2008年第四季度商业银行理财市场报告
来自西南财大信托与理财研究所
金融危机，引发理财市场巨变
2008年第四季度，美国次贷危机引发的金融海啸在全球愈演愈烈，并且从虚拟经济向实体经济逐渐渗透、蔓延，中国在这场危机中也无法独善其身，除去目前所受到的直接影响，未来的间接影响也不容小觑。美国、欧洲经济逐渐陷入衰退，这严重影响了我国的对外贸易，从而影响到我国的经济增长，这影响了银行理财市场的整体格局。
由于各国经济受金融危机影响出现放缓甚至衰退迹象，并且持续恶化，使得各国政府对未来经济发展越来越担忧。为遏制经济继续下滑的势头，各国相继采取了超常规的刺激性货币政策，大幅降低利率，其降息幅度，不仅超出了各界预期，也创造了各自的记录。利率市场的超常规变化使得各币种理财产品的整体收益出现大幅下降，利率的下调也引致了信用理财产品的连锁反应，比如信贷类理财产品的提前终止潮。
金融危机引发的各国资本市场萎靡不振，也使得投资于资本市场标的物的理财产品亏损严重，进而导致这部分市场严重萎缩。QDII理财产品刚刚在2007年下半年之后迎来了大发展，就在金融风暴中纷纷折戟，QDII理财产品几乎全行业亏损，“QDII”也一度成了“亏损”的代名词。而国内证券投资类理财产品也未能幸免。之前已经萎靡不振的此类理财产品，在本季度遭受了更大的亏损幅度，部分展期的产品也未能好转，甚至于亏损更为严重。
在国内，随着通胀转为通缩，宏观经济政策发生巨变。信贷政策由紧变松，使得信贷类理财产品降了很多热，利率的频频下降，也使得此类理财产品一度处于停发的地步。本季度一时间，投资者几乎无法找到可以投资的方向，很多商业银行也陷入了迷茫状态：高风险的卖不出去，低风险的没有利差。进入12月份，银行理财市场极度萧条，投资者信心受到严重打击，商业银行也在严厉的监管之下蛰伏。
银行理财产品发行放缓
2008年第四季度共发行理财产品数为1475款，较今年第三季度1708款的水平下降13.6%，这主要是因为12月份理财产品发行数急剧下降。自从理财产品发行数在今年9月份达到顶峰后就一路下降，第四季度市场的惨淡显示金融危机对于理财市场的影响正在逐步显现。银行理财产品发行数在第四季度出现明显下降的主要原因是：
第一、国内政策发生重大调整，为扩内需和保增长，国家决定实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策，并在第四季度付诸行动，面对政策的重大变化，商业银行需要重新审视和选择方向；
第二、理财产品收益水平的普遍大幅下降和稳健型理财产品风险的逐渐增大，打击了投资者的积极性；
第三、国际经济和金融环境持续恶化，商业银行放缓或者停止发行投资于海外的理财产品；
第四、监管层在银行理财产品的审批方面加大了审查力度，也在一定程度上减缓了产品发行周期。
▼ 2008年第四季度银行理财产品发行情况
人民币理财一枝独秀，外币理财显疲态
今年以来，由于多种外币表现不佳，人民币逐渐成为银行理财产品的主流货币，市场占比一路攀升，在11月份达到84.6%的市场占比峰值。2008年第四季度，人民币理财产品共发行了1233款，略低于第三季度水平，但市场占比始终保持在82%以上，可见投资者对于人民币理财产品的追捧已经达到极致。相对于人民币在理财产品中的强势地位，美元、澳元、欧元、港币等货币在第四季度始终低迷。
▼ 2008年第四季度银行理财产品币种
未来趋势不明朗，短期理财受到亲睐
从期限结构上观察，2008年短期理财产品一直是市场的主流，特别是进入2008年下半年，这种趋势更加明显。由于全球金融危机的影响面不断扩大，我国的国内经济已经出现放缓的迹象，投资者对未来经济表现出担忧，进而对理财产品流动性的要求增大。
2008年第四季度短期理财仍然是投资首选，而且短期理财产品的市场占比一路攀升，6个月期以下（含6个月）理财产品市场占比始终保持在76%左右。由于资本市场低迷，资金大量由资本市场回流银行，在追求稳健、保险的情况下，短期理财产品天然具有避险功能；另外由于第四季度为应对经济衰退而出台的一系列政策调整对理财市场造成了重大影响，由于商业银行和投资者对政策调整的频率和力度难以预期，为了控制和规避政策风险，投资者大都以短期理财产品为其投资首选，商业银行相应地也以发行短期理财产品为主。
相对于短期理财产品的火爆，中长期限理财产品少有人问津。6个月至1年期的理财产品市场占比每月在20%左右，而1年期以上的理财产品发行数每月都在20款以下，开放式理财产品每月发行也在个位数。
▼ 2008年第四季度银行理财产品期限
信贷类产品风险加大，提前终止涌现，市场占比仍高企
由于之前从紧的货币政策和信贷紧缩政策，信贷类理财产品成为人民币理财市场的宠儿，其发行数与市场占比也是一路飙升，在08年第三季度一度占据近八成的市场份额。但进入第四季度，由于我国贷款基准利率和法定存款准备金率下调，以及信贷政策趋向宽松，信贷资产类理财产品的发行和预期收益率受到影响，而且在运行产品的风险也陡然加大，其中最明显的就是提前终止风险。由于信贷资产类理财产品的收益直接来源于借款企业贷款本息的偿还，而央行大幅降息很大程度上提高了借款企业提前还款的意愿。借款企业通过提前偿还高利率的旧贷款，再以现行较低利率进行融资的方式，在不影响企业流动性安排的同时，大大降低了企业的财务成本。贷款的提前偿还对理财产品的直接效果是使得其所投资的基础资产消失，因此商业银行只能提前终止相应的理财产品。由企业提前还款引发的信贷资产类理财产品的提前终止热潮，使得投资者不仅降低了绝对收益，而且面临着较大的再投资困难
笔者在
目前金融危机席卷全球，对中国企业的经营造成影响在所难免，已有企业受金融危机影响而破产。企业经营风险的加大，将导致信贷类理财产品的信用风险进一步提高。目前我国已进入降息通道，理财产品对应的信贷资产如果为固定利率贷款，则产品可能提前终止；如果为浮动利率贷款，则产品收益将会发生波动。这些都改变了信贷类理财产品以往的形象：资金安全、收益稳定。取而代之的是大家逐渐意识到此类产品的利率风险和再投资风险已经加大。经过几次利率下调，信贷类理财产品的平均收益率随之下降，特别是较长期限理财产品的收益下降比较明显。由于市场普遍预期降息还会持续，因此未来可能会集中出现期限较长的信贷资产类理财产品提前终止的情况，投资者需关注此类风险。
本季度信贷类理财产品中，多款理财产品的设计采用收益随贷款利率调整而做出调整的条款，比如招商银行和交通银行就发行了多款此类产品，工商银行也首次将该条款嵌入其理财产品中。招商银行和工商银行设计的收益调整方式均为：预期年化收益率=产品最初设定的收益率＋（调整后贷款利率－产品成立日贷款利率）。但是两家银行的调整频率有所不同，工商银行理财产品的调整频率为半年或1年，招商银行理财产品调整频率多为1个月。而交通银行理财产品则按一个小于1的比率乘以基准利率下降幅度。笔者认为，信贷类理财产品中嵌入此类条款设计对投资者有利有弊：增加投资者利率风险的同时，却降低了投资者的再投资风险。
目前直接标明随贷款利率调整收益的理财产品不多，但实际上拥有这样设计的理财产品可能超过统计数，这是由于银行信息公开不够充分造成的。例如
本季度经历了信贷政策的继续松绑，以及央行出乎意料的大幅度加息的影响，众多信贷类理财产品推迟发行，或者取消发行，使得信贷类理财产品这匹2008年的“黑马”，在2008年最后一个月“低调”谢幕。
但由于信贷类理财产品之前市场基数很大，所以发行动机减弱带来的影响不会在一时半会显现出来，因此从第四季度数据来看，信贷资产仍然是人民币理财产品的主要投资方向。
▼ 信贷类理财产品市场占比
外币理财收益持续下跌，投资价值存在变数
2008年第四季度外币理财产品继续低迷，特别是受到外汇市场变化的影响，外币理财产品的平均预期收益率不断下降。由于年末资金交易清谈和央行继续在12月份大幅降息，导致伦敦同业拆借利率继续走低，在第四季度，美元、欧元和澳元6个月期Libor跌幅都超过了1%，美元跌至2%以下，欧元跌至3%以下，澳元则跌至5%以下，这直接带动了各外币理财产品的收益继续下行。从图5可以看出，美元、港币、澳元、欧元等主要理财产品的平均预期收益率几乎呈现直线下降的态势。其中，美元与港币理财产品的年化收益率均降到3%以下，澳元与欧元理财产品的年化收益率也降至4%以下。至此，外币理财产品的投资价值几乎消失殆尽。
由于外币理财产品所募集的资金主要投资于外汇市场和银行间债券市场，其收益与各国基准利率关系密切，并且大多数外币理财产品的收益率直接与伦敦同业拆借利率（LIBOR）和香港同业拆借利率(HIBOR)相联系。因此在各国央行采取降息措施维持经济增长或者平稳运行的情形下，基准利率的不断下调带动了外币理财产品收益率的下降。
纵观各外币理财产品，下降最为明显的是澳元理财产品，6个月期保证收益型理财产品平均年收益率由8月份时的8.77%下降到12月份的3.71%，下降幅度接近60%。这种情况与澳元持续贬值及澳元利率大幅下调有着密切的联系。除了澳元以外，美元和欧元理财产品收益也被腰斩。8月份时欧元理财产品平均年化收益率为6.29%，而12月份仅为3.25%；8月份时美元理财产品平均年化收益率为4.92%，虽不是年内的峰值，但也比12月份的2.56%高了一倍。
随着各国不断降息，外币理财产品收益不断下滑，部分外币理财产品投资价值已经大幅下降。目前，美元和港币理财产品的年收益率与同期定存利率（采用中国银行外币存款利率，下同）相比，优势已大大降低；欧元和澳元理财产品年收益率相对于同期定存利率，仍然具有一定优势，但是如果运用人民币投资，则需要面临较高的汇率风险。
▼ 第四季度外币理财产品收益持续下跌
伴随着各国或者地区的大幅降息，我国部分商业银行近期调整了部分外币定期存款的利率，部分币种为2005年以来首次调整，并且调整幅度较大，以中国银行为例，美元和港币6个月期定存利率调整至0.75%和0.50%，而调整前为2.875%和2.50%，澳元也进行了大幅度调整。这使得外币理财产品相对定存来说，出现了比较优势，并且优势较明显。但是，需要提醒投资者的是，外币理财产品的收益率下滑并没有止步，外币理财产品收益水平将会继续大幅度下降，与定存利率水平的差值也将逐渐缩小。
QDII理财产品大面积亏损，新品停发
根据笔者对正在运行的109款银行系QDII理财产品（汇丰银行已经停止公布QDII理财产品的净值信息）的跟踪研究，截至
中资银行正在运行的46款QDII理财产品中，正收益的产品有3款，其余43款产品均跌破净值，亏损超过50%的有13款，占比三成，其中4款产品更是累计亏损超过60%；外资银行正在运行的63款QDII理财产品已集体触礁亏损，亏损超过50%的有12款，占比近两成，其中有3款产品累计亏损超过60%。目前，迈入运行期1年以上的QDII理财产品逐渐增多，但是时间的增长并未带来收益的增加，其平均亏损超过30%，并且两级分化严重，正负落差接近90%，形势不容乐观。
从运行的时间来看，运行期在6个月以内的产品有5款，平均累计亏损19.72%，本月平均跌幅为0.95%；运行期在6个月至1年之间的产品多达55款，平均累计亏损37.45%，但本月平均小幅上涨，涨幅为2.70%；运行期在1年以上的产品有49款，平均累计亏损30.76%，本月亦有4.76%的平均涨幅。
受正在运行的QDII理财产品表现影响，QDII理财产品迅速沉寂。08年10月份仅发行了5款，11月份发行了1款，12月份没有发行。整个第四季度6款的发行数充分说明，QDII理财产品的境外投资特征，使得其受金融危机影响过大，市场价值极度萎缩。而且由于全球经济增长放缓，金融市场动荡不安，投资者对未来不确定性的预期加大，导致理财市场“短打”现象升温，投资者对稳健型理财产品关注加大；而QDII理财产品投资期限相对较长，风险级别明显高于其它稳健型理财产品（信贷类、票据类、货币市场类理财产品），导致其市场需求极度萎缩。
●QDII未来存在结构性机会
QDII理财产品投资范围非常广泛，几乎涵盖了货币市场、资本市场与商品市场。本月一系列经济表现对QDII理财产品是个利好。本月美元走势疲软以及中东局势紧张，令货币市场和大宗商品市场表现积极。本月美元投资的吸引力被“零利率”冲淡，加之风险厌恶情绪得到有效缓解，导致美元市场需求降低，非美货币从中受益，国际间主流货币出现不同程度的反弹行情。另外，反映世界主要商品价格的CRB指数本月低位反弹，NYMEX原油期货创4年新低后从底部反弹，COMEX期金受避险需求提振本月收至近半年高点。
与海外金融市场关联度较高的QDII理财产品本月收益曲线小幅上扬。其中，挂钩世界黄金基金的QDII理财产品涨幅居首位，月涨幅超过15%，这完全得益于黄金的坚挺走势。因实物黄金需求旺盛以及避险买盘青睐，海外金融机构普遍对黄金的后期走势表示乐观，因此，挂钩黄金基金标的资产的QDII理财产品后市或将成为亮点。
结构型理财产品分析与建议
●回归本源是关键
2008年第四季度，结构性理财产品进入寒冬，发行数降至个位数。结构性理财产品之所以发行放缓，有市场低迷、产品设计存在缺陷、产品表现较为逊色以及监管层加强监管等原因。目前，证券市场维持了近两个月的盘整态势，商品市场中的原油、农产品价格继下探，黄金价格则宽幅震荡，外汇市场受各国政策和经济表现影响比较大，市场波动较为剧烈。标的市场的变化和对2009年的市场预期考验着商业银行对理财产品的设计能力和市场观察能力，使得商业银行结构性理财产品暂时处于调整期。但是，商业银行和投资者在此时应当重新认识结构性理财产品，发挥其特性，为财富的保值增值提供服务。
经济持续低迷，各稳健型理财产品收益普遍较低，股票等资本市场风险较大，投资者不满足于低收益，这些是各个国家或者地区酝酿出结构性理财产品的动因。结构性理财产品由固定收益证券和衍生产品合约构成，其特点就在于平衡收益和风险，收益和风险介于固定收益证券与衍生产品之间，能够在保证本金安全的前提下获取可能高的收益。因此说结构性理财产品具有两个明显的功能：第一、博取收益。结构性理财产品的收益主要来源于衍生合约部分，衍生产品具有杠杆效应，商业银行将少量资金进行衍生产品交易，为理财产品博取收益；第二、规避风险。对于结构性理财产品来说，其主要资金是投资于固定收益证券，用于保证本金的安全。这两者的平衡主要取决于理财产品的参与率，参与率越高，收益水平就越高，风险越大；反之，参与率越低，收益水平越低，风险也相应越小。
然而，在我国，结构性理财产品的发展出现了误区，只是注重了理财产品的收益，而没有考虑理财产品规避风险这一功能。商业银行为了发展其理财业务，特别是外资银行，大力推行结构性理财产品，但是在理财产品的销售过程中，商业银行往往只是从收益层面来讲解理财产品，从而导致投资者产生误解。
2006年和2007年，各大金融市场表现较好，带来了结构性理财产品获取了理想的收益，收益普遍高于稳健型理财产品，这发挥了其博取收益的功能。但是，这两年各类金融市场风险较低，从而结构性理财产品的避险功能并没有得到体现，造成商业银行和投资者对其避险功能认识缺乏，特别是商业银行，在此阶段发行了参与率过高的理财产品，将理财产品的风险暴露。进入2008年，结构性理财产品始终被“零收益”所缠绕，之所以一直关注其收益，也说明仍然没有认识到此类理财产品的完整功能。
随着次贷危机的不断扩大，市场风险等各类风险聚集，使得股票等资本市场风险提高，出现大幅亏损。结构性理财产品在这过程中则体现了其避险功能，部分理财产品虽然是零收益或者低收益，但是到期本金得到保障。因此，商业银行在发行结构性理财产品时，应该将其功能结合；在销售过程中，应当将理财产品的收益和风险特点讲解明白；投资者同样应当加强对该类理财产品的认识。
●弱市格局下或存在机会
目前，商业银行稳健型理财产品收益也大幅下降，美元和港币理财产品预期年收益率与同期限的定存利率相比，毫无优势；欧元、澳元理财产品预期年收益率与前几个月相比，下降幅度超过50%；人民币理财产品亦出现收益率大幅走低的情况。可以看出，固定收益证券或者稳健型理财产品的投资价值已经大幅下降，弱市格局显而易见。
美国、中国香港和台湾地区都是在经济不景气、股市低迷以及利率较低的背景下设计开发结构性理财产品的。目前，我国实体经济开始萎缩、证券市场仍然低迷、房地产市场不景气、利率大幅下调，这些都使投资者对市场信心不足。如果继续降息，投资者将在平衡收益和风险的基础上，选择合适的投资工具。保本型或者保证最低收益型结构性理财产品将是投资者可选择的工具之一。
在目前金融市场环境下，投资者在选择结构型理财产品时应该谨慎，应注意以下几个方面：一是理财产品挂钩标的。投资者在购买理财产品前，需要对挂钩标的做较为清晰的了解，弄清挂钩和投资的区别；二是产品设计方式。这是结构型理财产品中的关键部分，投资者应尽量理解产品的设计结构，而这就需要咨询相关专业人员；三是赎回条款。很多理财产品有到期保本机制，但如果提前赎回则是不保证的；四是保本设置。有些理财产品是保证全部本金，有些理财产品是保证部分本金，而有些理财产品则保证最低收益；五是了解理财产品的交易对手。在雷曼兄弟破产等一系列投行出现危机后，交易对手的市场风险和信用水平也应有所注意。另外，由于结构型理财产品透明度较低，根据之前众多纠纷的情况来看，投资者在选购这类理财产品时应详细咨询银行有关投资领域、投资管理人等事项。
■ 作者：李要深（西南财经大学信托与理财研究所）
