金融市场聚焦 市场回顾与展望（盘点）
原油：供需缺口收窄，油价仍有上行空间
OPEC实际增产幅度决定下半年价格走向
委内瑞拉受制于国内产能，减产执行率逐月提高，在5月马杜罗连任委内瑞拉总统后，美国以及欧洲等西方国家均表示将实施进一步制裁，未来产能可能持续下滑、按照2016年以来委内瑞拉产量平均降幅来推算，预计到年底，委内瑞拉产量将再度下降22万桶日。
特朗普退出伊核协定，并从今年11月起重新对伊朗展开更为严厉的制裁。2012年美国及欧盟因为伊核问题对其实施联合石油禁运以及经济制裁，并使伊朗石油行业受到重创。2013年伊朗产量269.22万桶，较2011年下降92.47万桶/天。全球供应显著收紧，对油价形成支撑。
美国务院6月26日表示，要求与伊朗尚存在原油贸易的各方在11月4日前完全停止对伊朗原油的进口，且不计划对该制裁措施提供任何豁免。从该表态来看，本次制裁力度超市场预期，对供应的影响或将达70万桶日。（图1）
图1 OPEC-12产量
数据来源：Wind，建信期货研究中心
6月22日，OPEC+在维也纳召开第四次部长级会议，会上各方达成共识，从今年7月起，将OPEC+减产执行率调整至100%。官方文件并未给出具体增产幅度以及各成员国的增产配额，结合OPEC以及IEA统计的减产情况来看，目前OPEC+实际减产配额为172.2万桶日，若将执行率由147%调整回100%，将释放出近80万桶日的供给。OPEC-12减产配额117.6万桶日，执行率调整至100%后可释放供应约72万桶日，我们预计OPEC理论供应增长量在70-80万桶日。
美国管输瓶颈中期难以解决
今年1月下旬以来，由于产量大增，运输瓶颈所导致的原油胀库使Midland对Cushing贴水开始快速走阔，5月上旬一度贴水近13美元/桶，基本覆盖陆上运输成本。从Permian地区已有及在建的管道来看，运输瓶颈2019年下半年起才能够逐渐缓解。目前Permian盆地的外输能力合计279.2万桶日，其中包括Basin 45万桶日以及Centurion 17.5万桶日合计62.5万桶日运力输向交割地Cushing，流向美湾地区休斯顿、Port Arthur以及Corpus Christi运力合计216.7万桶日。从目前美国国内的价差结构来看，Midland原油会优先选择美湾作为目的地而尽量避免流向Cushing，进一步加剧管输瓶颈。目前Permian周边地区炼厂产能约45万桶日，且无任何新增产能计划，未来管输瓶颈只能依靠扩建以及新建项目缓解。
2018年年内已无大型待上线运能，2019年上半年也仅有Basin扩建以及BridgeTex扩建合计16万桶日运力上线，对于快速增长的产量来说杯水车薪。下半年将有EPIC44万桶日、Cactus II 58.5万桶日以及Gray Oak 38.5万桶日合计141万桶日的运力陆续上线，Permian地区的原油消化能力将达到465万桶日，届时运输瓶颈将不复存在，但美湾以及库欣地区将面临更大供给压力。
目前Permian地区油价贴水已经导致美原油增产速度放缓，根据EIA数据，美原油产量连续三期未见增长；Permian盆地活跃钻机数持续两周下降，创16年10月以来记录，显示生产商对于Permian地区原油生产更为理性。考虑到Permian产量占全国30%，且开采经济效益也是7大盆地中最好的，下半年起美油产量增速可能下滑，但需要关注生产商是否会加大对其他区块的开采力度。
中、印需求旺盛
3大机构对下半年需求增速预期略有分歧，EIA最为乐观，IEA相对保守。OPEC、EIA以及IEA对下半年需求增速预期分别为160万桶日，177.5万桶日以及135万桶日。（图2）
图2 下半年需求增速预期
数据来源：OPEC，EIA，IEA，建信期货研究中心
中国以及印度需求依然旺盛，今年1-4月，印度原油需求增速近30万桶日，OPEC预计全年印度需求增速将达28.5万桶日，在废除纸币等一系列拖累需求的事件影响逐渐淡化后，印度依然是全球需求的主要增长点。中国方面，1季度国内原油需求增速46万桶日，4月增速49.5万桶日。今年国内有包括华北石化500万吨、大榭石化600万吨、恒力2000万吨等一系列大型炼化项目相继建成投产，新增炼化产能近3500万吨，继续支撑国内原油需求。
在调整平衡表后，预计下半年全球原油总需求为10010万桶日，总供给为9993万桶日，供需缺口为17万桶日，尽管OPEC将实施增产，但委内瑞拉产量依然持续下降，且美国对伊朗制裁幅度超预期，下半年整体而言依然呈供不应求的格局，供需缺口较上半年收窄18万桶日，供不应求的局面略有缓解，但供应依旧紧张，油价仍有上行空间。预计下半年WTI运行区间68-78美元/桶，Brent运行区间72-85美元/桶。（李捷）
铜：下半场看点在哪？
铜价受限宏观因素凸显
6月15号美国宣布对价值500亿美元的中国商品加征25%关税，金银铜大幅下跌，需关注美国长期战略布局，首先美联储加息，以及降低美企海外利润回流35%所得税，通过上述两种方式吸引全球资本流向美国。其次，税改也是美国政府的重要举措，美国在全球市场吸引力和竞争力将会加强，吸引全球产业资本，制造业回流。可见贸易战也只是美国全球经济战略重要一环，通过贸易战削弱对手的竞争力，为美国制造业回流，重振制造业赢取空间。所以贸易战短期不会平息，市场不能过于乐观，对市场影响将会持续。
矿山劳资谈判顺利，铜矿供应整体偏宽松
2018年5月中国进口铜矿砂及其精矿157.90万吨，1-5月中国铜矿砂及其精矿累计进口数量达到780.7万吨，同比增加14.41%。去年上半年罢工导致的铜矿供应减少，是影响铜价的重要因素，但今年据报道矿山劳资谈判进展较为顺利。为了避免去年的大规模罢工重演，今年矿商主动和劳工进行谈判，也许会有局部的罢工，但是去年大规模持续性罢工难再现。据ICSG的统计数据，2017-2018年全球将仅有8个主要铜矿项目投产，合计新增产能为85.7万吨。按照铜精矿建设周期来看，未来几年全球铜精矿供应将处于收缩阶段，综合来看2020 年之前，全球每年铜精矿供应增量也就40万吨左右。供给端实际上并无太大变化，主要由于需求较弱，显得供应变为宽松。（图3）
图3 铜精矿进口量（单位：万吨）
数据来源：Wind，建信期货研究中心
国内精炼铜供需两弱
2018年5月国内精炼铜产量63.8万吨，1-5月国内精炼铜累计产量362.3万吨，同比增长11.1%，5月当月产量362万吨，环比下降18%。5月国内精炼铜产量下滑，主因粗铜和废铜原料供应紧张；另外有些铜企由于设备故障而进行关停检修，从而使5月产量环比下降明显。当然市场消费开始表现走弱，也是影响因素。6月企业检修力度加大，粗铜供应紧张格局较为明显，加上废铜供应紧缺，因此精铜企业产出势必受到影响。另外6月市场消费开始正式进入淡季，市场消化精炼铜库存有限，预计冶炼企业6月产出环比持续下降。
下半年关注房产税和棚改政策变化
1-5月份商品房累计销售面积增长2.9%，房屋新开工面积增速10.8%，购置土地面积增速2.1%，分别较上月反弹1.6、3.5、4.2个百分点。在持续一年多的调控政策推动下，房屋销售持续下滑。当前银行的贷款利率大幅上升增加购房压力。其次，国家限制“银行-信托”的资管通道，势必从源头限制资金流入房地产，这些都造成房产销售下滑的因素。下半年，需要关注房地产税和棚改政策的推动。首先关于棚改的审核权限上归到国开行总行，必定影响后期三四线城市房地产的投资进度；其次关于房地产税的征收，市场一直盛传至久，近期有落地的迹象，如果房地产税实质落地对国内房地产行业必将产生深远影响。（图4）
图4 房地产销售面积
数据来源：Wind，建信期货研究中心
电网投资大幅下滑，承诺投资或无法兑现
今年实体企业的供给侧改革边际效用已大幅下降，供给侧改革已从实业走向基础设施领域，而且国家层面严控金融系统性风险，电网投资的下降是国家整体调控的必然结果。目前没有看到有明显改善的迹象，这不仅是电网，铁老大的投资额今年也在迅速缩减。现在美国还跟中国在搞贸易战，国际宏观形势严峻，对铜需求而言，主要是看投资。预计下半年电网投资可能会略有好转，但难以转正，今年国家电网的承诺或无法实现，下半年电网需求对铜价的支撑不容乐观。（图5）
图5 电网投资
数据来源：Wind，建信期货研究中心
长期走势和展望
近期中美贸易摩擦升级，市场悲观情绪蔓延，宏观风险急剧升温，全球资本市场显著承压，是铜价快速回落的主要原因。美国经济复苏良好，美联储主席鲍威尔表示继续渐进加息的理由强大，美元指数保持较强态势。此外，近期中美贸易摩擦引发市场避险情绪较为浓厚，基本金属延续弱势。国内方面，运用定向降准等工具增强小微信贷供给，通过政策面以稳定国内经济。
基本面层面：进入7月后，天气炎热，国内基建需求开始由旺转淡，叠加国内高库存的持续压制，铜价短期面临较大调整。预计本周铜价继续下挫调整，但铜基本面整体依然良好，继续下降空间有限。铜价未来走势受宏观层面影响较大，而中美贸易争端将会持续，预计7月铜价51000元/吨-53000元/吨宽幅震荡。（卢金）
钢材:价值回归路漫漫
铁矿石:走高后螺旋式
回落
环保政策继续发力，钢材期货延续偏强
2017年2月17日，环保部等4部委和6省市联合印发关于《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的通知。
2017年8月18日，环保部等10部委和6省市联合印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。
2017年11月3日，工信部、环保部印发《关于“2+26”城市部分工业行业2017－2018年秋冬季开展错峰生产的通知》。
2018年1月8日，工信部发布关于印发《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法》的通知。
2018年2月下旬，唐山市发布《钢铁行业2018年非采暖季错峰生产方案(征求意见稿)》。
2018年2月下旬，邯郸市发布《邯郸市强化3月份大气污染综合治理攻坚措施的实施意见》和《关于2018 年二、三季度大气污染防治强化措施征求意见稿》。3月下旬，邯郸市进一步提出，从2018年4月1日起至11月15日，邯郸市将在全市范围内开展非采暖季错峰生产管控措施。
3月26日，徐州市环境空气质量提升工作小组发文启动重污染应急管控，要求徐州当地钢企限产至50%以下，焦企限产至30%以下。4月11日，环保组进驻徐州突袭检查，钢厂开启全面停产，焦企全部限产70%。
5月7日，生态环境部办公厅发布关于征求《钢铁企业超低排放改造工作方案(征求意见稿)》意见的函。
5月25日，从生态环境部获悉，经党中央、国务院批准，第一批中央环境保护督察“回头看”全面启动。
6月7日，生态环境部印发《2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查方案》。
钢厂高利润成常态，粗钢产量再创新高
钢厂高利润驱动粗钢产量明显走高，但这种产量的释放，是在部分地区采暖季限产、产能置换、非采暖季限产等环保措施下进行的，环保限产措施一方面使得供应上升的节奏相对平稳；另一方面环保限产措施导致市场参与者对远期市场的供应存在不确定性预期，下游拿货积极性较高，在4月中下旬至6月份前期，以螺纹钢为代表的钢材市场进入供需两旺的快速去库存周期。
钢材下游需求前低后高，社会库存大起大落
钢材下游需求变现分化，房地产表现相对较好，汽车、机械、造船等行业都呈现出增幅明显回落后的企稳回升走势。钢材下游需求的企稳回升，对处于去产能、环保限产周期的钢铁行业来说，价格支撑力度较强，钢材价格高位区间波动。（图6、7）
图6 房屋新开工面积（单位：万平方米，%）
数据来源：Wind，建信期货研究中心
图7 主要城市螺纹钢社会库存（单位：万吨）
数据来源：Wind，建信期货研究中心
矿山产量高位徘徊，铁矿石价格短暂走高后螺旋式回落
图8 铁矿石期货合约指数（单位：元/吨）
数据来源：博易大师，建信期货研究中心
与螺纹钢、焦炭、焦煤等黑色系期货相比，2018年上半年铁矿石期货整体上表现偏弱。一方面，铁矿石自身的基本面不佳，特别是在国际四大铁矿石生产商继续增产、中国铁矿石进口量继续增加、中国港口铁矿石库存连创新高情况下，铁矿石供应宽松的同时，国内钢铁去产能、部分地区采暖季和非采暖季限产、环保“回头看”、蓝天保卫战等政策措施，对铁矿石需求构成制约，铁矿石价格明显回落后反弹乏力。
消息面：中美贸易争端引发钢矿期货大幅波动
中美贸易争端引发钢矿期货大幅波动。当然，3月份钢矿期货大跌有其自身基本面不佳的原因，特别是螺纹钢库存超预期上升的因素，但中美贸易争端对钢矿期货大幅走低也同样功不可没。
下半年行情展望
1.上半年低开工率存在供应时滞效应，环保扩围支撑钢材期货阶段性偏强
去年10月下旬以来全国高炉开工率平均水平为66.13%，远低于去年1月上旬至10月中旬的平均水平75.9%，开工率下降的累积效应明显。考虑到上半年低开工率存在供应的时滞效应，同时蓝天保卫战等环保政策扩展至汾渭平原和长三角等多个城市，钢材现货供应大幅宽松的格局难以呈现，钢材期货较现货价格贴水的情况下，仍有阶段性偏强表现。（图9）
图9 全国、河北、唐山高炉开工率（单位：%）
数据来源：Wind，建信期货研究中心
2.中长期看，钢材期货将继续演绎价值回归行情，但价值回归路漫漫
中长期内，随着钢铁去产能和环保政策对于钢铁价格的支撑力度逐步转弱，钢材期货将继续演绎价值回归行情，但价值回归的节奏并非一帆风顺，将更多地呈现出“抵抗式下跌”的运行轨迹，短期高位区间宽幅波动将成为常态，价值回归路漫漫。
考虑到钢厂利润将逐步向上游传递，下半年钢强矿弱的格局或有改观。但钢材市场仍是2016年以来钢铁去产能、环保限产和供求矛盾的关键，铁矿石跟随钢材价格涨跌的趋势难以扭转。（翟贺攀）
油脂：上下两难，震荡筑底
全球油脂维持供需宽松格局，但整体压力小于上一年度
根据美国农业部6月份数据，油脂产量数据如下表，2018/19年度全球九大油脂总产量为206.28百万吨，较2017/18年度增加7.6万吨，增幅为3.83%，产量增幅较上一年下降明显，供应压力在减小。从产量的角度来看，2018/19年度全球油脂产量仍然丰产，主要增量来自于棕榈油和豆油，2018/19年度全球油脂库存消费比也是处于底部上升趋势，2017/18年度为阶段性历史低点。2018/19年度棕榈油产量增加了286万吨，少于上年度的446万吨；豆油增加了257万吨，两者合计为543万吨。在总油脂保持宽松的情况下，豆油表现最为宽松，其次是菜籽油和葵花籽油、棕榈油。
需求主要分为工业消费和食用消费两部分，食用消费相对稳定， 市场主要关注生物柴油影响，从目前现有资料来看，原油继续上行的空间非常有限，后期很可能会缓慢下降。从棕榈油与原油比价来看，接近低位，生物柴油有迹象显现出吸引力，当前主产国在积极推行含棕榈油等生物柴油的使用，采取生物燃料强制掺混政策，目前马来西亚实施B7政策（燃料用油必须含有7%的棕榈油），印尼实施B20政策其生物柴油，只是速度缓慢，而主要消费国欧盟、美国等国贸易保护政策盛行，对生物柴油进口趋严，不利于生物柴油推行。当前生物柴油对油脂需求的提振作用非常有限。（图10）
图10 棕榈油与原油比价走势图
数据来源：Wind，建信期货研究中心
全球棕榈油仍处于增产期，供应压力犹存
品种细分来看，我们主要关注棕榈油，因为棕榈油是全球油脂定价的核心。全球棕榈油产量前景依然乐观，USDA月度报告多次上调全球棕榈油产量，只是从增量上来讲供应压力要小于上一年度。2018/19年度全球棕榈油产量为7257.9万吨，较上一年度增加了316.4万吨，增产部分主要来自印尼和马来西亚。印尼产量为4050万吨，较上年度增加了200万吨，增幅为5.19%；马来西亚产量为2100万吨，增加了50万吨，增幅为2.44%。
除了单产恢复外，产量增加的原因也包括更多的年轻棕榈树开始结果成熟，使得收获面积提高，以及去年以来的降雨充沛，有助于2018年下半年的棕榈油生产。除了产量增加令价格承压之外，棕榈油也将面临今年其他食用油供应庞大的压力，特别是菜油和葵花籽油，这两种油脂在消费者心目中的地位会促使市场优先选择，其相应的就会导致棕榈油相对其他油脂价差更大。
美国气候预测中心（CPC）称，今年下半年出现拉尼娜现象的几率提高，未来几个月厄尔尼诺可能会消失，这就意味着东南亚棕榈油产量增长不存在问题。以马来西亚为例，由于2017年下半年单产和产量同比增速在20%以上，根据往年厄尔尼诺-拉尼娜转换年份情况，2018年下半年产量同比增速将会显著下降，但我们预计仍然会高于五年均值。而出口受马来西亚毛棕榈油出口关税影响，与印尼相比缺少价格优势，在东南亚国家经济预期下滑的背景下，出口难有大的涨幅。总体测算下来，下半年马来西亚棕榈油库存可能会继续稳中有升，短期内缺乏上涨驱动力。
中国总油脂进口成本抬升
根据USDA6月份报告预估，2018/19年度我国总油脂供应量为3853万吨，比上年度增长约120万吨，这部分增量主要来自于进口大豆压榨的产量，豆油供应增长115万吨。国内各油脂供应占比也存在一定的波动，最明显的变化是豆油的供给占比逐步上升，挤占了菜籽油和棕榈油的空间，近五年以来这两大油脂的供应占比连年下降。虽然全球大豆继续丰产，但是在中美贸易战的背景下，中国是否能够继续采购1.03亿吨大豆存疑，油脂和蛋白供应分开考虑，这就意味着棕榈油、葵花籽油和菜籽油的直接进口量可能存在低估。对于油脂而言，严重依赖进口，人民币汇率对进口利润有着重要影响作用，中美贸易战可能是一个长期、持续的过程，中国经济面临下行压力，若人民币汇率受国内财政政策影响持续贬值将会显著抬升进口成本，国内油脂价格底部上升且波动加大，但不会改变价格运行方向。
后市预测
全球油脂油料特别是棕榈油持续增产、原油供需格局调整导致生物柴油缺乏经济性只能依靠政策缓慢推行，各国生物柴油政策不确定性增加了油脂价格反弹难度；与此同时，随着发展中国家特别是中国对肉类需求提升对蛋白需求，导致蛋白消费增速高于油脂，油脂仍将承受较大压力，油脂的去库存之路将非常缓慢。原油价格反弹，油脂产量增加，油脂价格仍然需要寻找新的平衡。从交易角度来说，绝对低价格和供需过剩导致价格行为并不明朗，建议采取震荡思维对待。中美贸易争端前景难辨，国内油脂供应严重依赖国外，国内油脂表现会强于国外，多内盘空外盘套利存在机会。单边交易，原则上是逢低做多为主，建议持有菜油1901多单，宜滚动操作。套利方面，豆棕、菜棕价差以逢低多为主。对于油厂来讲，挺粕仍是首选，可以考虑做空油粕比。（余兰兰）
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