■　陈建良

    2005年以来，在人民银行及相关金融监管部门的大力推动下，银行间债券市场特别是信用债券市场的发展迅速，而与信用债券相关业务也得到了实践与发展，特别是与信用债挂钩的理财产品发行规模增长快速。同时，随着发行主体信用等级分布中枢逐渐下移，债券产品的信用风险特征日益凸显，投资者对信用债券的风险溢价要求逐渐变化。

    针对信用利差的变化分析，有助于做好信用债的投资、交易及理财资产配置，为企业发债融资时点选择提供参考。当信用利差处于高位时，发行人可以暂缓发行节奏，适当缩小发行规模，待收益率回落时再进行融资以节约融资成本，尤其是低信用评级的发行人；而当信用利差处于低谷时，则可以适度加快发行节奏，适当扩大发行规模，以降低融资成本。

    信用利差（credit spread)是指发行期限相同、到期日相同的企业债和国债到期收益率之间的差额，它可补偿投资者所承担的违约风险及反映企业债券信用风险状况。一般说来，在国外成熟市场上，通过信用利差的变化可以判断企业债券违约概率的变化，但由于国内信用债券市场仍处于发展初级阶段，对信用风险的定价能力较弱，且市场未发生实质违约事件，国外成熟市场上信用利差的研究模型在我国也缺乏解释能力。根据对我国这几年债券市场信用利差的动态分析研究，企业自身的财务状况和信用风险在信用利差的动态决定中影响较小，反而宏观变量对信用利差的影响因素比较显著。

    信用利差变动的驱动因素有两类，一类是与利率债品种共有的驱动因素，包括通胀预期、经济增长情况、资金面等，另一类是信用债品种特有的驱动因素，包括信用债供给与需求、行业趋势和企业经营波动等。

    通涨预期及经济增长因素。一般说来，通货膨胀与信用利差存在正向相关关系，更多的是一种间接影响，它表现为在通胀的持续压力下，信用债的局部流动性变差，从而导致了信用债收益率相对其它品种走高信用利差扩大；而经济增长指标方面，它对信用利差的影响在衰退期间表现得更为明显，企业财务指标的整体恶化导致投资要求更多的信用利差弥补企业违约风险的上升，特别是中低评级信用利差在衰退期间显著扩大。

    资金面因素。资金面的松紧也会影响债券的需求和收益率水平，从而导致信用利差的变动。一般而言，当资金面紧张时，基金等信用债券的配置型机构为应付流动性压力，以抛售信用债券为主，同时银行等配置型机构会压缩对信用债的需求，短期内信用利差容易上行，尤以短期融资券更为明显；但资金面影响一般不持续，短期内可能带来利差上行，但资金面走缓后利差也会随之回落。

    供给与需求因素。信用债的供给作为影响信用债的特有因素，对信用利差的影响显而易见。信用债发行规模扩张推升信用债收益率走高，进而导致其与利率品种的利差扩大，两者存在正向相关关系。信用债供给与信贷市场紧密相关。

    信贷松紧程度对信用利差的影响主要体现在银行可用授信额度在信贷投放和信用债配置之间的博弈。一方面，当信贷紧张，而融资需求旺盛时，银行倾向于将发行主体有限的授信额度用于发放贷款，压缩信用债投资规模，导致信用债券需求不足，收益率走高，信用利差扩大。在银行信贷额度紧张时，企业融资需求得不到满足时，大量的企业便将融资需求转向信用债券市场，企业为获得融资不惜提高债券发行利率，导致收益率走高，信用利差扩大。同时，融资成本也是企业融资选择发债还是贷款的重要参考因素。当发债成本较贷款有较大优势时，企业发债的意愿较强；而当发债成本较贷款优势不明显时，债券发行量变会显著减小。

    2009年7月前受宏观经济走好影响，利率债和信用债收益率同时走高，但在7月至11月之间，信用债收益率走高速度明显超过了利率债，其中供给过剩影响占了很大比重。同样的情况，今年7月份之后继续演绎。今年以来，由于经济持续低迷，企业盈利压力增加，压缩融资成本成为企业的当务之急。在央行降息的大背景下，企业发债利率迅速回落，发债成本较贷款有明显的优势（7月6日降息以来，3年AAA平均发债利率4.43%，3年贷款利率6.15%），大量的企业便将融资需求转向信用债券市场，信用债券发行利率迅速回升，发行利率已经超过年初高点。

    （建行金融市场部）

    （文中观点为个人观点，仅供参考，不构成指导建议）