美元对人民币

    走势回顾：2014年人民币单边升值态势得以扭转，双向波动格局基本形成，2014年2月起，美元对人民币即期汇率在央行中间价拉动下突然大幅贬值，3月央行将人民币日间波动区间从1%扩大至2%，即期汇率在4月30日触及年内峰值6.2676。5月在6.21-6.27区间陷入高位震荡，6月至10月底美元震荡回落。在10月31日触及6.1078的阶段性低位之后再次反弹，并于12月24日触及6.2325的阶段性峰值后扭头向下，年底美元对人民币即期汇率收于6.2025，人民币较2013年底贬值约2.5%。央行美元对人民币中间价的波动程度远小于即期汇率，波动区间为6.09-6.17，2014年人民币中间价小幅贬值约0.4%。虽然人民币对美元贬值，但是国际市场美元升幅较大，人民币有效汇率全年明显升值。截至11月底，名义有效汇率和实际有效汇率分别报120.62和124.43，分别较2013年底升值约5.6%和4.8%。

    经济基本面：中国前三季度GDP同比增长7.4%。前11个月CPI累计同比涨幅为2.0%，通胀涨幅属于低位震荡态势。2014年以来，消费增速较2013年有较大回落，但下半年消费开始缓慢回暖并保持温和增长态势，1-11月份社会消费品零售总额同比增长12.0%。前11个月进出口总值累计同比为3.4%，远不及商务部提出的全年增长7.5%的目标。2014年11月央行两年来首次降息，预计2015年各项稳增长、定向宽松政策或会不断出台，并且我们预计2015年将会降息1次、降准1-2次，货币政策趋向宽松。预计2015年工业增加值同比增速约9.8%；固定资产投资增速约17-18%；消费同比增速约12-13%；出口增速约6-7%，进口增速约5-7%；全年CPI同比平均涨幅在2.2%左右；国内经济增速仍将保持平稳，GDP增速将在7.3%左右。

    汇率展望：人民币将继续维持双向宽幅波动态势。

    1. 近期人民币面临贬值压力。目前经济复苏的疲弱并不允许人民币大幅升值。在国内产能过剩、投资下滑的背景下，外需对经济增长的拉动作用显得更为重要，从这个角度考虑，适度偏弱的人民币有利于促进出口的稳定增长。

    2. 中美两国经济复苏的差异将导致两国的货币政策在2015年进一步分化，进而对人民币汇率形成压力。

    3. 但是人民币汇率应可以保持相对稳定。人民币国际化需要人民币币值保持稳定。如果没有稳定的币值，投资者持有人民币的意愿会大幅降低，这将直接损害人民币的国际化进程。

    4. 高额贸易顺差对人民币构成支撑。市场普遍预计2015年我国对外贸易顺差有望达到4000亿美元以上，从中长期看，这意味着在企业微观层面存在较大的结汇需求，这将对人民币构成支撑。

    5. 我国外汇储备接近4万亿美元，央行可以有效掌控人民币贬值和升值。虽然央行基本停止了对人民币外汇市场的常态干预，但是在人民币市场大幅波动时，仍然会出面平抑异常波动。

    6. 随着我国经济增长速度的放缓、经常项目余额占GDP比重的进一步下降以及人民币单边升值预期的消退，目前人民币汇率已接近均衡水平，双向宽幅波动将成为新常态，预计2015年波动区间【6.05,6.30】。

图1  美元对人民币走势图

 

美元指数

    走势回顾：美元指数在2014年上半年平淡无奇，在79-81.5的窄区间徘徊，令很多看多美元的人颇感失望，一方面是因为年初美国的极寒天气抑制了经济活动，另一方面，尽管美国的失业率在不断改善，但是薪资增长有限，通胀上升的预期不足，美联储内部对于“就业市场中的闲置劳动力”的判断不一，因而并不急于行动。而进入下半年以后，美元开始高奏凯歌，节节攀升，美元指数从80附近一路上涨，年底收于90上方。究其原因，经济复苏和央行货币政策决定了货币走势—美国经济在持续复苏，且美联储于10月份顺利结束QE3，着手恢复货币政策正常化；与此同时，欧元区和日本仍在低通胀的泥潭里挣扎，其央行都在下半年不遗余力推出新的量化宽松政策；铁矿石、石油等大宗商品价格的重挫给澳元、加元等商品货币带来沉重的压力。

    经济基本面：2014年，美国失业率持续下降，从年初的6.6%降至11月份的5.8%，除年初的头两个月，全年其他月份的新增就业人数都保持在20万以上，GDP在摆脱了一季度负增长2.9%以后，二、三季度录得4.6%和5.0%的不俗增幅，上述均表明美国的QE取得了预期的成功效果，经济稳步成长。受限于薪资增长，通胀水平保持温和增长，稍低于2%。

汇率展望：虽然全球很多地区的经济都比较暗淡，但是由于美国自身有着强大的内生增长动力，其经济成长仍可保持温和的不乏，因此美联储的政策不会有大的调整，升息的时点在2015年二季度的可能性较大。不断增强的美国经济活动会带动商品货币回调，但是作为主要对手方的欧元和日元仍成弱势，美元指数预计在2015年继续上涨，最高可触及96的附近。

图2  美元指数走势图

 

欧元对美元

    走势回顾：从2014年开始欧洲的主权债务危机已经真正淡去，资金回流欧洲，加上年初美国的经济活动因极寒天气减弱，欧元上半年在1.35-1.4区间维持高位态势，一度触及1.4的下方。但欧洲的问题并未真正解决，疲弱的经济增长、高企的失业率、长时间的低通胀水平，都表明欧洲的经济不过是从之前的急性病转成了慢性病。ECB在6月份开始实施负利率，表明欧洲央行官员已经意识到不能仅仅通过喊话来抗击低通胀，8月乌克兰危机的爆发，9月ECB再度出手降息且准备购债进一步扩大量化宽松，接连的动作令欧元重挫9%以上；而美国经济持续温和的复苏和加息预期的临近，持续给欧元带来下行压力，欧元于2014年底收官于新低1.21附近。

    经济基本面：2014年，欧元区GDP仅维持0.2%左右的微弱增长，而低通胀水平不仅没有改善，反而从年初0.8%继续下滑至11月份的0.3%，其中石油价格的走低起到了一定的作用。失业率仍维持高位在11.5%左右，且核心国家与外围国家之间差异较大。欧元区的贸易延续了去年的良好势头，是众多暗淡经济数据中难得的亮色，全年均保持较高的盈余，且伴随欧元下半年的走弱，盈余额再创新高，10月份贸易帐盈余达240亿欧元。

汇率展望：欧元区作为一个货币联盟，有着统一的货币政策和不统一的财政、产业等其他政策，各个成员国的经济结构和活力差异较大，互相掣肘之处很多，目前仍难见欧洲有切实有效的整体政策来促进欧元区经济的成长，因此对欧元区摆脱低通胀泥潭的前景并不乐观。展望2015年，由于经济复苏的步伐渐渐拉开距离，ECB和美联储的货币政策也开始分道扬镳。ECB很可能于2015年初扩大QE规模，开始购买主权债，同时1月底的希腊大选令希腊有退出欧元区的风险，欧元在一季度跌幅可能较深。年中如果美联储开始升息进程，欧元也难显示强势，预计欧元在2015年继续下行，波动区间为【1.10,1.27】。

图3  欧元对美元走势图

 

英镑对美元

    走势回顾：英镑对美元全年呈先上涨后下跌的倒“V”型走势，最高触及1.7192。2014年上半年，得益于良好的零售销售、失业率、制造业生产年率等经济数据，英镑对美元呈振荡上行走势，并且在英国央行行长卡尼关于可能比市场预期更早升息的言论提振下突破至金融危机以来的历史高位1.7192。进入下半年，苏格兰公投事件增大了英国的政治风险，经济增速放缓令央行加息立场逐渐软化，与此相对，美国于2014年二季度逐渐摆脱严寒天气对经济的短时影响，强劲的经济增长动力令美联储于2014年10月底宣布结束资产购买计划，并暗示将于明年年中开始加息。在上述三个因素影响下，英镑对美元承压下跌，最终收于1.5575，全年下跌6.05%。

    经济基本面：2014年，英国ILO失业率从7.2%持续下降至当前的6.0%；经济增速出现放缓迹象，三季度GDP同比增幅较二季度下降0.6个百分点至2.6%；通货膨胀自2014年6月起逐渐走低，下行压力较大，2014年11月CPI同比增幅仅录得1%。英国央行12月货币政策会议决定继续维持基准利率于0.5%不变，符合市场预期。

汇率展望：美国三季度GDP年率终值上修至5.0%，是11年以来的最快增速，促使市场将美国加息的预期时间提前。原先市场普遍预期英国央行BOE在2014年底加息，但现在由于经济增长放缓，市场预计BOE在2015年加息，除此之外，欧元区经济低迷与通缩风险的现状令欧元区于明年一季度便面临实行更为激进的宽松货币举措的压力，拖累英镑承压下跌。综上所述，2015年，英镑对美元呈震荡下跌行情的概率较大，波动区间为[1.45，1.60]。

图4  英镑对美元走势图

 

美元对日元

    走势回顾：美元对日元本年波动幅度较大，全年上涨13.6%，最高触及121.86。2014年伊始，因极寒天气席卷美国大部分地区，导致非农就业人人数变化等重磅经济数据低于预期，美联储新任主席耶伦讲话态度鸽派，美债收益率连续下跌，与此相对，日本央行维持货币政策稳定，并保持对消费通胀的乐观预期，美元对日元自高位回落，最低至100.75。随后，美元对日元一直呈区间波动行情，波动区间为[100，104],多空力量胶着。在经历了长达数月的窄幅盘整之后，日本央行于9月初首度以负收益率购买公债，突显出其不计任何代价来促通胀的决心。2014年10月底，因需求下滑与油价下跌给物价带来下行压力，日本央行意外扩大基础货币供应至80万亿日元，并且美国经济形势显示强劲复苏态势，两因素共同推动美元对日元一路上行，最高触及121.86的7年高点。

    经济基本面：2014年4月1日，日本政府将消费税从5%提高至8%，以支持日本公共财政。受益于此，日本消费者物价指数年率上升至3.0%的上方，但是，自2014年6月起，因油价下滑及消费需求萎缩，消费者物价指数年率缓慢下滑，令央行于10月31日决定扩大基础货币的速度至80万亿日元（此前是每年60-70万亿日元），增加年度公债购买规模约30万亿日元。除此之外，日本央行还决定将上市交易基金（ETF）和日本房地产投资信托的年度购买规模扩大两倍。2014年11月，安倍政府宣布推迟提高消费税至2017年4月，因担忧日本财政赤字改善的不确定性，信用评级机构穆迪于12月1日宣布将日本国债评级由“Aa3”下调至“A1”。

汇率展望：目前，美元对日元已接近2007年金融危机前高点124。从技术指标来看，卖空日元的投机盘力量有所减弱，美国债10年期收益率指标也面临上方阻力位2.35%，因此，在美联储启动升息进程之前，美元对日元可能从高位回落并盘整一段时间，美联储升息后可能会展开新一轮的上涨行情，预计2015年美元对日元的波动区间为[110,130]。

图5  美元对日元走势图

 

澳元对美元

    走势回顾：澳元全年走势表现为先上涨再盘整后下跌的态势。年初，受极寒天气影响，美国经济数据表现不佳；澳洲央行上调了对经济增长和通胀的预估。澳元受到利好提振，一改2013年底的贬值颓势，在0.8650位置触底反弹，一路上扬至0.9500附近。从9月份开始，澳元步入震荡下跌的通道，一路跌至0.8100附近。这主要是受到美国经济持续走强且退出QE、中国经济表现不佳、大宗商品价格持续走低、澳联储多次声明压低汇率等多方面利空因素影响。

    经济基本面：在全球经济增长现状和前景不佳的情况下，以铁矿石等商品出口为导向的澳大利亚经济在2014年遭受到严重冲击，矿业投资、消费和劳动力市场均因此受到伤害。澳大利亚前三季度GDP同比增速分别为3.5%，3.1%和2.7%，经济增速明显放缓。澳大利亚贸易顺差自今年1月份以来一路下滑，并在4月份开始录得贸易逆差，10月澳大利亚录得13.2亿澳元的贸易逆差。失业率方面，自今年4月创下5.8%的历史低位之后便开始回升，而就业增加人数也一直没有出现稳定增长迹象，11月失业率上升至6.3%的水平。前三季度CPI分别为2.50%，2.39%和2.16%，通胀压力不大。

汇率展望：澳大利亚经济受中国的影响较大，而中国经济在2015年很可能继续面临下行压力。此外，在2014年的货币政策会议上，澳洲联储坚持将利率维持在2.5%的纪录低位，并表示澳元有必要进一步贬值以达到经济均衡增长目标。另一方面，美国经济稳步复苏，并很可能在年中加息。因此，我们认为，上半年澳元仍将维持现有的下跌走势，终究会跌破0.80；下半年如果中国经济能表现出复苏的态势，则可能推动澳元反弹。我们预计澳元对美元2015年震荡区间为[0.72，0.88]。

图6  澳元对美元走势图

 

美元对加元

    走势回顾：纵观全年，美元对加元呈先下降后上升的“V”型走势。年初加拿大公布的一系列经济数据令人失望，包括加拿大11月贸易帐、加拿大12月失业率等等，市场对加拿大央行宽松货币政策前景预期升温，美元对加元一度创四年高点，并在美联储3月货币政策会议表示将于结束购债6个月后开始升息时冲至1.1279。随后美联储主席耶伦表示经济中仍有“相当多的”闲置产能，并称进一步货币刺激可能有效，市场对美联储的升息预期逐渐淡化，美元对加元开始展开下跌行情至年中低位1.0620。7月公布的加拿大6月失业率和就业人数远低于市场预期，美国7月份公布的经济数据显示就业市场稳步改善，制造业持续扩张，家庭消费回暖，美元逐步走强，随后在下半年公布的美国第二、三季度经济年率增速等经济数据普遍理想，显示就业市场持续改善，房地产市场景气转趋乐观，美元对加元开始震荡上行，收于1.1615，全年上涨9.67%。

    经济基本面：2014年，加拿大经济增速回升，二季度GDP年率增长3.1%，高于预期且大幅高于前值，其中季率增幅0.8%创2011年三季度以来最大，三季度GDP环比增长0.7%，创2011年同期最高水平，家庭消费支出，政府购买和商业投资明显改善。失业率从1月的7%降至11月的6.6%。

汇率展望：石油价格自六月份以来累计下挫近50%，加元作为商品货币承压下行。加拿大经济与美国经济联系紧密，随着美国经济强劲复苏，加拿大对其出口将会改善。展望2015年，能源价格波动与房地产市场失衡仍是加拿大经济增长的主要风险，预计加拿大央行仍将长期维持当前宽松货币政策不变。随着美联储升息预期变强，将带动美债收益率走高，亦将提振美元对加元的后市走势。预计美元对加元总体仍呈向上走势，波动区间为【1.10，1.25】。

图7  美元对加元走势图

 

美元对卢布

    走势回顾：卢布全年来看跌幅明显。年初由于俄罗斯将乌克兰的克里米亚吞并，欧美对俄罗斯实施小幅制裁措施，上半年美元对卢布在【32，36】之间区间震荡。2014年7月，欧盟与美国因俄罗斯与乌克兰的冲突升级对俄罗斯采取经济制裁。以此为触发点，投资者出于对俄罗斯经济前景的担忧，大量卖空卢布，而且国际原油在下半年下跌50%，使卢布展开了长达5个月的贬值行情。11月之后卢布陷入灾难性贬值，12月15日、16日更是出现连续两日暴跌，日间最高触及79.9125的全年最高点。为应对贬值局面，俄罗斯央行分别在10月31日、12月11日和12月16日三次上调基准利率，达到17%的历史高水平。超跌之后的卢布出现反弹，年底美元对卢布降到54附近水平。

    经济基本面：俄罗斯经济结构单一，非常依赖石油出口，因而油价暴跌对俄经济造成重创。数据显示，俄罗斯前三季度GDP同比增速分别为1.6%，1.2%和0.7%，经济增速明显放缓。贸易数据方面，虽然全年保持顺差，但下半年顺差额较上半年出现明显下滑。全年失业率数据先改善后恶化，8月份录得全年最低的4.8%，但11月份又回升至5.2%的水平。另外，由于卢布贬值，许多生活必需品依赖进口的俄罗斯CPI水平全年一路上升，由年初的6.1%的水平上升至年末的9.1%，面临较大的通胀压力。

汇率展望：尽管俄罗斯决策者释放出牺牲经济增长以换取卢布稳定的信号，但卢布的走势仍然受到其他重要因素制约，包括美元的走势、油价的走势、与乌克兰的地缘政治局势。考虑到美国经济持续稳步复苏，俄罗斯经济今年很可能滑入衰退并面临近两位数的通胀，预计卢布将继续承压。但如果油价能够触底反弹，将缓解卢布的贬值压力。预计2015年卢布的震荡区间为[45,75]。

图8  美元对卢布走势图

 

人民币掉期市场

    走势回顾：2014年USDCNY掉期在即期双向波动特征愈发明显的情况下，逐步回归反映美元和人民币真实的利差水平，但短期仍受人民币即期升贬值影响而波动。2014年年初，人民币资金面持续宽松，打压掉期点；另外，年初市场对即期单边升值预期较强，即使从1月底开始直至3月初即期价格一直下行（人民币升值），客户依然强烈持有升值观点，导致涌现大量远期结汇盘，极大打压掉期点，1年期从年初的450最低跌至-135。随后即期继续贬值直至5月初最低跌至6.26附近，期间，市场彻底改变以往单边升值观点，并且一度出现贬值恐慌，远期购汇盘涌现，结汇盘大幅萎缩，导致远期净结汇大幅下降，掉期点逐步回升，从贴水重回升水，1年期调期点从-135回升至5月初的650。之后直至年末，掉期点持续上行，走出一波上涨行情，主要是即期有贬有升，呈现双向波动新常态，掉期点逐步回归反映真实的美元和人民币利差水平，没有明显的升贬值预期，个别时点甚至体现贬值预期，1年期掉期点最高触及1780，也是历史最高，年末在1600至1800区间震荡。

掉期市场展望：2014年二季度以来，国内经济下行压力明显，通胀持续低于预期，加之一些企业尤其是小微企业融资难、融资贵问题仍然比较突出，11月22日，央行时隔两年之后再次启动降息。鉴于2015年经济仍然面临较大下行压力，国际油价持续下跌、通胀仍然低位徘徊，实际利率依然有下调需要，2015年人民币利率将趋于下行；另一方面，美国经济持续向好，劳动力市场不断改善，核心通胀率接近美联储预设目标，市场普遍预计2015年二季度后美联储很有可能首次加息，在本外币利差趋于收窄的情况下，掉期市场价格将受到打压。但2014年二季度以来，人民币汇率即期呈现新常态，双向波动特征越来越明显，市场无明显的升贬值预期，即期对掉期市场的影响弱化。另外，境内外价格趋于一致，离岸市场和境内市场联动性更强，套利空间明显缩小，CNH掉期对CNY掉期的影响同样有所弱化。因此，2015年人民币掉期市场将继续回归反映本外币真实利差水平，不排除即期和境外市场对境内掉期市场的短期扰动，目前一年期掉期点在1650附近，处于历史高位，预计2015年USDCNY一年期掉期点将震荡下行，区间为【500，2000】。

图9  一年期掉期点走势图

 

人民币期权

    走势回顾：2014年，1年期隐含波动率呈现出N字形上涨走势。在2014年1月之前USDCNY即期重新走上缓慢下跌通道，1年期隐含波动率也缓慢下跌并维持在低位，境内外最低分别只有1.6%和2.3%，但14年2月之后USDCNY即期突然逆转，在大幅上涨的过程中，境内1年隐含波动率也大幅上扬到2.8%； 7月在USDCNY即期从6.26高位下落并重新走上下跌通道之后，1年隐含波动率也快速回落，境内1年隐含波动率也最低跌到过1.7%。随着8月期权外管新政实施带来了大量客户买盘，1年隐含波动率再次进入上涨通道，经历2个月盘整之后， 11月USDCNY开始上涨，大量避险买盘拉动隐含波动率上涨，境内1年隐含波动率达到了2.95%高位。

    期权展望：从过去经验来看，USDCNY即期走势对隐含波动率有显著影响，当USDCNY即期价格缓慢下跌，隐含波动率一般会缓慢下降并维持在低位；但当USDCNY即期价格在快速的下跌后企稳盘整或者逆转上扬时，隐含波动率则会跟随逆转上涨，此时一般市场流动性会很差。2014年影响隐含波动率的因素，一是2014年8月期权新政的政策创新，预计未来1年客户端期权交易的增长会成为影响市场的重要力量；二是USDCNY即期双向波动的特点越来越明显，客户和机构都持有期权的多头的意愿更加强烈。

展望2015年，预计USDCNY即期走势呈双向波动，1y隐含波动率大体呈先升后降的反V字走势，区间在1.6%-3.2%。

图10  境内外1年期隐含波动率走势图（上线为CNH，下线为CNY）

    执笔人：刘汉涛，易培，张楠，袁培，迟骋，韩文宾，陈学俊

    ■　建设银行金融市场部供稿