿山便进入扩产高峰期。2014年四大矿产能增幅较前几年明显提高。根据四大矿商的公司财报，2014年前三季度，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG的铁矿石产量分别达到28,418.3万吨、17,031.8万吨、15,693.5万吨和11,630万吨，同比增幅分别达到8.04%、10.99%、14.68%和23.07%。

    （三）需求——中国钢产高位持稳，其他国家稳中有增

    钢铁生产直接决定了铁矿石的需求。从全球范围来看，钢产量呈现基本持稳的态势。中国是全球最大的钢铁生产国和铁矿石需求国，当前中国钢铁行业的发展逐渐步入平稳期，粗钢产量增速放缓。根据世界钢铁协会的数据，2014年1至11月，全球粗钢产量110,440.5万吨，同比增长1,364.5万吨，增幅为1.25%；中国产量为64,917.8万吨，同比增长100.6万吨，增幅仅为0.16%；其他国家产量45,456.42万吨，同比增长1,263.9万吨，增幅为2.86%。其中，韩国、印度和欧盟是钢铁产量增长最大的国家。

    （四）中国铁矿石库存维持高位

自2013年二、三季度降至阶段性低位后，国内港口铁矿石库存量就持续增加，2014年春节后首周便突破亿吨。根据钢之家（Steelhome China）的统计，7月4日当周的港口铁矿石港口库存达到创纪录的11,360万吨（不含印度矿125万吨）。虽然下半年港口库存量有所下降，但仍始终保持在亿吨以上的高位。截至2014年12月26日当周，港口铁矿石库存总量达到10,155万吨（不含印度矿125万吨），分别集中在北方港口6,895万吨，长江港口2,335万吨，以及南方港口925万吨。

图7 中国铁矿石港口库存情况（单位：万吨）

 

数据来源：钢之家，CCB

    铁矿石库存高企的原因主要可归结于三个方面。

    首先，供给大幅增加，且远超需求是库存高企的根本原因。其次，钢厂低库存生产策略也是推动港口库存量上升的一个原因，致使铁矿石价格即使处于低位也难以吸引钢厂进行明显的补库存；再次，宏观金融环境催生的铁矿石贸易融资套利行为亦在一定程度上使得一部分铁矿石进口并未进入实体经济领域，而是成为库存堆积在港口。

    （五）国际航运市场低迷，运输成本维持低位

    从波罗的海干散货指数(Baltic Dry Index，缩写BDI)来看，2013年四季度，航运市场曾一度活跃，但进入2014年，航运市场再度陷入低迷。低运费亦降低了澳大利亚及巴西运抵中国的铁矿石价格。

    （六）中国监管层严查铁矿石贸易融资，矿价加速下行

    2014年4月底至5月底，铁矿石经历了单边加速下跌行情，而行情的催化因素正是中国监管层收紧铁矿石贸易融资。

4月18日，中国银监会下发的银监办便函[2014]316号文《关于开展进口铁矿石贸易融资情况快速调研的通知》。监管机构的严查，一方面挤出了前期通过涌入铁矿石市场的资金，另一方面也限制了未来中长期流向铁矿石的投机套利资金。

 

市场展望

    主要矿商延续增加投资、扩张产能。受到澳洲矿商普遍扩大产能。力拓铁矿石产能将增加6,000万吨至2.9亿吨，在2017年前达成3.5亿吨扩产目标；必和必拓2015年度铁矿石产量有望增加到2.45亿吨；FMG2015年的目标产能为2.5亿吨。与之相比，巴西淡水河谷2015年的预算开支比2014年的预期总数减少26%，铁矿石产量目标很可能予以下调，预计在3.4亿吨左右。

    澳洲矿商尽享低成本优势，未来供给将趋于集中。澳洲矿商全力逆势扩产，不断下调价格，借此挤压高成本矿山的销售空间，抢占市场份额，实现利润最大化。目前，铁矿石生产成本从低到高依次是原有的世界级矿山、海外新兴矿山和高敏感性的中国矿山。力拓为代表的矿业巨头，占据世界供给量的70%左右。2014年上半年，加上运输费等费用对华出口成本仅40美元/吨。海外新兴矿山的生产成本位于中档区域，产量大约占20%左右，例如FMG，其官方对外宣称的加上运输费等费用对华出口价格在55—60美元/湿吨。高敏感性的国内矿山，原矿品位低且附带高昂的选矿成本，其市场份额正逐日降低。

    利用低成本优势，矿业巨头降价来提升市场份额的战略已奏效，该策略在未来的沿用将令全球铁矿石供给趋于集中。而铁矿石价格何时见底将取决于生产成本居于中间档位的矿商何时减产。

    刚性需求巨大，但难有高速增长。铁矿石价格大幅下跌，中国钢铁行业生产有利可图，钢厂主动减产意愿薄弱，未来我国粗钢产量仍将保持高位。然而，在铁矿石的终端需求下滑、政府严控钢铁新增产能及继续强调化解产能过剩的情况下，未来我国钢铁产量出现爆发式增长的可能性较小。

综上分析，在供需长期不匹配及成本支撑因素的综合影响下，铁矿石价格将长期维持弱势，并在跌至成本价附近后经历长期的筑底过程。预计2015年TSI铁矿石价格波动区间为［50，80］美元/吨，大商所铁矿石期货价格波动区间为［400，600］元/吨。

 

铜市场

走势回顾

    2014年伦铜市场开于7389.5美元/吨，年末收于6284.25美元/吨，最高价7460美元/吨，最低价6230.75美元/吨，下跌14.96%。沪铜走势大体与之一致，开于52290元/吨，收于45800元/吨，最高价52770元/吨，最低价43690元/吨，下跌12.41%。

    2014年市场总体处于偏空状态，具体走势可分为三个阶段：

    第一阶段为年初至3月中旬，铜价逐波下跌。年初全球铜精矿供需处于紧平衡。美国收紧货币政策，美联储如期缩减QE规模，支持铜价的资金层面因素消退。进入三月，超日债违约引发市场对铜融资套利终结的担忧，市场出现一波由恐慌引起的快速下跌，铜价走至半年低点。

    第二阶段为4月至6月底，铜价缓慢反弹。进入第二季度后，随着传统旺季来临，铜消费需求回升，铜价也出现止跌回稳迹象。由于人民币的持续贬值，铜融资成本提高，抑制了融资铜的需求，6月初的监管对青岛港金属重复质押骗贷事件的控制加强，进而对铜进口构成了压制，铜价反弹略显疲软。

第三阶段为下半年，铜价缓慢下行。进入第三季度，美元指数一路上行，中国经济数据逐月下滑，终端需求不振。同时，由于监管收紧，融资铜需求下降，铜价震荡下行。

图8 LME三月期铜和沪期铜价格走势

 

数据来源：WIND，建行商品与期货交易部

 

供给分析

    （一）精炼铜供需存在小幅缺口

2014年铜市场没有出现年初预计的供给过剩情况，供需存在小幅缺口。根据国际铜业研究组织（ICSG）的数据，前9个月供给缺口为48.5万吨，去年同期为供给过剩11.6万吨。精炼铜供需下半年开始转向过剩，预计在中国需求增速下滑的背景下，全年缺口有望进一步缩小。

图9 供给平衡情况（过剩/缺口）

 

数据来源：WIND，建行商品与期货交易部

    （二）铜矿供给增速低于预期，精炼产能待提高

根据ICSG统计，1-9月全球精炼铜产量较去年同期增长7.1%至1683.3万吨，其中矿产铜产量1369.5万吨，同比增长1.8%，远不及市场预期。近十年全球主要矿产商面临巨大的成本上升压力，可能导致矿产铜增速不如预期。受限于精炼产能扩张速度和低迷的铜价，铜矿供给增长并未完全传导至精炼铜市场。随着精铜矿加工费用（TC/RC）的上涨，精炼产能利用率逐步提高，未来铜精炼能力有望进一步扩张，全球精炼铜产量也将提速。

 

需求分析

    （一）全球铜消费增速超预期，中国需求一支独大

    根据ICSG统计，2014年1-9月全球精炼铜消费量为1730.8吨，同比增长8.9%。

    目前中国是全球最大的铜消费经济体，约占全球消费量的45%，从2014年各地区消费同比变化量上看，除中国外的地区消费量增减大体相当，中国铜消费量的增加值占全球铜消费变动值的90%以上，因而需求分析将主要集中在中国。

    （二）中国精炼铜中游消费旺盛

    2014年铜材产量增速呈现前高后低的态势，几乎与铜价走势一致。由于铜材是精炼铜的直接下游产品，铜材产量可看做铜消费的重要依据，因此可知2014上半年精炼铜消费依然处于高速增长，下半年有所回落。

    （三）中国铜终端需求分化，但整体保持稳定

    中国精炼铜消费下游行业中，电力行业的需求量占到半壁江山。2014年前11个月电源基本建设累计投资2887亿元，同比下降6.14%，电网基本建设累计投资3460亿元，同比增长2.58%。

    近几年，国家在大力推进智能电网和特高压输电方面的建设，所以对电力电缆的需求一直较为旺盛，2014年前11个月电力电缆累计生产509.4亿米，同比增长9.19%。

    家电行业中，上半年空调和彩电基本保持两位数增长，三季度开始季节性回落，与往年一致。2014年前11月累计同比增加13.77和8.04%；冰箱产量与去年持平；洗衣机与冷柜则是负增长，累计同比下降4.51%和3.31%。整体来看家电行业产量增速逐年小幅下滑。

    汽车行业今年的产量增速明显回落。2014年前11个月全国累计生产汽车2302万辆，同比仅增加8.4%

    房地产行业铜消费占总量不足10%，但其牵涉面广，对铜消费的间接影响要比直接消费大。2014年房地产新开工面积大幅下滑，呈现负增长。前11个月累计新开工面积16.5亿平面米，较去年同期下降9%。

    总体来看，国内下游行业实际消耗的精炼铜稳定增长，但应不及中游行业精炼铜消费量增速，未来终端消费的不足将逐渐传导至中游产品，最终影响中国精炼铜的表观消费量。

    （四）保税区库存大幅波动，国家收储传闻再起

LME铜库存从36.6万吨降至17.7万吨，沪铜库存从2.3万吨小幅增至3万吨，保税区库存从年初55万吨增至4月的85万吨，并在11月回落至59万吨。

图10 铜库存情况

 

数据来源：BLOOMBERG，WIND，建行商品与期货交易部

    据路透社报道，国储局在3月和4月收储至少20万吨保税区仓库中的进口铜。因此2014年前11个月虽然累计进口327.4万吨，同比增加13.17%，但其中部分进口可能并未进入实体经济消费，精炼铜市场存在部分虚增需求。

    （五）融资铜问题干扰市场

    在境内外较高息差和资本账户部分可兑换的情况下，铜融资套利需求自然存在。3月初超日债违约令投资者担心铜融资环境恶化可能引起库存抛售，全球铜市出现恐慌性下跌。6月初的“青岛港骗贷”事件再次引发了市场对融资铜问题的关注。

    （六）全球精炼铜消费受益于废铜缩减

近三年，国内废铜进口数量逐渐减少，前11个月进口废铜350.8万吨，同比下降11.8%。由于废铜进口单价提高，与精炼铜价格差异减小，大量的中间商开始减少使用废铜进行加工，促进了精炼铜消费。同时，中国开始关注环保治理，废铜进口增加了不少额外费用，废铜吸引力进一步下降。

 

市场展望

    未来一年铜市场仍存在下行空间，一季度进入铜消费淡季，铜价下行压力明显，三季度将回暖。伦铜波动区间[5000,6800]美元/吨，沪铜波动区间为[35000,49000]元/吨。单边交易方面，明年趋势整体向下，建议逢高做空为主；套保方面，虽近年来铜价波动率逐年下滑，但在2015年随着供需平衡的改变，预计铜价波动率将上升，生产商可以适当增加套保交易。

    执笔人：金融市场部商品部左其龙（原油市场）、袁匡济（铁矿石市场）、张航（铜市场）

    ■　建设银行金融市场部供稿