编者按：2010年1-7月国际黄金市场行情总体为上升趋势。1月-3月下旬，金价在1100美元附近盘整；3月下旬-6月末，金价持续上涨；7月份金价震荡下行。世界经济在欧洲债务危机的影响下，复苏放缓但整体预期较为正面；人民币汇改、欧元升值和美元贬值等因素或给金价带来支撑；同时黄金下半年预期需求旺盛。这些因素错综复杂，多空均有，可能影响金价在盘整中继续下行。

 

2010年1-7月国际黄金现货市场价格走势回顾

    国际黄金现货市场年初开于1096.25美元/盎司，截至7月31日最新价为1180.4美元/盎司,上涨幅度为7.68%。期间，最高价为1264.9美元/盎司，最低价为1043.75美元/盎司，区间宽度为221.15美元/盎司。金价在2009年冲高稍作回调后，依然在高位运行。2010年前半年金价走势大体分为三个阶段（见图 1）。

    第一阶段：1月-3月下旬，金价在1100美元附近盘整

    这段时间，金价影响因素呈现出较为复杂的情况，表现在价格走势上为上下剧烈波动形态。欧元区债务问题较为突出的时候，金价上涨多是由于市场避险资金入场引发。但是欧债问题缓和的时候，金价有时会跟随欧元走势。1-3月份有两次突发政治事件对金价影响较大。3月3日，希腊政府通过预算削减方案，引发希腊大规模罢工事件，金价突破1140关口。欧盟在3月26日公布的希腊债务问题解决方案的同一天，美国传出韩国军舰被朝鲜鱼雷击沉的消息。避险需求在此突发事件影响下带动金价瞬间上扬10美元，突破1100整数关口，此后金价开始启动。

    第二阶段：3月下旬-6月末，金价持续上涨

    从3月下旬开始，黄金价格开始启动，在6月21日创下历史新高，到达1264.9美元/盎司。后又在1240附近持稳。由于市场整体避险情绪浓重，多个机构做多黄金，金价在此阶段上涨动力强劲，期间也有突发事件偶尔出现金价大幅波动。

    从持有仓位和购买意向来看，市场对黄金价格的前景依然看好。SPDR Gold Trust从3月下旬开始持续增仓，截至6月29日，其黄金持有量达到历史纪录1320.436吨。根据世界黄金协会最新数据显示，截止到2010年一季度，世界各国央行黄金储备总额为30190.10吨，且多数国家均表示在未来一段时间内会购入黄金作为储备，或者在出售黄金方面做出了限制。较具代表性的COMEX非商业净多头头寸也从3月份开始持续增加。

    金价的几次上涨，依然与欧债问题紧密相关，间有技术因素影响。金价的几次下跌则有其突然性，当然也有技术因素影响。此阶段另一个值得关注的时间是人民币汇改后大幅升值，之后金价稍作整理后大幅下挫。原因在于人民币汇改对其他风险资产为利好消息。

    第三阶段：7月份金价震荡下行

    进入7月份，金价进入震荡下行趋势。先后三次下档整理，在1200和1190两个价位分别整理约两周和一周时间，后又下挫至1160附近，仍然显示出整理趋势。由于美国经济数据走弱，市场担忧美国市场，带动欧元兑美元上扬。金价从7月1日开始大幅下挫，当日连续突破1230，1220，1200关键支撑位。之后金价在1200位置盘整两周。随着欧元兑美元从6月底开始反弹，以欧元计价的黄金价格也开始大幅下跌。由于以欧元计价的金价跌破支撑位，市场抛售黄金较多，7月16日，金价从1200跌至1188支撑位。之后金价在1190附近盘整约一周时间。由于欧元债务问题继续放缓，希腊、西班牙与德国利差进一步缩窄，黄金避险魅力继续减弱，7月27日，金价大幅下挫20美元，ETF大幅减仓，部分对冲基金进场做空，金价迅速跌破1170支撑位。此后金价继续下档到1160附近整理。

 

世界主要经济体发展概况

    2010年上半年，主权债务危机成为拖累世界经济复苏的主要原因。继迪拜、希腊出现债务危机之后，西班牙、匈牙利也被认为可能出现希腊式的债务问题。除了上述国家，日本、爱尔兰等国家也广受关注。主权债务危机愈演愈烈，信用评级机构也纷纷下调相关国家的信用评级。世界经济复苏受到债务危机的严重影响。

    从各项经济指标来看，世界经济在2010年基本趋于稳定。各国在经济危机爆发之后的宽松货币政策基本没有结束（见图 2），基本确定了刺激措施退出尚早的基调；各国GDP增速从2008年以来继续上升（见图 3），经济势头良好；消费者价格指数也大都向好（见图 4），失业率也基本结束了攀升态势（见图 5），开始出现稳定迹象。总体上，在债务危机的影响下，世界经济复苏虽有所放缓，但整体趋于稳定。

    欧洲：债务危机尚未结束，压力测试作用有限

    欧洲是主权债务危机的重灾区。欧盟内部一些国家依靠举债来支撑高额的福利支出，债务沉重。在债务危机的影响下，欧洲经济复苏被迫放缓。欧洲国家采取严厉的财政紧缩措施，阻碍了经济增长。欧盟2010年一季度GDP为2.26万亿欧元，当前赤字占GDP的比重为6.3%。今年一季度欧盟经济同比增长0.6%，很大程度上依靠政府消费增长2.7%。欧洲经济前景黯淡（见图 6）。

    欧元区近期进行的银行压力测试结果优于预期，但市场认为这个结果未考虑国家违约风险，以及未对持有到期债务进行重估，所以结果的代表性有限。这使欧元近得期又开始宽幅震荡，显示出投资者的摇摆情绪。可见银行压力测试的结果作用有限，欧元区问题仍然迷雾重重。

    美国：实体经济恢复缓慢，经济复苏有所趋缓

    2009财年美国财政赤字1.41万亿美元，占GDP 9.9%。白宫预测，2010财年政府预算赤字将达1.56万亿美元，占GDP 10.6%。为增加就业，降低失业率，美国政府仍需要通过扩大财政支出来实现，已通过的9000多亿美元的医改法案，更使融资压力激增。美国公共债务余额及其占GDP的比例快速上升。截至2010年6月1日，美国国债余额13.05万亿美元，在GDP中占比90%左右。欧洲主权债务危机打压欧元，美元升值，大量避险资金流入美国，压低美国国债的长期利率，满足美国融资的需要。虽然私人消费拉动作用显现，但受就业及房地产市场低迷的影响，其贡献仍不稳定。随着刺激政策的陆续到期、欧洲主权债务危机的蔓延，实体经济恢复缓慢，美国经济反弹有所回落，复苏趋缓。

    亚洲：日本债台高筑，中国发展强劲

    截至2009财年年底，日本政府国债总额已增至882万亿日元，再创历史新高，债务已达GDP的190%。日本税收能力明显萎缩。2010财年，日本有史以来第一次年度借债规模(44.3万亿日元)超过税收(37.4万亿日元)。尽管低利率使得日本财政筹资成本较低，但高基数已经使得还本付息压力极其沉重。日本需要通过加速发债才能避免违约。日本新首相菅直人表示，日本财政的恶化状况，已经濒临希腊式的危机。依靠强劲的投资，中国经济在2009年二季度强势反弹，全年增速为8.7%。今年一季度GDP增速达到11.9%的高点，经济继续回升向好。预计今年全年走势“前高后低”，但保持8%以上基本无忧。

 

黄金供需分析

    2010年1季度世界黄金供给减少24%，同比从1250吨减少到949吨。旧金回收活动较去年显著下降，官方售金也在生产商解除套保的情况下受到限制。矿产金是唯一同比保持增长的供给来源。黄金需求方面，增长主要集中在首饰和工业领域，同时可确认的投资同比下降69%，因为去年同期特别强劲（见表 1）。

总供给

    央行售金

    2010年欧洲各大央行黄金净出售基本停止。从欧盟央行售金协议III(CBGA3)开始执行到2010年3月底的期间内，欧洲各国央行累计售金1.6吨，主要是德国出售了少量金币所致。GBGA3规定，至2014年的5年内央行售金限额在400吨/年。俄罗斯继续施行其购金计划，共累计购买8.2吨黄金，使其黄金储备总额达到645.5吨，占外汇储备总额的5.1%。委内瑞拉央行行长表示今年将购买20吨国内黄金，预计占该国年产量的一半以上。IMF于去年宣布计划出售403吨黄金，表示希望售金在场外达成交易，目前已达成3笔场外交易，包括向印度央行出售200吨黄金、向斯里兰卡央行出售10吨黄金及向毛里求斯央行出售2吨黄金。

    矿产金

    截止到今年一季度，矿产金同比增长5%，达到611吨。值得注意的是，规模较大的金矿有显著的减产，包括印度尼西亚的Grasberg金矿，减产25%。金矿产量有所增长的地区是拉丁美洲和非洲。拉丁美洲巴里克黄金公司Valedero矿场、非洲塞内加尔的Sabodala金矿、坦桑尼亚的Buzwagi矿场、加纳金矿产量保持增长。尽管增长率因第一季度恶劣天气的影响而放缓，中国金矿产量也保持上扬。

    生产商解除套保

    矿商第一季度解除套保量较去年第四季度大幅减少。英美黄金阿散蒂公司继续降低对冲头寸，并表示将加速清算对冲头寸的愿望。该公司第一季度减少对冲头寸35万盎司，使得目前该公司截至3月底的远期销售量在355万盎司。该公司计划在年底前进一步减少28万盎司的对冲头寸，并表示未来大比例新增对冲头寸的可能将很小。

    旧金回收

    第一季度旧金回收活动较去年同期创纪录的水平大幅回落，下降43%，至343吨。大部分由于主要市场对金价进一步走升的预期强烈，特别是印度市场，消费者更愿意等待金价上升预期实质化后再出售持有的旧金。旧金回收活动同时还受到准市场旧金供应量在2009年大幅上升后清空绝大部分库存所导致后继缺乏的影响。西方市场的景象则些微不同，受价格上升和对未来消费者间旧金回收潜力可能上升的理解，旧金回收活动继续出现稳步增长。

总需求

    珠宝首饰

    2010年一季度，全球珠宝首饰需求增长迅速，比2009年同期疲弱的需求增长了43%，达到407.7吨。表现较好的市场是印度，其黄金饰品需求猛增291%至147.5吨，其在2009年一季度的消费量只有37.7吨。其他市场表现则各有不同，金饰品需求增幅总体在11%，从291.6吨增加到323.3吨。按照印度本地货币计算，一季度金饰需求为2410亿卢比，比2009年一季度增加339%。

    工业和牙科用金

    工业和牙科需求呈现逐步恢复的情形，相比2009年一季度有较大增长，涨幅为31%，达到103.2吨。这部分需求主要来自于电子工业，用金需求猛增40%，达到69.9吨。日本在电子工业中的需求最多，增长了60%；美国电子工业用金年化需求增长率为50%。除此之外，几乎所有市场的用金需求也都因为对全球经济复苏持乐观态度，用金需求增长率都达到了两位数。

    有27%的需求增长来自于其他工业用金和装饰用金，需求达到20.3吨。主要由印度产生，其用金需求为2009年一季度的三倍，部分原因为印度卢比今年持续走强。人造首饰电镀用金也有增长。

    纪念金条与金币

    希腊债务危机以及可能蔓延至欧美国家的担忧，激励着投资者大量买入金币和金条。在美国，因为担心欧元区危机蔓延至美国，鹰洋金币销量大幅上升。美国铸币局报告，5月3日当周金币销量增幅翻了一倍。包含全球零售金条、金币需求的净零售投资需求第一季度较去年同期上升26%，至182.5吨。大型投资机构处于观望状态，希望在价格有所下跌后增仓金条。

    净零售投资

    西方市场净零售投资相对较弱，但是这种相对弱势的投资需求在欧洲和美国仍然处于温和增长状态。非西方市场中投资需求较大的是印度，其零售投资需求从2009年一季度的净减少13.5吨增加到2010年一季度的46吨。2005-2008年四年一季度平均需求为42.4吨，与此相比，2010年一季度需求要高出9%。投资需求季度变化为减少29%，主要为价格上升所致。大中华地区零售投资需求增长较快，其中中国大陆一季度为26.8吨，同比增加57%。

    ETF及其等价产品

    投资方面，可统计的投资需求一季度达到186.3吨，下降了69%，这与2009年投资需求非常高涨不无关系。投资需求的下降主要是由于ETF投资需求下降所致。黄金ETF投资需求在2009年一季度为465.1吨，到2010年一季度只有3.8吨。由于2009年一季度投资需求非常旺盛，西方投资者很多都涌向ETF市场需求避险，寻求在雷曼事件后全球经济衰退中为资产保值。尽管第一季度ETF持仓停止增长，但第二季度开始大幅上升。欧洲的黄金投资需求格外强劲，尤其是德国和瑞士。这主要是因为欧元区公债水平以及欧洲央行宣布1万亿美元援助计划令人担忧。

 

2010年下半年黄金市场展望

    黄金市场在2010年受到主权债务危机的影响较大，下半年金价走向同样会与债务危机密切相关。由于欧洲主权债务危机拖累经济复苏，债务危机真正化解需要时间。在年内，欧债危机还会继续下去。在欧洲债务危机的影响下，资金避险投资需求可能会给金价带来支撑。但是随着欧洲债务危机阴云慢慢消散，这种支撑作用可能慢慢减小。由于世界经济复苏仍然脆弱，各国实施的量化宽松货币政策给市场带来充足的流动性，这种流动性会给金价形成支撑。但是这种量化宽松的货币政策正在被市场消化，后期对金价的影响尚未可知。美元贬值黄金预期旺盛的黄金需求，可能在下半年给金价带来一些支撑。今年金价冲高后，两次冲击1260阻力未能突破。由于近期影响黄金价格的几个因素多空均有，市场对金价的方向尚不明确，于是造成金价在7月开始后就一直处于盘整下行的通道中。

    欧洲银行压力测试作用有限，主权债务危机尚未结束

    欧洲主权债务危机使得欧洲经济复苏被迫放缓，主权债务违约概率上升，影响到银行体系的安全性。欧洲银行业的流动性受到威胁，将增加银行业的坏账损失，加剧信贷紧缩，抬高居民和企业的融资成本。欧洲银行业监管委员会公布的针对整个欧洲银行业的“压力测试”结果乐观，但由于假设情景较为宽松、银行达标要求较低等原因，此次压力测试的公信力值得怀疑，难以有效提振市场对欧洲银行业的信心，在中长期也难以对欧元形成稳定支撑。欧洲主权债务危机尚未结束。

    欧洲主权债务危机可能蔓延至英国或匈牙利等中东欧二线国家。英国的财政和经济问题严重，使英镑步欧元的后尘，从金融和出口渠道冲击中东欧的经济，加剧中东欧国家的主权债务风险。欧债危机的反复和蔓延，可能增强投资者避险意识，未来一段时间市场动荡仍会持续。传统上作为避险首选的黄金，随着欧洲债务危机的变化受到市场的影响也会很大，波动可能加剧。

    需求旺盛，黄金价格仍有支撑

    世界黄金协会预计，受印度和中国首饰需求以及欧美投资需求增长的推动，2010年黄金需求有望表现强劲。金融危机后高涨的公共债务水平导致美国和欧洲经济复苏脆弱。所以，黄金作为一种流动性高、可靠的资产，同时具备了稳定和保值的作用，对投资者吸引力很大。如果2010年下半年西方国家加快经济复苏速度，欧美的首饰需求也将反弹。首饰需求保证了中国第一季度黄金需求增长仍然很快，同时印度金价大涨也没能妨碍首饰需求反弹。中东和土耳其第一季度同比增长，土耳其自从2008年第三季度后陷入了漫长的低迷期，如今可能开始复苏。土耳其消费者非常推崇黄金，但受阻于偏高的金价，正在等待夏天淡季再出手。所以总体上看，下半年黄金需求表现可能会较好，对金价会有一些支撑作用。

    人民币汇改、欧元升值和美元贬值的影响

    随着欧元近期对美元升值，人民币汇改后也呈现升值形态，美元从6月开始持续贬值。这同样对金价形成支撑。

    2010年6月20日，央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。此后，人民币对美元汇率交易日波幅接近千分之五的上限，汇率弹性明显增强。汇改重启后人民币升值预期并不强烈，6月下旬升值500点后，总体上是波动状态。未来人民币处于温和升值的形态。

    欧元近期也呈现强劲升值态势。自6月初从1.19下方开始发力后，近两个月来持续走高，连续冲破1.2、1.3两个关键点位，这与欧洲问题的逐步缓和密不可分。如果这种情况持续下去，美元贬值压力则会更大。

    从以往市场走势来看，虽然偶尔黄金价格走势会脱离其他资产走势，大多数时间黄金价格和美元指数呈现负相关形态。如果美元贬值的压力继续存在，对金价会形成支撑。

    世界经济复苏放缓，金价下行压力仍在

    金融危机爆发以来，在大规模刺激政策的作用下，全球经济摆脱衰退，逐渐走上复苏的道路。但大规模的刺激政策，可能只是一时的经济兴奋剂，药力过后才更加显示出经济的疲态；刺激政策埋藏了各国主权债务危机的隐患，这为全球经济复苏的进程蒙上一层阴影。高企的失业率，巨额的财政赤字，愈演愈烈的欧洲主权债务危机，银行信贷对经济的支撑依然较弱，私人投资仍然低迷，贸易保护主义也有所抬头。

    同时，欧洲主权债务危机可能在相当长的时间内对全球经济复苏带来冲击，各国扩张货币政策的退出会更加谨慎，世界主要经济体的加息动力料将下降。美国赤字飙升，融资压力激增，经济复苏趋缓，就业恢复仍需时日；经济复苏脆弱，通胀压力在减小，美联储在年内加息的动机不强。欧日经济的复苏还将依赖刺激政策，加息应不会早于美国。

    综上所述，世界经济总体上处于缓慢复苏的阶段，各国政策整体上还是偏向于保持充足的流动性来支撑市场的繁荣。所以下半年经济应该会在复苏的道路上继续前进，只是复苏的速度会放缓。但是在这个复苏的关键时期，市场的信心仍然不稳定，甚至有声音认为经济复苏压力还是很大。在这种经济前景不明朗的情况下，美元贬值和需求旺盛虽然给金价带来支撑，但其中又参杂着欧洲债务危机的不确定性，金价前景并不乐观，市场仍然需要明确的方向指引，但是金价下档压力要大于上行动力，整体上可能先走出盘整态势。三季度7月份金价基本上在1200附近盘整，月底连续下档到1190、1160附近盘整，已经进入盘整趋势。如果三季度世界经济复苏能够更加稳健，金价压力可能更大。整体上三季度可能呈现盘整下行的态势，四季度可能有继续下跌的可能。

■　建行金融市场部代客利率交易团队缑建晨