2013年上半年市场回顾

2013年上半年国际黄金现货市场开于1675.35美元/盎司，截止6月28日收于1234.53美元/盎司，跌幅达26.31%，黄金十年牛市至此或告终结。期间最高价为1696.20美元/盎司，最低价1180.57美元/盎司，区间宽度515.63美元（图1）。国内黄金市场与国际金价走势趋同，上海金交所黄金（9999）上半年开于334.99元/克，收于243.50元/克，最高价343.80元/克，最低价239.30元/克，跌幅27.31%。

图1 国际现货黄金走势图（单位：美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg

    2013年上半年国际黄金市场延续去年四季度以来的跌势，呈两阶梯下行态势，其中4月及6月分别经历两轮大跌。具体走势大致可划分为三个阶段：

    第一阶段：1月至4月初，国际黄金价格持续缓慢下行。自2012年第四季度起，黄金ETF赎回增加，净持仓十年来首见降低，投资性需求低迷导致金价下行。1月至2月初，金价几度尝试突破1700美元/盎司，即去年四季度以来下跌通道上轨，然而未果。至3月份，金价在1600美元一线徘徊。期间，日本推行超量化宽松货币政策、美国两次FOMC会议均力挺QE，加之2月份意大利大选导致政局动荡，金价整体偏弱，但波幅不大。

    第二阶段：4月中旬至6月初，国际黄金急跌后缓慢调整，走出三角整理形态。4月12日、15日，以塞浦路斯央行售金传言为导火线，国际市场大肆做空黄金，两日黄金累计跌幅14.07%。大跌背后主因在于后危机时代全球资产配置转向，资金流入收益高的股市房市，黄金的投资性需求不足。4月中旬急跌后，亚洲各国实需强劲，其中4月中国境内外黄金价差一度达到13元/克，最终支撑金价反弹至1500美元/盎司左右。

    第三阶段：6月中旬起，以美联储调整货币政策为导火线，黄金市场开启新一轮跌势，随后又在实需和技术买盘推动下逐步收复失地，走势呈V型。6月20日，美联储发表声明，退出QE预期确立，金价单日跌幅5%。新一轮下跌的驱动因素在于新兴市场出现不利波动，股市、债市和汇市均表现疲软，资金回流美国推升美元指数，黄金承压，一度跌破1200美元/盎司重要支撑线。进入7月以来，受实需提振及空头回补买盘驱动，加之日本货币宽松预期升温和欧元区经济好转影响，金价超跌反弹，截至7月30日收报1328.10美元/盎司。

世界主要经济体宏观经济形势

    上半年美国经济一枝独秀，欧洲债务危机虽未严重恶化但复苏依然遥远，新兴市场国家经历成长阵痛。国际资本向美国回流，强势美元有望回归，贵金属价格承压下跌。

    （一）美国经济复苏加速，联储考虑缩减QE

美国经济上半年呈现温和复苏态势，复苏脚步逐步加快，个人消费及房地产成为增长动力。美国一季度GDP同比增速虽从2.5%下修至1.8%，但较2012年四季度的0.4%有明显改善。第二季度，美国经济复苏加速。5月美国密歇根大学消费者信心指数达到2007年7月以来最高水平84.5，6月虽小幅回落，但仍处高位，显示增税未影响消费者信心。房地产市场呈现价量齐增局面：5月S&P/CS 20座大城市房价指数同比增长12.2%，创七年最大同比增幅；美国6月NAR成屋销售环比虽小幅下滑1.2%至508万户，仍位于09年11月以来的高位。劳动力市场也呈现复苏迹象，6月非农就业人数为19.5万，失业率降至7.6%。制造业表现疲弱，ISM制造业PMI自2月以来反复回落至5月低点49.0，6月虽回升至50.9，仍处于较低水平，显示制造业复苏动能不足。（图2）

图2 美国房地产市场复苏加速

 

数据来源：Bloomberg

    随就业情况改善，美联储缩减QE规模的预期逐渐浮现。5月23日公布的FOMC会议纪要释放出较明显的放缓QE意向：一些与会者提出最早于6月份会议上削减资产购买规模。6月19日，伯南克在FOMC会议后的新闻发布会上，明确提出了缩减QE的可能路径，称若经济数据与预期一致，则美联储很可能在今年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束QE。伯南克的此番言论强化了市场对美联储缩减QE规模的忧虑，并引发国际汇市、债市、股市、商品市场的大幅波动。此后，美联储多位官员发表讲话称宽松仍将继续，市场过度解读伯南克讲话，以安抚市场情绪。伯南克在7月10日的讲话也偏鸽派，称现在的失业率高估了就业市场的情况，低利率可能长期维持。由此看来，虽然缩减QE已经只是时间问题，美联储仍希望纠正市场的过度预期，未来也将循序渐进地减少购债规模，以此降低政策转向对市场的剧烈影响。

    （二）欧债危机暗流涌动，结构问题尚待解决

    尽管欧洲央行于5月2日再度下调基准利率至0.5%，但欧洲依旧深陷经济危机泥潭。欧盟统计局数据显示，欧元区一季度GDP环比萎缩0.2%，连续六个季度陷入衰退。欧元区核心成员国德国和法国的增长前景也不容乐观，法国第一季度GDP环比降低0.2%，而德国继去年四季度的衰退后一季度GDP仅增长0.1%。边缘国家局势则更堪忧，意大利和西班牙一季度GDP下滑0.5%，塞浦路斯下滑1.3%。

    塞浦路斯银行业危机成为上半年的“黑天鹅”事件。3月16-17日，塞浦路斯政府为获得援助，提议通过对每个银行存款账户征税以筹集58亿欧元的法案。方案引发银行挤兑现象，该国银行和股市被迫关闭10天。24日，塞浦路斯再度和三驾马车达成协议，形成新的银行业重组方案，将储户账户中10万欧元以上的存款冻结用于解决债务问题。4月9日，金融时报报道称塞浦路斯可能出售4 亿欧元的黄金储备为救助计划融资，引发黄金市场的恐慌性抛售，4月12日国际金价大幅跳水。

    另外，欧债危机后政府的持续性财政紧缩措施带来的政治风险也逐渐浮现。2月25日，意大利大选结果显示，中左派赢得了众议院选举，参议院陷入僵局。随后的三轮选举均未打破这一僵局。4月27日，意大利新总理莱塔组建了新一届联合政府，终结自2月大选以来的政坛僵局。然而上任短短一个月，新任政府的民意支持率就从5月初的43%下跌至34%。5月18日，罗马再现示威游行，反对紧缩政策和高失业率。

    欧债危机发展到第四年，解决的曙光尚未出现。边缘区国家失业率持续高企，西班牙5月失业率达到26.9%，葡萄牙达17.6%。另外，欧元区去杠杆化进程远未完成。希腊主权债务将在年底达到GDP的175%，意大利将达到131%。

    西班牙、塞浦路斯等国银行业危机推进了欧洲银行业同盟的进程。6月27日，欧盟财长宣布就受困银行重组及清算规定达成一致。新方案规定，银行发生风险时，银行股东、债权人和存款超过10万欧元（约合13万美元）的储户应分担救援银行的成本。另外，还批准欧洲稳定机制（ESM）为困难银行设置额度约为600亿欧元（约合780亿美元）的援助金。其目的是缓解国家主权信用危机，减轻纳税人负担，切断银行倒闭和国家经济危机之间的“恶性关联”。然而，这一方案遭到德国政府明确反对，能否顺利通过尚且存疑。另外，从清算资金数量和实施期限来看，该联盟真正发挥作用仍很遥远。

    目前欧盟去杠杆化过程仍未取得明显成效，在财政改革不力及根本性结构缺陷的背景下，短期内欧洲经济难有起色，欧债危机仍有深化可能。

    （三）金砖国家经济褪色，中印面临增长困境

中印两国是全球重要的黄金进口国，一季度两国黄金需求因金价下跌而大增。根据世界黄金协会公布数据，一季度中国的黄金需求为294公吨，比去年同期高出20%，印度的黄金需求为257公吨，比去年同期高出27%。从香港特区政府统计处数据来看，2012年全年中国从香港进口黄金达到832.16公吨，同比上升94%。而今年前5个月，中国从香港进口黄金就达到625.01公吨。（图3）

图3 中国大陆从香港进口黄金总量（单位：公吨）

 

数据来源：香港统计处

    从长期看，随美联储货币政策逐步正常化，金砖国家面临国际资本流出压力，经济增长遭遇严峻挑战。巴西、南非一季度季调后实际GDP环比仅增长0.6%和0.2%，其余三国也出现较明显的增长放缓现象。金砖国家的货币除中国外上半年对美元均出现明显的贬值，截至6月28日收盘，印度卢比较年初贬值7.40%，巴西雷亚尔贬值8.07%，南非兰特更是贬值了14.24%。

    中国6月进出口数据双双暴跌，出口同比降低3.1%，进口同比降低0.7%，显示出口导向型的经济增长方式难以为继。而从制造业来看，6月官方制造业PMI下降0.7至50.1，为四个月新低，而汇丰中国6月制造业PMI更是降至48.2，连续两个月位于荣枯分界线50以下，显示制造业增长较为疲弱。金融机构去杠杆化进程可能对实体经济产生进一步压力。中国第二季度GDP增长7.5%，位于预期区间内，短期内刺激需求的政策料将不会出台，下半年已现疲态的经济可能继续小幅回落。

    印度也同样面临增长问题。5月印度出口同比下滑1.1%，贸易逆差为201亿美元，为6个月最差，外汇储备较年初下滑超过3%至2878亿美元。印度经常账目的恶化削弱了卢比的吸引力，而卢比大幅贬值又加速恶化贸易逆差。为抑制黄金进口带来的国际贸易收支失衡问题，印度出台系列政策，旨在为国民购买黄金的热情降温。具体措施包括提高黄金进口税率、限制黄金进口用途、限制黄金贷款和提高黄金贷款质押率等。这些措施或对印度实需产生一些负面影响。

    中印作为最重要的黄金消费国，其经济增长放缓或拖累黄金实需，且经济减速将国内货币面临贬值压力，导致美元被动走强，对金价形成打压。

2013年影响黄金市场的宏观经济因素

    （一）美联储最早或将于9月缩减QE

    年内，美联储还有四次议息会议，分别在7月30日-31日、9月17-18日、10月29-30日和12月17-18日，其中9月和12月的议息会议后有新闻发布会。联储何时缩减资产购买规模是下半年影响黄金市场的重大事件。

    结合近期美国就业及经济数据，我们维持之前判断，联储最早在9月的议息会议上退出QE。原因主要有：第一，下半年财政紧缩对经济增长的负面影响将逐步减弱，股市带来的财富效应加上房市稳健复苏，居民消费支出增加，使得美国经济下半年有望加速复苏；第二，美国银行业已完成去杠杆化，银行信贷基本恢复，短期利率显示流动性得到改善，即使联储退出QE，基础货币减少带来的削弱流动性的不良影响将被货币乘数扩大所抵消；第三，从联储的就业目标来看，就业市场有所改善，尽管今年财政紧缩导致公共岗位月均减少一万两千个工作岗位，但二季度每月非农新增就业人数仍维持在19.5万的高位，且联储在6月份会议纪要中表示尽管结构性失业问题仍存，但总体就业市场是温和改善的；第四，从联储的通胀目标来看，目前通胀可控主要是通胀预期较低，通胀预期主要用同期TIPS和国债的息差来衡量，今年以来，10年期TIPS和同期名义10年期债券的息差在2.5%附近，表明通胀预期已逼近货币政策目标阀，若息差继续上行，通胀预期上升将给联储继续宽松带来压力；第五，维持QE的成本在上升，联储早在年初就已经开始讨论QE的成本与收益问题，近期国债收益率上行，联储偿债成本增加，且持续的资产购买将使得联储未来退出的难度加大，金融市场功能受到干扰。

    综上，如果下半年美国经济复苏态势良好，就业得到改善，通胀隐忧抬头，联储最早9月缩减QE购债规模，2014年年中终止QE。

    （二）新兴市场资金回流 黄金避险价值或将凸显

    随着美联储撤出QE的预期渐强，国际资金也逐步从新兴市场撤出。截至6月底，印度、俄罗斯、巴西和南非等国货币对美元的贬值幅度已达9.4%、7.4%、6.2%和15.8%。中国得益于充足的外汇储备和较为严格的外汇管制，人民币比年初上涨1.5%，但近期国内和离岸市场均已出现贬值苗头。

    与过去普遍看好“金砖五国”相比，目前国际市场已经不乏看淡新兴市场的声音。据美国新兴市场基金研究公司 “新兴市场债券基金”数据显示，资金在从截至5月29日之前的一周开始大幅流出新兴市场国家股票市场，并在截至6月12日的一周中达到峰值53.19亿美元。随后流出速度虽有所放缓，但仍然未改变方向。在截至7月10日的一周中，共有16.77亿美元流出新兴市场国家。

    若资金持续撤离新兴市场，并最终影响到实体经济及其增长，则黄金作为广受关注的国际储备资产，其避险价值可望重新得到发挥。

黄金市场供需分析

2013年第一季度全球黄金需求为963吨，较2012年同期下降13%，需求价值同比下降16%，为510亿美元。黄金需求下降主要源于黄金ETF持续被赎回，赎回量达到177吨，去年同期为净买入53吨。除去ETF，今年一季度黄金的实际需求增加了8%。（表1）

表1 2013年全球黄金供需情况（单位：吨）

 

数据来源：World Gold Council, Bloomberg

    （一）黄金市场供给保持稳定

    2013年一季度黄金供给稳定，较去年同期小幅增加近1%。矿产金同比增加约4%，旧金回收下降4%。

    1. 矿产金

    2013年第一季度全球矿产商的黄金产量为688吨，同比增长约4%。另外，黄金生产商解除套保的黄金数量多于套保量，解除套保行为带来共计3吨的黄金供给。过去几年，由于黄金涨势强劲，黄金生产商均采取措施解除套保来获益。今年以来，金价持续下行，但黄金生产商均未建立新的套保头寸来规避金价下行风险，说明金矿公司对未来金价仍抱有信心。

    2. 旧金回收

    2013年第一季度旧金回收供给量为367吨，环比下降4%。旧金回收减少抵消了矿产金增加对总供给的影响，第一季度黄金总供给仅同比上涨近1%。

    （二）黄金市场需求结构调整

2013年第一季度黄金需求下降，珠宝首饰需求仍占比最大，达到57.2%。含金条金币和黄金ETF的总投资需求占比20.7%，其中金条金币投资需求377吨，而黄金ETF净卖出黄金177吨。央行仍为黄金净购买方。工业和牙科用金小幅下降。（图4）

图4 一季度黄金需求结构分析（单位：吨）

 

数据来源：World Gold Council

    1. 黄金珠宝需求

    2013年一季度黄金珠宝需求为551吨，较去年同期上涨了12%，主要是亚洲需求强劲。其中中国2013年第一季度黄金珠宝需求同比上升19%，至历史高位185吨；印度和中东地区此数值均同比上升15%；美国的黄金珠宝需求也同比上涨了6%，为2005年以来首见。

    2.金条金币需求

    全球2013年第一季度金条金币投资共计378吨，金条投资较去年同期增加8%，金币投资增加18%。其中，中印金条金币投资需求增长强劲，2013年第一季度印度金条金币投资同比增长52%，中国增长22%。同期，美国金条金币投资需求旺盛，同比上升43%。

    3.央行购金

    央行继续为黄金净购买方，2013年第一季度央行购金109吨，较去年同期减少5%，但仍连续第七个季度超过100吨。4月中旬，金价大跌，各国央行逢低购金。根据IMF数据显示，全球央行的黄金持有量在4、5月份分别增加了30.25吨和20.05吨，其中土耳其央行分别增持了18.15和18.12吨，俄罗斯央行分别增持了8.34和6.14吨，哈萨克斯坦央行分别增持了2.63和3.96吨。

    4.黄金ETF投资

    2012年黄金ETF占黄金总需求的6%，而2013年第一季度黄金ETF共计流出黄金177吨，抵消了金条金币投资需求增长的积极影响，使得黄金ETF和金条金币的总计投资需求仅增加201吨，是黄金需求下降的主要因素。2013年黄金投资总需求320吨，与去年同期持平。

2013年第一季度黄金ETF被大量赎回，与此同时金条金币的投资需求上升，反应了投资者对黄金投资行为的变化，部分投资者抛售黄金ETF份额转向持有实物金。经统计，2013年年初至6月底，黄金ETF持仓量减少1,875万盎司，约合600吨，按1600美元/盎司计，共300亿美元流出黄金ETF市场。（图5）

图5 黄金ETF持仓变化与金价走势

 

数据来源：Bloomberg

下半年市场预测

    我们预测，下半年利空金价的因素有：（1）下半年美国经济复苏动能继续增强，若就业数据显著改善，联储将最早于9月缩减购债规模，将会使黄金市场面临一轮新的压力；（2）资产配置转向趋势延续，黄金的投资性需求难回记录高位；（3）新兴市场经济发展的不确定性导致资金撤回美国，推动强势美元，利空黄金。支撑金价的因素有：（1）金价处于低位时，金企减少黄金供给；（2）全球通胀抬头隐忧仍存，黄金的抗通胀魅力不减；（3）中印黄金实需保持强劲，全球央行继续购金。

    总体来说，联储对于退出QE时机的讨论将主导下半年黄金市场。若美国经济持续向好，预计美联储确定缩减QE的时点最早或将为9月份。在此之前，黄金将维持弱势；在确定退出时，金价可能再度下探，但幅度有限，随后将逐步修复，四季度有望上行。

    技术上来说，三季度金价或将于9月至10月下探至年内低点，低点位于1050至1150美元/盎司之间。下半年金价波动区间为[1050,1550]美元/盎司。

    ■　建行金融市场部　产超平　徐俊