2008年股市、债市的“跷跷板”效应得到充分显现，全年股市都在震荡调整，并连续多次击穿投资者心理点位，造成市场信心严重萎缩。而国债市场却是另一番景象，上半年走势稳健，稳重有升，第三季度开始发力，短短几个月的时间，国债指数站稳119高点，半年累计涨幅超过5%，实实在在成为了资金的“避风港”。从这期开始，编辑部将连续推出2008年金融市场系列盘点，敬请关注。

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牛市行情仍将继续

——2008年国债市场回顾与展望

■　夏志琼

从上海证券交易所的国债指数走势来看，2008年国债市场结束了此前运行长达两年的牛皮盘整市道，进入了以不断创新高的向上突破行情。2008年，国债指数（000012）开盘于110.92点，最低110.73点，最高119.82点，12月3日收盘于119.55点，全年涨幅接近8%。而从一个更长的时间观察，国债现券市场步入了持续上扬行情，而且上升通道保持完整，市场中期趋势继续向好，国债牛市有望延续。

2008年国债市场再现牛市行情

一季度市场上资金面比较宽裕，加息预期较弱，国债收益率曲线整体向下移动；二季度物价上涨压力增大，存款准备金率大幅上调，市场上资金面趋于紧张，国债收益率曲线向上移动。三四季度央行连续降息并下调存款准备金率，每次降息，5年以下的国债收益率曲线普降20~30BP。

今年6月末，1年期、3年期、7年期国债收益率分别为3.52%、3.96%、4.39%，比今年3月末上升0.43、0.28、0.49个百分点，略低于今年初0.02、0.12、0.004个百分点；10年期、30年期国债收益率分别为4.51%、4.84%，比今年3月末上升0.46、0.54个百分点，比今年初上升0.05、0.01个百分点，上半年国债收益率曲线呈现先下移后陡峭上行的特点。

进入下半年，经济危机导致市场信息指数降低，自9月份以来债券市场收益率下滑幅度较大，一度呈现倒挂现象，其中15年期国债080002的收益率由9月1日的4.41%降至现在的3.27%，大幅下降近120个BP。截至目前，10年期国债收益率已经在2.7%左右徘徊，下探深度已经超越了2005年，正在逼近2002年的历史最低水平。长期来看，收益率（尤其是长期债收益率）进一步下降空间有限。另外，随着扩大投资背景下国债发行的增加，债市资金过剩局面将有所缓解。因此，从长期看债市将逐步进入“低收益”状态。

今年记账式国债发行具有以下特点

发行利率冲高后下行 7年期国债利率从2月3.95%上升到8月4.23%，而11月份发行的利率则降为2.71%；10年期国债利率从3月4.07%上升到6月4.41%，分别上升0.06个百分点、0.34个百分点，上升幅度分别达到1.52%、8.35%而9月份利率则降为3.68%。

购买需求倾向减弱 表现在两方面：一是投标倍数（即每期国债机构投标总额与当期国债发行额之比）明显下降，7年期国债和10年期国债分别从2.47倍、2.16倍降到1.33倍、1.30倍；二是承销团甲类成员对关键期限国债的追加购买意向减弱，六期国债实际发行总额比计划发行总额少41.10亿元。

超长期国债需求动力明显不足 5月上旬发行的30年期国债利率不高、仅为4.50%，但投标倍数较低、仅为1.07倍。另外，期限为3个月的短期国债投标倍数较低、为1.37倍，但利率仅为3.18%，较当时市场利率水平为低。

2008年凭证式国债共发行五期，1300亿元，比去年多发200亿元。分为3年期和5年期两个品种。同时发行三期电子式储蓄国债650亿元。

前四期凭证式国债期限包括3年和5年，发行利率分别为5.74%和6.34%，分别比相同期限的定期存款利率高0.34个百分点和0.49个百分点。10月底发行的第五期凭证式国债3年期利率为5.53%、5年期5.98%，均比同期限的定期存款利率高0.4个百分点。由于在发行期受央行降息影响，财政部公告，2008年10月30日后(含10月30日)购买的2008年最后一期凭证式国债，其持有到期票面利率3年期下调至5.17%，5年期下调至5.53%。也仍均比相同期限的定期存款利率高0.4个百分点。

今年储蓄国债总体销售情况良好。随着利息税取消,国债与定期存款的收益差距越来越小。已经发行的5期凭证式国债和3期电子式储蓄国债,其利率也逐步走低。比较第一期与第五期凭证式国债的利率,三年期的年利率从5.74%降到了5.53%,而五年期国债的年利率则从6.34%降到了5.98%。而最近一期电子式储蓄国债比今年前两期国债分别下降了0.36%和0.57%。

尽管国债的利率在不断走低,但由于股市和楼市一直低迷,而储蓄利息又在不断降低,多重因素推动下,居民越来越看重对固定收益产品的投资。国债因低风险且收益固定,被称为“金边债券”,债券市场从今年第三季度开始,演绎出一场异常强劲的走势,新发行的国债往往在数小时之内就抢购一空,可谓一“债”难求。

我国国债结构较为合理。从国债品种结构来看，今年6月末我国主权外债余额为606.79亿元，占全部国债余额的1.16%；储蓄国债余额为7088.97亿元，占13.53%；记账式国债余额为44690.10亿元，其中包括26487.82亿元普通国债和18202.28亿元特别国债，占85.31%。从持有者结构来看，储蓄国债以广大居民持有为主；就记账式国债投资者结构而言，商业银行持有最多，占记账式国债余额的50.09%，特殊结算会员占40.52%，保险公司占5%，基金公司与证券公司占1.73%。从期限结构来看，今年上半年国债平均发行期限为7.26年，同比延长0.8年；6月末国债平均剩余期限为8.06年（不含主权外债），比去年末略有延长。

2009年国债市场展望

预计未来一段时期货币政策一会进一步放松。历史经验表明在股市低迷的时候，国债市场往往成为了资金的“避风港”。

在财政收入出现负增长的背景下，发行国债将成为实施积极财政政策的重要条件。中信证券认为，财政收入从上半年的同比增长33.3%一路下行，至10月份已出现0.3%的负增长，为1996年以来第一次，预计明年财政收入更不乐观，使得任何大规模政府投资的资金都需要通过大举发债才能实现。另据中信证券计算，预计2009年新增国债规模至少在5000-6000亿，考虑到2009年到期国债规模7900亿，则可以判断2009年国债发行规模至少在13000亿以上。不考虑2007年特别国债影响，2004年以来每年新增国债发行规模均在2000-3000亿，从绝对量上来看，2009年新增国债规模跟以往几年相比几乎翻番。因此，国债大规模扩容将可能给债券市场的存量带来压力。

国金证券预期，未来央行仍有2-4次降息的可能，同时在资金面阶段性充裕的背景下，债市中期趋势继续相对乐观。股市大小非解禁规模在2009年到2011年间仍将保持在一定的水平，部分避险资金或将云集债市。2009年债券市场不会是一个单边的牛市,期间波动，甚至是大幅波动不可避免。因此2009年国债作为央票的替代品种必将会受到市场追捧，建议投资者在国债配置期限上采取哑铃式组合, 即选取风格差异较大的两类投资产品进行组合，如尽量多选择短期和长期债券，而不持有中间期限的债券。

（辽宁省凤城市人民银行）

国债市场:腊梅开在寒冬

■　本报记者　子丘

2008年记账式国债二十四期、二十五期分别于本月8号和15号开始发行。

财政部12月5日招标了2008年记账式（二十四期）国债，受到机构热烈追捧。本期国债为1年期固定利率附息债，计划发行面值总额220亿元，招标结果显示，此次机构投标量为805.7亿元，其中竞争性中标量220亿元，实际发行总量238.2亿元，高出计划发行总额18.2亿元，受追捧程度可见一斑。

天气逐渐转冷，但是国债市场却愈发的红火，此前还在持续盘整的国债市场进入十月开始一路攀升，目前国债指数站稳119点，数据显示今年9月至今国债指数累计涨幅超过5%，在其他投资渠道受阻的情况下，国债市场走的“火热”。

下半年国债指数收盘线

究其原因主要有以下几点：CPI指数稳定回落为国债市场继续上行提供支撑。上半年CPI指数一路高企，四月份的时候曾高达8.5%，下半年在多种宏观经济政策的组合调控下，通胀得到扭转，CPI指数一路回落，十月份的降低至4.0％，预计未来CPI指数还将继续稳定回落，这为国债市场的走势提供了支撑动力，维持国债市场继续走强。

连续降息催高市场走势。2008下半年为应对经济下滑，防止通缩，政府不断出台宽松的货币政策拉动内需，刺激消费，进入九月份以来连续四次降息，特别是11月26日央行决定从11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。在全国经济走势放缓甚至有所衰退的时候，连续降息对股市作用不大，需要长时间才能奏效，但是对债券市场的影响却是“立竿见影”，受连续四次大幅降息的影响，债券市场的预期收益率下降，导致债券价格不断上扬。目前市场普遍认为明年利率可能低至1%，国债市场上升行情短期内还将有所期待。

股市、债市的“跷跷板”效应还将继续。08年股市的走势依然没有得到好转，整年都在持续震荡行情，并且连续多次击穿投资者心理点位，造成市场信心不断萎缩，虽然政府连续推出多种利好政策，但是效果并不明显，目前上证综指仍然在2000点附近徘徊。一旦投资者信心连续收到打击，在前景并不明朗的情况下，投资者自然会选择清仓离场，转向风险降低，投资收益稳定的债券市场，巨量资金的进入加速了债市的走高，成交量不断放大。况且，今年下半年国债的发行频率明显放缓，发行量显著下降，造成了“僧多粥少”局面，去年1.55万亿的特别国债吸引了不少资金，而今年特别国债并未发行，更进一步加剧了这种局面。

债市的走牛也推高了债券型基金的收益，今年发行的广发强债、工银添利A/B、建信稳定增利等债券型基金的收益率都在10%以上。特别是建信基金公司年中发行的建信稳定增利，从6月20日结束募集期到目前为止，上证综指从2831点下跌到目前点位，而该基金却在半年的时间内累计为投资者创造高达10.5%的收益，这在投资市场的“冬天”是一笔不错的回报。

2008年发行债券

凭证式国债

记账式国债

电子式国债