4月基金市场点评

    IPO重启致市场反应强烈，上证指数月末回吐全月涨幅。

    证券市场方面，本月初受政策利好大幅走高的上证综指，在月末IPO预披露企业不断逐日增加的利空影响下一度跌破重要整数关口。深证成指则受影响较小，本月实现上涨。截至4月30日，上证综指报收于2026.36点，较上月下跌0.34%；深证成指收于7312.86点，上涨1.71%；板块方面，受IPO重启，预期收入增加的刺激，券商板块成为本月最佳赢家，月上涨3.28%；纺织服装板块则冲高回落，月下跌4.52%，成本月下跌最深的板块。

    国债企债指数再次收红，避险资金成推动主因。

    债券市场方面，国债企债指数再次实现上涨，涨幅较上月有所扩大。截至4月30日，国债指数报收于140.80点，涨幅为0.21%；企债指数报收于169.92点，上涨0.69%。

    开放式股票型基金表现继续分化，板块因素影响净值表现。

    本月，大部分开放式股票型基金表现不佳，具体表现为净值上涨幅度小，净值下跌基金数量多。其中，兴全轻资产股票基金以9.33%的月净值跌幅成为本月垫底，该基金持有的卫宁软件本月受配股影响，下跌65.55%，导致该基金账面价值下跌；上月垫底的国联安优选股票基金本月则成功逆袭，以4.34%的月净值涨幅占据榜首位置，旗下立讯精密、中炬高新等高科技类股票表现出色，成为推动该基金净值上涨的主要动力。

    深证ETF基金涨幅居前，中小板基金依旧垫底。

    与上月相比，本月ETF基金涨幅收窄，净值下跌基金居多。受深证成指上涨的带动，投资深证成指的ETF基金大多数实现了净值上涨，其中，主要投资平安银行、格力电器等深证成指蓝筹股的南方深证成分ETF基金取得2.29%的净值涨幅，成为本月涨幅冠军；中小板ETF基金则继续受大盘的影响，延续了此前低迷的走势，集体出现月净值下跌，华夏医药ETF基金更是受所持有医药股大幅下跌的影响，月净值4.64%，排名倒数。

    激进配置型基金表现堪忧，债券资产成新上涨动力。

    4月份，激进配置型基金依旧延续今年以来的疲软走势，受大盘影响，多数基金出现月净值下跌。其中，一向轻资产配置的广发聚优灵活配置混合基金所持有的恒泰艾普、广联达分别下跌8.78%和8.46%，其他持仓股票均不同程度下跌，导致该基金以8.19%的月净值跌幅出现在倒数第一的位置上；债券资产占总投资资产近半数的招商瑞丰灵活配置混合基金则受益债市持续上涨利好，以1.99%的月净值涨幅领跑本月激进混合型基金；年内一直徘徊在排名末位位置的上投摩根成长动力混合基金本月在重仓股杰瑞股份和歌尔声学分别上涨12.13%和8.59%的带动下，月净值上涨1.39%，扭转了此前连续下跌的颓势。

    混合型基金借力债市走高，涨幅逐渐收窄。

    本月，混合型基金摆脱了上月仅5只基金实现月净值上涨的尴尬格局，泰达宏利效率优选混合基金在重仓股森源电气上涨35.15%的带动下，月净值上涨4.16%，成为本月混合型基金涨幅领头羊；兴全有机增长混合本月净值下挫8.27%，所持有的重仓股新华医疗、飞利信和闰土股份本月分别下跌27.72%、19.16%和18.12%，严重影响了该基金净值表现；今年以来表现不佳的宝盈核心优势混合基金本月再次以2.55%的月净值跌幅排名靠后，或已失去蝉联年度涨幅冠军的资格；上月表现较为出色的景顺长城动力平衡混合基金本月净值下跌0.80%，位居中游，或已扭转此前一直垫底的局面。

    主要投资于医药和科技板块，一向表现较为稳健的上投摩根天颐年丰混合基金本月净值上涨1.51%，成为保守型混合基金涨幅第一；表现较为激进的泰达宏利风险预算混合今年以来第三次出现在倒数第一的位置上，本月净值跌幅为1.60%，跌幅较上月有所收窄；笔者持续关注的国联安安心成长基金延续了此前稳健的风格，月净值上涨0.32%，今年以来全部实现月净值正增长。

    债市上涨利好债券投资，普通债券型基金涨多跌少。

    4月份，国债企债上涨带动普通债券型基金净值上涨，普通债券型基金大部分逆转了上月的下跌走势，其中信诚双盈分级债券基金以5.54%的涨幅成为本月普通债券型基金涨幅冠军；在全月6只出现净值下跌的基金中，银河通利分级债券基金则出现了5.57%的月净值跌幅，该基金或因调仓而导致大幅度的净值下跌；今年以来表现良好的金鹰持久回报分级债券基金月净值上涨1.93%，涨幅虽有所收窄，但仍维持了良好的上涨格局；光大保德信增利收益债券基金本月再度陷入低迷，净值仅上涨0.86%，未能延续上月的良好表现。

    封闭式债券型基金领涨，股票型基金竞争力减弱。

    在所有封闭式基金中，此前表现出色的泰达宏利聚利以4.99%的涨幅领跑本月封闭式基金涨幅榜；封闭式股票型基金受两市持续疲软的影响，集中出现在排行末尾位置，其中基金科瑞成为本月垫底，月净值下跌4.34%。

    能源板块延续上涨格局，港股类QDII表现不佳。

    本月，国际局势进一步复杂化，乌克兰局势恶化导致能源价格尤其是油气类价格不断走高，美国经济复苏遥遥无期，中国宏观经济数据未能达到投资者预期，造成国际资本市场依然延续着此前的震荡格局，走势未明。截至4月30日，香港恒生指数报收于22133.97点，下跌0.08%；道琼斯指数收于16580.84点，上涨0.75%；纳斯达克指数报收于4114.56点，上涨0.27%。油气类QDII成为本月净值表现亮点，华宝油气资源QDII以7.16%的涨幅占据涨幅榜首位置，这也是该基金连续两月位居涨幅前列；恒生指数的低迷造成多数投资港股的QDII净值表现不佳，汇添富恒生指数分级QDII更是以7.64%的月净值跌幅成为本月净值涨幅垫底。（余音）

 

 

乔林建：选股核心标准是企业盈利持续高增长

    建信创新中国股票基金和建信核心精选股票型基金经理乔林建将自己的投资理念浓缩为专注价值投资之上。个股的价值判断是基金经理的核心能力之一，但不宜静态地把价值理解为一个确定的值。个股价值是动态变化的，他更加关注企业价值在未来能否持续变好或变坏，而不苛求在某一时点上算出它应该值多少钱。

    价值投资的首要任务是选股，而选股的核心标准是企业盈利的持续高增长。投资股票的主要依据是判断其投资机会的大小和确定性的高低，而不是看它是否在基准指数中，也不是看它是否被同类基金所持有。进一步地在同行业中或全产业链中进行比较，试图找出最好的股票。根据形势的变化不断对个股进行重新评估和调整，对组合进行持续优化，最终力图使组合始终保持最优状态。始终保持组合最优，这很重要，从而实现基金业绩的长期稳定可持续。

    当然，这并非意味业绩波动较大的周期股没有投资机会。乔林建表示，长期来看，绝大部分股票都是周期股，每家公司都有其自身的生命周期。只是那些进入较快成长时期的公司成为关注的重点，标准是永恒的，标的是可变的。即使是业绩波动大的周期股，业绩改善时期也会体现出成长性，带来投资机会。投资这类股票，对买卖时机的把握远比选股更重要。

    一只股票的投资可以细分为“新盈利预期产生——预期形成市场共识——预期兑现”等阶段。新预期刚出现时，就要研究判断该预期未来能否兑现，判断能兑现，此时投入，回报最大。如果判断可能形成共识，但兑现可能性较小，这只是阶段性机会。小资金可以参与，但规模较大的基金参与价值较小。如果连市场共识都难以形成，基本上就不值得研究了。组合资产配置重点应放在预期业绩兑现的股票上，此时股价由可持续的盈利驱动上涨，风险最小，长期收益率最高。波段操作是提高单一个股收益率的可选途径。对于业绩增长确定性较高、市场高度认同的个股，不宜做波段投资。

    “市场是我最生动的先生，市场是最聪明资金的集合。市场往往总是对的。要尊重市场。”他说：“不同的人总能在不同的方面给我启示，弥补我的不足。那些适合自身并行之有效的东西，逐渐固化积累，最终形成了自己的投资风格。投资比的是综合能力。”这种投资风格并不会因为牛熊市而改变，因为风格背后有着一致的投资理念，它经历了各种市场环境的检验并证明是有效的。差异只是根据市场环境的变化采取的策略不同，而不同策略的选择是由理念来决定的。

    一个好的公司要能够持续为股东创造价值。这样的公司要有好的商业模式；强势的产业链地位；良性的治理结构；对于外部风险的控制能力；优秀的企业家精神等。而企业财务数据的良好表现，只是这种公司自然和必然的结果。

    当然，好公司要加上一些市场条件才能成为好的股票。投资是一个综合判断，价值是决定买卖的核心因素，但同时还要考虑许多能够影响价格的其他因素，即是这些因素只是临时性的、短期的。卖出个股的依据，主要是企业盈利成长性下降或形成下降预期；估值过高；找到更好的股票；难以兑现预期反应在股价中或认识到自己最初的决策犯了错。

    投资过程中犯错误是常态，乔林建总结自身常犯的几种错误：未严格遵循价值投资原则；知识局限缺乏使研究判断出现失误；参与小概率事件博弈；对新信息反应迟钝；意识到出错但不愿承认。投资难免犯错，但认识到犯错后，还抱有侥幸心理，这就错上加错，往往会让损失加大。如果市场正常，而个股下跌超过5%，就需要引起重视并寻找股价异动的原因。如果基本面没有变坏，市场下跌就提供了加仓的较好时机。

 

 

中资移民基金积极布局

    按：香港投资移民可配置资产之一的合资格集体投资计划，即“移民基金”日前呈现活跃状态。根据香港入境处最新数据，“移民基金”目前已达到70只，而在半年前这一数量还不到30只。“移民基金”数量半年内增加了一倍，其中中资RQFII机构占多数。仅从基金系RQFII机构来看，有3家公司旗下4只产品获得了“移民基金”资格。赴港投资移民的客户数量每年都在增加，金额为一年数以万计的增量，每人长达7年的1000万港币投资，香港投资移民市场规模已经达到了千亿港币量级。根据香港入境处信息，自2010年10月14日起，通过资本投资者入境计划移民香港，投资房产不再作为有效资产，因此新增的“移民资产”会更多的涌进金融市场。

    做“移民基金”的成本适中，市场空间大，我们比较乐观，短期以及中期都是不错的业务方向。中资的优势在于，第一，目前在香港设立了子公司且拥有RQFII额度的基金公司有16家，它们基本上都是大中型公司，运作时间超过10年，在国内市场有一定知名度；第二，香港市场中大概有一半是中资股，不少股票是内地企业，基金公司进行调研更便利，也更能找出值得信赖的公司；第三也是最重要的，海外市场基金投资目标就是击败指数，但在内地市场运作基金还需要规避下行风险，提出的是“战胜指数+绝对收益”相结合的理念，而中资基金系RQFII机构更理解客户的需求，交流上更为便利。——华夏基金

    我们发展任何一项新业务都希望能在1年半内盈利，移民相关的产品也是如此。我们觉得这一业务的前景是很可观的。这其实也是多数基金系RQFII机构积极布局的重要动力。数据显示，2012年6月至2013年6月，新增向香港入境处提交申请的内地客户超过7000人，而未来还将保持高增长。从现在掌握的情况看，客户需求很强。——华安国际

    1000万元，投资7年，不仅投资金额高，而且投资时间长，虽然绝大多数客户可能对投资收益要求不高，但是绝对不愿意看到亏损的情况。其实1000万港币的客户对于大型外资机构来说算不上顶尖客户，相对来说，基金系RQFII机构的客户服务会更到位。而且，2008年不少高端客户在香港市场亏损不少，不少客户对外资机构比较谨慎。——一家RQFII机构人士

    注：“移民基金”即合资格的集体投资计划（CIS）。通过香港资本入境计划移民香港，需要最低1000万港币，投资7年，CIS是其中可配置资产之一。香港入境处对这一计划中的产品每周一更新一次，目前产品数量已达到70只。

 

 

耶鲁基金会的创新成功之路（一）

——读《机构投资的创新之路》

 

■　中欧基金管理有限公司事业部三部

    哈佛、耶鲁、斯坦福、MIT……这些美国名校能有今日盛名，除了拥有顶尖的师资力量外，巨大的经费投入同样不可或缺。对于这些私立高校，不能享受政府补贴，运营资金主要依靠社会捐助以及校产基金的投资收益。

    在众多校产基金中，耶鲁校产基金堪称翘楚。截至2011年6月底，它管理着总额近200亿美元资产，过去15年来年化收益达13.3%，而其掌门人大卫·史卫森更是以其先人一步的投资理念让无数机构投资人折服。

    史文森在任的23年间，耶鲁基金每年收益大幅超越市场，资产增加200多亿美元，遥遥领先于美国同行，是世界上长期业绩最好的机构投资者之一。2000年互联网泡沫破灭前夕，史文森果断做空纳斯达克指数，保住了前期收益的果实并创造了超额收益。如今的耶鲁基金平均提供每年10亿美元用作学校运营，占学校总体收入的40%，“耶鲁模式”显现了机构投资中史无前例的成就。《机构投资的创新之路》就是史文森的投资思想荟萃，堪称机构投资的宝典。

    资产配置的不断创新

    在史文森本人看来，耶鲁基金会的成功除了择时、证券选择之外，主要是资产配置的不断创新。

    1985年，史文森接手耶鲁基金会之时，组合主要为65%美国股票+15%美国债券，与大学基金会同僚相比已经够激进的，当时更普遍的组合是65%甚至更多债券。但史文森从那时起持续地创新资产配置，区别股票、债券传统资产，结合重组并购、VC创投、石油林木地产等新兴机会，挖掘出绝对收益、PE、实物资产等另类投资领域。耶鲁基金会的资产组合之另类，甚至让金融从业者也叹为观止，其2012年的配置结构为：权益+固定收益仅为17.5%，而绝对收益、实物资产、PE的资产占比分别14.5%、30%、35%。

    另类投资的成功之处

    如果要为耶鲁校产基金过往的优异表现寻找功臣，那么对冲基金、私人股权和实物资产无疑是三大支柱，它们均为耶鲁校产基金提供了超过10%的年化回报。而这三类资产，相比股票和债券都是当之无愧的另类。要理解大卫· 史卫森的投资艺术，就让我们来认识这三类资产。

    一、 对冲基金（绝对收益）：早在1990年，耶鲁校产基金就开始投资追求绝对回报的对冲基金，成为首家尝鲜的机构投资者，并将投资比例始终维持在投资组合的20%上下。耶鲁基金会曾经披露过从投资对冲基金到2007年的17年年化回报，回报率高达13.2%，而衡量风险的波动率仅为5.7%。更重要的是，对冲基金与股市指数和债券指数表现的相关系数只有0.02，几乎可以视为不相关。这样高回报走势又特立独行的投资类别，正是耶鲁的最爱。不过，随着越来越多对冲基金的涌现，近年来对冲基金要取得绝对回报的难度越来越大，所以耶鲁正在逐步调低对冲基金的目标配置比例，已经从2006年的25%下调至2011年的17%。

    二、 私人股权（PE）：私人股权基金是近年大热投资品种，亦是耶鲁校产基金获得高额历史回报的重要功臣。在1991年到2001年的10年中，耶鲁校产基金从私人股权投资上获得了超过35%的年化回报。虽然在2001年至2011年的10年中，因参与者增多，私人股权业务的投资回报率大幅减至10.2%，低于耶鲁13%至14%的目标收益率，但是相比其他资产依然维持在较高水平。目前耶鲁将私人股权资产的比重设置在34%。

    三、 实物资产：实物投资传统上指的是房地产，而耶鲁校产基金的选择更加多元化，在1986年和1996年耶鲁校产基金先后投资了石油天然气和木材两类资产。而从2011年开始，耶鲁更是将实物资产类别拆分为房地产和天然资产两类，可见其对后者的重视。根据耶鲁披露的资料，耶鲁自从涉足天然资产以来，截至2011年产生了16.9%的年化回报。至于房地产，尽管在2008年次贷危机中遭遇重挫，1978年至2011年的年化回报也有12%，依然表现不俗。目前，耶鲁计划将20%的资产配置在房地产，9%配置在天然资产。

    行业投资观点

对于未来的主要投资线索，我部的主要观点如下：有两个大型行业趋势是同步于全球的，即“互联网在各行业上的泛化应用”和“全球能源结构的改善和相关产品的升级”，而中国城市化的深度发展推动的消费升级和国内制造业体系升级则是相对全球独有。此外，A股的国有企业的混合所有制的改革也给中短期投资提供了丰富的源泉。（中欧基金事业部三部/陆文俊团队）

 

 

 

形态识别与市场的形象化

■　益智

    4月韩国“岁月”号客轮事件的启示是，看似正确的认知模式带来的最惨痛的教训——权威专家的指示在变幻莫测的投资市场中往往会变成堂吉诃德式的信念。

    《Trading Between the Lines: Pattern Recognition And Visualization of Markets》是瑞士投资家伊莱恩·克努斯女士（Elain Knuth）关于交易策略的一本著作，讲的是如何通过价格图形来分析市场，侧重于将多个形态综合判断，即通过检验形态集合的意义以及相互关系来导出盈利性策略交易机会：机会确认、买入时机、过程管理以及获利卖出时机。伊莱恩女士是国际技术分析师协会的主席，也是几家投资顾问公司的老板，同时也是塞万提斯《堂吉诃德》的拥趸，本书每一章的开头都是堂吉诃德与他的仆人桑丘的对话。堂吉诃德的形象具有复杂性，他耽于幻想、行动盲目，是一个喜剧型的人物，同时他又是理想与现实脱节，动机高尚而行动错误的悲剧型人物，他是可笑的，可悲的，却又是可爱的，可敬的；桑丘的性格与主人相辅相成：主人耽于幻想，他处处求实，主人急公好义，他胆小怕事，主人耽于幻想，他冷静理智，主人讲究献身，他看重实利，同时他的形象是不断发展的，最初显得愚蠢，后来愚中带黠。

    在判断市场走势过程中，许多投资者不断变换着角色，一会儿是真理在握的堂吉诃德，比如高举着价值投资的大旗，一会儿又是狡猾实际的桑丘，逢低吸纳，遇高派发，最终的结果都不好说，这就是市场的复杂性。

    《顺势而为》是书名其实揭示了证券交易的真谛，只有对市场形态破解的基础上与趋势在一起，才有可能赚钱。传统理论常常把投资分析流派分为基本分析和技术分析，在此基础上还有人加入了综合性的演化分析。其中基本分析法是以传统经济学理论为基础，以企业价值作为主要研究对象，通过对决定企业内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业发展前景、企业经营状况等进行详尽分析，以大概测算上市公司的长期投资价值和安全边际，并与当前的股票价格进行比较，形成相应的投资建议。基本分析认为股价波动不可能被准确预测，而只能在有足够安全边际的情况下买入股票并长期持有。技术分析法是以传统证券学理论为基础，以股票价格作为主要研究对象，以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析的方法总和。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等；演化分析法将股市波动的生命运动特性作为主要研究对象，对市场波动方向与空间进行动态跟踪研究，为交易决策提供机会和风险评估的方法总和。演化分析认为股价波动无法准确预测，着重建立一种科学观察和理解股市波动逻辑的分析框架。

    基本分析主要应用于投资标的物的选择上，技术分析和演化分析则主要应用于具体投资操作的时间和空间判断上。技术分析要有基本分析的支持，才可避免缘木求鱼，而技术分析和基本分析要纳入演化分析的框架，才能真正提高可持续生存能力；技术分析派认为市场是对的，股价走势已经包含了所有有用的信息，其基本思路和策略是“顺势而为并及时纠错”；基本分析派认为他们自己的分析是对的，市场出错会经常发生，其基本思路和策略是“低价买入并长期持有”；演化分析派则认为市场和投资者的对与错，无论在时间还是空间上，都不存在绝对、统一、可量化的衡量标准，其基本思路和策略是“一切以市场生态环境为前提”。

    译者认为本书的思想可以归为演化分析，作者强调了人类认知模式的主观性、情绪性以及由此导致的交易复杂性，将各种形态的集合用类似星座的方法来判断未来走势。

    写作序言的时候，中国证监会不断在半夜预披露将要IPO的股票名单，拉开了中断18个月的IPO发审会，而股市也不断跳水阴跌，真心希望正如作者在书中描述的，我国股票市场在持续向下趋势之后的敲门形态扰乱了长期的下跌趋势，逐渐满足向上反转的三大特征，爆发一个阶段性的吃饭行情。

    注：文章写于2014年4月26日

    （作者为浙江财经大学证券期货发展研究中心主任，金融学教授，经济学博士）