昨天是新闻今天变历史——乱局中的故事之一

编者按: 

    2008年的全球经济用一个字来概括，那就是“乱”。强烈印象是市场失灵、政府失灵、既有的经济理论失灵。

    金融危机到底是怎么回事，事件的表相和交错的因果关系都存在现象的细节中。因此我们在开年之际，约请了在美国金融领域工作过八年的辛乔利先生，就以下六个方面进行合作解读。

    美国经济为什么会出现“心脏骤停”；雷曼兄弟公司是一家怎样的公司？房利美和房贷美的故事；石油美元的来由，在今天世界经济里，人民该怎样去理解其价格；通货膨胀给世界带来了哪些改变；2008年世界经济从通胀到通缩，一些国家的表现。基本内容来源于作者的《大乱局－金融危机五大悬案》，因为世界经济的变化，我们会随着出刊时间作内容调整，“金融史话”专版从第一期开始将隔周与读者见面。

    昨天还是新闻，今天已是历史。关于未来的经济走势，谁都不可能未卜先知。再精致的方法也难以完全掌握瞬息万变的现实。宏观调控远没有像开汽车那样简单，踩几脚油门（财政政策），转几下方向盘（货币政策），就能万事大吉。

    2008年对于美国的投资者来说是惊心动魄的一年，金融市场上出现了百年不遇的信用危机。

    金融是经济的命脉。华尔街是美国金融的心脏。2008年9月16日和9月17日，美国金融体系停止了正常运行，资金流动趋于停滞，就像心脏病人突发心肌梗死一样，如果不抓紧救治，后果不堪设想。

    2008年9月15日，以雷曼兄弟公司倒闭为标志，全球金融市场出现了前所未有的动荡。恶性金融事件发生的速度令人目眩,对第一个事件还没反应过来,第二个事件已经到来。到2008年11月底，美国共有22家银行倒闭。国际风险分析公司的执行董事克里斯朵夫·瓦伦（Christopher Whalen）预测，2009年可能会有100家银行倒闭，这些银行的总资产累积在8000亿美元左右。

    美国金融机构出现的问题迅速传染到全球，西方主要国家信用市场出现萎缩，结果引发了更大的流动性危机。

    英格兰银行行长默文·金说：“经济现象神秘莫测！雷曼兄弟公司的倒闭令世界发生惊天大逆转,一天之内换了个模样,就像心脏病急发，霎那间,全球金融体系坠入无底深渊。”

    面对如此复杂的局面，人们不禁要问，美国金融业构筑起的金融大厦为什么如此不堪一击，说垮就垮？是什么导致了美国金融体系的崩溃？ 为什么雷曼兄弟公司成了金融危机的导火索？

    此次爆发的全球金融危机是自20世纪以来最严重的一次，导火索即是9月15日雷曼兄弟公司的倒闭。它所带来的结果就是信用链条断裂、金融系统运转紊乱、风险预警工具失灵，巨大的信用黑洞因为信用坍塌而立刻显现——金融市场上交易对手之间一下子失去了最基本的信任，银行停止了相互之间的拆借，货币市场基金遭到挤兑，商业票据市场出现冻结。巨大的金融系统一时间骤然停止了转动。

    雷曼的金融衍生产品交易规模庞大，是这个市场上最大的债务人之一(债务余额约1300亿美元)。房地美就是雷曼的重要交易对手。由于雷曼倒闭而蒙受损失的投资者遍布全球，仅香港就有4万多人因投资了127亿港币雷曼公司发行的迷你债券而血本无归。

    雷曼兄弟公司触发金融危机的主要爆炸点就是货币市场。为了使读者对货币市场休克的破坏力有更深刻的理解。我们首先要介绍一下三个重要的金融术语，即货币市场、货币市场基金和商业票据。

    货币市场为什么如此致命

2008年9月16日，美国经济“心脏骤停”，一时间金融市场的交易员们都吓丢了魂。

    2008年9月15日雷曼兄弟公司（以下简称雷曼）宣布破产保护，引爆全球性金融危机，作为美国金融命脉的货币市场出现极度混乱的局面，其规模和程度史无前例。美国经济濒临崩溃。

    金融市场分为两大部分：货币市场和资本市场。个人临时用钱可以刷信用卡；而企业临时用钱，有两个渠道，一个是通过银行短期贷款，另一个就是货币市场。

    货币市场（Money Market）

    货币市场是相对于资本市场而言,指的是全球短期借贷市场。它为金融体系提供短期流动性资金,主要产品包括短期国债、商业票据、回购协议和银行承兑。货币市场的主要参与者是金融机构和交易商，其中最核心的工具是商业票据和回购协议。

    货币市场是交易者（Dealer）的市场，意味着公司在自己的账户买卖证券，自己承担风险。这一点与股票市场不同，股票市场的中介收取手续费，风险由持有股票的投资者承担。

    机构投资者和个人投资者主要通过货币市场基金的形式进入货币市场。下面让我们来看看什么是货币市场基金。

    货币市场基金（Money Market Funds）

    货币市场基金是一种开放式投资基金，主要投资于短期货币市场工具，如国库券、商业票据、银行存单等，帮助投资者获得比银行存款稍高一些的回报。其优点是流动性好、安全性高、风险低。人们之所以钟情货币市场基金是在相对较高收益和绝对安全之间选择收益。

    根据投资公司机构的统计，2008年年底货币市场基金为3.83万亿。比2007年底高出7120亿美元。08年一年资产增长20%以上，主要原因是越来越多的散户和机构投资者逃离股市寻求更安全的避风港。货币市场基金是比较理想的选择。除了为银行提供短期资金外，货币市场基金对于美国企业的日常运作至关重要。支付供应商和员工工资等，这类融资渠道受阻就相当于在超市收银出口使用信用卡被拒，直接影响企业的日常业务。

2008年9月16日，美国经济“心脏骤停”，纽约交易所对面的联邦大厦显得异常冷清。

    对于投资者而言，高流动性的投资方式最早只有活期和短期银行存款。 20世纪70年代后投资者又有了新的选择,一个是货币市场基金,另一个是现金增强基金（Enhanced Cash Funds）。这两种投资工具从理论上讲，都在保本的同时提供了高流动性。

    美国的货币市场基金是20世纪70年代高通货膨胀时期设立的。货币市场基金直接关系到大多数美国人的切身利益。美国人的退休账户（401K）把货币市场基金作为其投资组合的一个重要组成部分。在美国，仅退休账户就有3300万个户头。投资分为三个方向：市政，债券，国债和公司债。20世纪90年代后，一些货币市场基金为了提高对投资者的回报开始进入一些高风险领域。后来美国证券交易委员会（SEC）加强了监管，除市政债和国债之外,只允许投向期限短、风险低和评级高的公司债。而当时，雷曼兄弟公司就是属于评级高的公司。

    截止2008年9月18日，全美共有2000多支货币市场基金，在管资产为34万亿美元。货币市场区别于股票市场的一个特点是交易额高，动辄数百亿。货币市场基金是商业票据最大的买家。也可以说，商业票据市场对货币市场基金有很强的依赖性。

    商业票据（Commercial Paper）

    美国的商业票据是由一些信用等级很高的企业发行的短期债务。期限从隔夜到270天不等，是企业短期融资的主要工具。出于监管的原因，超过270天的商业票据必须到美国证券交易委员会登记且手续繁琐，因此一般的商业票据期限都不超过270天，以30天左右的居多。

    商业票据市场通常允许信用情况较好的大公司进行短期借贷。由于手续比其他类型的债务简便，成本也比银行贷款低，成为美国重要的债务市场之一。某些信誉好的蓝筹公司，如通用电气（GE）可以依靠自身信誉发行票据，其他一些公司则必须根据商业银行核定的额度发行商业票据。

    商业票据市场业务是一项容易被人忽视的业务。一般金融机构经办此项业务的部门也就十来人，每天打打电话，协助客户完成交易。商业票据市场业务非常单调，不如资本市场那样刺激。如一个客户来电话说需要150亿美元，银行负责此项业务的人员回答：“好，明早11点打到你的账上。”到了第二天上午，打电话给企业，150亿已经到账，交易完成，就是这么一个极为简单的流程。

    美国的商业票据市场的规模仅次于国库券市场。商业票据主要用于企业应付日常流动资金，包括支付房租和工资。美国投资公司学会（Investment Company Institute）共同基金交易组织主席史蒂文森（Paul Schott Stevens）这样评价它的重要性：“如果没有商业票据市场，工厂就得关门，工人就会失业，实体经济就得遭殃。”

    虽然在此次金融危机中，货币市场中的其他工具如回购协议（Repo）等也出现了问题，但最具杀伤力的还是商业票据和主要投资商业票据的货币市场基金。

    危机发生的头三天美国货币市场发生了什么事情？

    金融危机就像急性病发作一样，最危险的就是头几天。特别是危机爆发的头24小时，由于信息不畅，人们不知道突如其来的灾难带来的危险到底在哪里，很容易采取盲目的行动。什么意外都有可能发生，如果处理不当，随时都有可能导致全线崩溃。这次金融危机致命的不是雷曼突然倒闭本身，而是接下来美国金融体系中发生的一系列令人膛目结舌的事情。

    金融危机爆发后，各种媒体上报道最多的是雷曼如何倒闭的。而关于9月16-18日这三天美国经济中发生的事情，媒体披露的较少。一些十分关键的事件，在媒体的报道中只是一两句话的简短消息，这些在一定程度上模糊了人们的视线，所以对于很多人来说，那几天究竟发生了什么，至今还是一知半解。

    股民中素有“黑色星期一”的说法。历史上几次影响深远的股市崩盘差不多都发生在星期一。所以星期一在众多股民心中有种说不清的滋味。其实，对于金融机构来说，星期一同样也是一个不太受欢迎的日子。金融危机也很喜欢在星期一发作。1987年的10月19日，就是一个著名的例子。

    2008年9月15日，也是一个星期一，秋天的天气依然十分迷人，美国纽约的上空像往日一样宁静，然而一场无形的灾难已经降临到了美国。这天雷曼兄弟公司申请破产保护，终止了一切业务，所有与雷曼有关的投资者的损失成为了不可更改的事实。

    就在人们还没有从雷曼公司倒闭事件中回过神来的时候，美国经济运行中最致命的事情发生了。雷曼公司倒闭产生的信用崩塌，就如在流向心脏的大动脉中突然冒出了一个血栓，导致美国的经济心脏——突然丧失了正常功能。

    雷曼倒闭对美国经济最直接的影响，是从货币基金市场到商业票据市场的全面信用冻结。雷曼通过发行商业票据和短期债，把触角伸向了货币市场的各个层面。雷曼倒闭使其发行的商业票据成了一堆废纸。这个消息震惊了美国商业票据市场。投资者不知道哪家公司还会倒闭，不敢购买新的商业票据，使商业票据市场陷于停顿。同业拆借市场近乎停止，银行之间不再有借贷行为。没有人再敢借钱，即使有也收费奇高。银行间同业拆借利率Libor几乎翻番。而它又是抵押贷款和公司债的风向标，其结果可想而知。隔夜美元Libor由3.10625%猛升至 6.4375%

    全球性银行如美国银行、瑞士信贷、瑞银、苏格兰皇家等报出的隔夜拆借成本从3%窜至6%。信用危机达到顶峰，经济极有可能由此停滞，影响到每个企业和个人。如果企业得不到短期资金，就有可能产生债务违约，那将会出现更多的倒闭。

    2008年9月16日至9月19日，由于雷曼兄弟公司倒闭引发了投资者的恐慌，货币市场共同基金经历了大规模赎回的挤兑。

银行遭到民众排队挤兑。金融风暴之下，“落袋为安”成为全球民众首选的理财目标。

    雷曼倒闭的第二天，美国盘子最大、历史最悠久的货币市场基金——规模为640亿美元的RPF（Reserve Primary Fund）基金在网站上发出通知：“本基金所持有的雷曼兄弟公司发行的债券价值自纽约时间今日下午4点起宣布为零,特此公告。”随后,RPF基金的资产价值跌至97美分，货币市场基金寻求的是稳定的资产净值，从不失手，如果跌破1美元，业内术语是“broke the buck”，消息一公布，立即引发了投资者大规模的“挤兑”。仅9月16日一天，RPF基金就接到了410亿美元要求赎回的申请。

    雷曼兄弟公司宣布破产前，RPF基金持有雷曼兄弟公司商业票据535亿美元。这些商业票据按2008年5月份的市价就已经为RPF基金资产净值造成了720万美元的亏损。雷曼兄弟公司破产则意味着这些商业票据投资血本无归。在基金持有人大量赎回的压力下，RPF基金终于在9月下旬开始清盘。具有讽刺意味的是Reserve基金曾作为货币基金始祖引以为豪，自称是“全球最有经验的货币基金管理者”。

    就在RPF出现大规模“挤兑”的同一天，BICR基金（Bny Institutional Cash Reserves）也由于投资了雷曼债券发生亏损，降至99美分。其他一些基金也被迫清盘，同时限制赎回金额。

    仅2008年9月16日一天，就有上述两只货币市场基金跌破面值，这是非常罕见的现象。货币市场基金的历史只有37年，从1971年至2008年9月15日只发生过一次类似的事情。上次发生在1994年，当时，美国丹佛的一只名为The Community Bankers US Government Fund的基金跌破了1美元,每股降至96美分。主要原因是该基金投资了可调利率证券。随着利率的上升，这些浮动利率证券发生了亏损。但该基金是一支面对机构投资者的基金，不是面对普通散户的，所以其净值变动造成的恐慌远不如这次大。

    尽管许多基金在网战上发布通知，澄清没有投资雷曼债务，但投资者的恐慌难以控制，继9月15日有610亿美元，9月16日有372亿美元的资金从货币市场基金逃离后，9月17日星期三交易时间结束时共有2000亿美元流出货币市场基金账户。

    9月17日，美国商业票据市场一下子减少了741亿美元，相当于美国商业票据市场规模的42%，出现26年来最大降幅。基金赎回直接影响到7.1万亿美元的商业票据市场。基金不买票据，还在卖出票据以应对准备逃离的投资者。由于缺少买家，商业票据收益率由一周前的2%，猛升至8%。IBM这样的大公司都要支付6%才能筹集到短期资金。

    9月18日，具有70年历史的全球基金管理公司旗下的百能基金（Putnam）也未能抵住客户的疯狂赎回，宣布清盘，由于投资者可以随时赎回货币市场基金，不必等到到期日，因此发生挤兑，资产被火速拍卖，导致价格进一步下滑。Putnam基金在关张前还在说明本基金没有投资雷曼、AIG和华盛顿互惠银行，但为时已晚，投资者早已成惊弓之鸟。

    形势异常严峻，美国一些大企业的短期债务成本迅速攀升，投资者慌乱中急忙将钱转投到最安全的国债。此时大量资金涌入国债和更保守的货币市场基金，造成国债收益率急剧下降，雷曼倒闭后的那周，三个月的国债收益率趋于零，出现54年以来的最低点。黄金价格急剧蹿升。市场已无信心可言，谁都难以预料交易对手明天是否会出问题。

    机构经纪业务（Prime Brokerage）是银行向对冲基金提供的交易、信贷和结算服务。但雷曼公司挪用对冲基金的抵押资产，回过头来再借给对冲基金，令形势变得更加扑朔迷离。

    雷曼欧洲机构经纪业务持有的440亿美元对冲基金抵押资产，其中有220亿美元被循环使用，对冲基金在回收这些资产时发现出现了一大批债权人,本来是基金放在雷曼的抵押资产却被雷曼挪用，令对冲基金很恼火，最终能拿回多少钱还是个问号。雷曼倒闭后，美国一些大的机构投资者说，我们现在什么也不想投了，先把钱压在枕头下再说。

    雷曼公司倒闭之所以让监管当局和投资者震惊，在于货币市场基金所投资的商业票据是美国大企业维系日常业务运转的保障。货币市场基金如果遭到挤兑，就会导致美国信用市场急剧恶化，整个经济就会休克。一个没有任何悬念、非常简单安全的投资品种，转眼之间给市场带来的冲击波，威力之猛烈、后果之严重无人预料。

    美国经济心脏骤停

    雷曼兄弟公司的突然倒闭，使美国的经济心脏突然停止了跳动。尽管这种心律骤停时间很短，还没有被更多的人察觉，但美国政府已经看到了危险所在，如果不立即起搏，美国经济就会发生猝死。

    9月16日，美国财政部长鲍尔森和美联储主席伯南克对布什总统说，形势异常严峻，市场已经陷入停顿，许多不同类型的资产要么失去了流动性，要么无法交易。布什当即表态：“不惜一切代价解决这个问题。” 这是惊心动魄的24小时，抢救美国经济必须争分夺秒，必须在恐慌扩散以前打一针强心剂，让美国的经济心脏重新跳动起来。

2008年11月18日，亨利·鲍尔森与伯南克在众议院金融服务委员会就金融救援计划作证。

    9月16日，美联储紧急准备1050亿美元专项储备资金，为美国经济起搏，通过回购协议投向了货币市场，防止货币市场崩溃。美国财政部还宣布500亿美元的担保资金，确保投资了货币市场基金的投资者本金不会遭受损失。没有想到政策的慌忙推出差点惹出大麻烦。多亏美国财政部的一些聪明家伙对这一解决方案提出质疑，其中一点是既然能够享受和储蓄一样的政府担保，大多数银行储户会取钱转投到货币市场基金。与此同时，一大批商业银行和社区银行联名写信给财长保尔森，强烈要求政府不要将货币市场基金和储蓄存款划等号，否则银行的储蓄存款会遭到灾难性的挤兑，后果不堪设想。考虑再三，两天后财政部又发出补充通知，划定获得政府担保基金的截止期为9月19日。幸亏及时，否则又要引发一场银行挤兑大战，差一点就成为下一个多米诺骨牌。

    于此同时，美联储还对货币市场基金开放贴现窗口。这对3000亿美元盘子的资产支持商业票据来说是个喜讯，这些票据被基金持有， 政府允许银行以摊销成本的方式平价收购这些票据。然后将这些票据作为从联储筹集现金的抵押物，并将风险资本权重定为零。这一措施实施后的三天内就为货币市场基金注入了730亿美元的流动性。避免了一场已经来临的货币市场基金危机。

    ■ 本版文字、图片／辛乔利