一、本月证券市场回顾

1、宏观经济

外部经济

09年2月份OECD组织公布的经济领先指标显示，全球经济仍然处在一个下滑的趋势当中。OECD国家的总体经济领先指标较之上一个月下滑1.1个点，较之去年同期下滑8.2个点。具体分地区来看，美国的经济领先指标较之上一月下滑1.4个点，同比下滑9.5个点；欧元区经济领先指标较之上一月下滑0.9个点，同比下滑8.2个点；日本的经济领先指标较之上一个月下滑1.4个点，同比下滑7.3个点。在发达国家方面，经济领先指标的下滑幅度都较之前一个月略有下降。在发展中国家方面，中国最新的经济领先指标较之上一月下滑2.4个点，同比下滑14个点；印度的经济领先指标则较之上一月下滑0.5个点，同比下滑7.5个点；俄罗斯的经济领先指标较之上一月下滑3.8个点，同比下滑17.7个点；巴西的经济领先指标较之上一月下滑1.8个点，同比下滑5.4个点。整体来看，OECD组织公布的经济领先指标显示全球经济仍然处于下滑的趋势当中，发展中国家由于外部需求的减弱，经济下滑晚于发达国家，目前经济领先指标的下滑幅度大于发达国家。在发展中国家当中，巴西和俄罗斯由于经济对资源的依赖程度较大，未来经济调整幅度可能会较大。中国由于政府及时出台了庞大的经济刺激计划，宏观经济有望最快得到控制。

图：发达国家OECD领先指标的变动

资料来源：OECD

图：发展中国家OECD领先指标的变动

资料来源：OECD

从最近公布的美国宏观经济数据来看，美国的宏观经济仍然处于低估当中，在工业产出方面，美国09年1月份工业产出环比下降1.84%，同比下降10.04%。产能利用率由上一月的73.3%下降到1月份的72%，均徘徊在多年以来的低位

最新的费城制造业指数在1月份反弹以后，2月份又开始下滑。2月份费城制造业指数较之1月份下滑了17个点（1月份反弹了12个点）。这预示着美国的工业生产仍然处在不断的下滑当中。

图：美国工业产出的下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在消费方面，1 月份零售额环比上升1%，同比下降9.7%。除去汽车消售，零售额环比上升0.9%，同比下降6.6%。2 月份密歇根大学消费者信心指数较1 月下降5 个百分点至56.2。当前经济条件指数上升0.6 个百分点至67.1，预期指数下降8.7 个百分点至49.1。预期未来1 年通胀水平为1.6%

图：美国消费下滑及消费者信心指数

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在劳动力市场方面，1月份非农就业人数继续下跌，较上月减少59.8 万人。截至2 月21 日当周的首次申请失业救济人数上升3.6 万人至66.7 万人。持续申请失业救济人数更大幅上升11.4 万人，至511 万人，创纪录高位。失业率上升至自1992 年以来的新高，达到7.6%

图：美国就业市场的持续不景气

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在房地产市场方面，1 月份新屋销售量环比下降10.2%，为30.9 万套。待售新屋库存下跌至34.2万套，按照当前的销售速度，存货出清时间从12 月份的12.2个月上升至13.3个月。1 月份新屋开工数较上月大幅下降16.8%，年化46.6 万套，为历史新低。

12 月份S&P/Case-shiller20 大城市房价指数同比下跌18.5%，为历年新高。20 大城市房价连续9个月全线下跌，其中8个城市跌幅更超过20％

图：美国房地产的下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

从上述的经济数据来看，美国经济仍然处于低谷当中。疲软的消费、房地产市场的不景气、萎缩的工业生产、其他经济体经济的下滑也会影响美国的出口，这些因素都使得美国的宏观经济目前处于低谷当中。

国内经济

PMI指数连续两个月反弹、新订单指数反弹幅度较大

中国12月份的PMI制造业指数反弹2.4个点，主要是新订单指数反弹了5个点；1 月份中国制造业PMI 为45.3，自11 月的最低点38.8连续两月回升。PMI指数的反弹主要是新订单指数的贡献，新订单指数在1月份大幅反弹7.7个点。PMI指数的反弹显示财政刺激政策以及贷款的快速增长已经开始部分起效。虽然宏观经济是否开始明确反弹有待进一步的观察，但是PMI的连续反弹显示宏观经济已经有了向好的方向转变的迹象。

图：中国PMI指数的反弹

资料来源：Bloomberg、中金资产管理部

出口的剧烈下滑

春节移位加剧1 月份进出口恶化幅度，贸易顺差继续维持历史高位。1 月份进出口分别大幅下降43.1%和17.5%（12 月份同比分别下降21.3%和2.8%）。出口继续恶化，除了反映中国主要出口市场衰退加深，外需疲弱之外，工作日减少带来的不可比因素也是重要原因（春节因素导致今年 1 月份工作日大幅减少至17 天，去年同期为22 天）。受大宗商品价格下降和内需低迷影响，进口继续恶化，下滑幅度大于出口，使得贸易顺差达391 亿美元，继续维持历史高位（同比增长102%），而高额顺差使得人民币并不具备贬值的基础条件 。

全球经济恶化超过预期将继续打压出口，而进口略有好转（国内狭义去库存化过程已近尾声，我们预计企业将恢复正常进口行为），使贸易顺差面临下降压力。

图：出口的大幅下滑

资料来源：国家统计局、中金研究部

CPI、PPI继续放缓，通胀压力完全缓解

1月份CPI 进一步回落至1.0%，1 月份PPI同比降至-3.3%，近期的价格指数的变化表明中国在09年存在通缩的风险，通货膨胀的压力已经完全缓解。

由于通胀压力完全缓解，预计中国今年降息54个基点，降息幅度低于此前预期，主要是因为中国的利率具有“向上刚性”，在过去历次周期中降息容易升息难。

图：CPI、PPI下降显示通胀压力进一步放缓

资料来源：CEIC、中金研究部

贷款爆发性增长，带动M2增速反弹

1 月份人民币贷款爆发性增长1.62 万亿元，增速陡升至21.3%，在贷款大幅增加拉动下，M2 增速继续上升至18.8%。

1 月份贷款创出天量，但其中票据融资占企业贷款比重达到42%，而中长期款占比仅有35%，显示目前的贷款仍主要是解决企业流动资金困难的燃眉之急，借中长期贷款以进行产能扩张的意愿低迷。

图：贷款爆发性增长

资料来源：中国人民银行、中金研究部

从M3的增速来看， 在1月份爆发性增长的信贷带动下，M3的增速出现了一定的反弹。但是目前M3的增速较之07年的高点已经大幅放缓，这表明中国目前的通胀压力得到了极大的缓解。

图：货币供给M3的增速

资料来源：中国人民银行、中金资产管理部

2、股票市场

本月股票市场演绎了一场“过山车行情”，图形上呈现典型的v型反转走势。

在政府出台连续性利好的作用下，指数从二月的第一个交易日开始便牛气十足，以一种罕见的逼空方式单边上涨了半个月，直到十七日，股指掉转方向急转而下，几乎回吐了上半月的全部涨幅。截至本月收盘，上证指数报收于2082.85点，上涨92.19点，月涨幅为4.63%，成交额为26800.21亿元，成交量为356424万手;同期深圳成分股指数报收于7608.22点，上涨592.99点，月涨幅为8.45%，成交额为14247.19亿元，成交量为194935万手。

板块方面，本月有色、汽车配件、家电、食品板块涨幅居前，涨幅均大于9%，远远超过同期沪指的上涨幅度；而煤炭、医疗器械、供水供气、建筑板块则位居跌幅榜前列，跌幅均大于1.5%，其中煤炭板块跌4.33%，是本月跌幅最大的板块，明显弱于同期大盘指数。总体而言，各个板块的表现差异较大，市场追逐热点的投资心态较为突出。

左图：零九年二月各板块涨跌幅 右图：过去一年各板块涨跌幅

资料来源：天相投资

技术面而言，本月两市K线均为带长上影小阳线，反映出股指逐级走高后面临一定的抛压，经过近四个月的上涨，市场短期积累的获利筹码在月内得到了一定程度的消化。成交量方面，沪深两市成交手数均创中国证券史上单月成交量之最，这说明市场分歧较大。后市如果有持续性政策利好出台，则市场多头氛围有望得到进一步延续。

沪深两市月K线图

资料来源：中金公司

政策面

大宗交易系统股份买卖纳入《上市公司收购管理办法》管辖范围。上证所将完善大宗交易市场作为2009年主要工作之一。通知的要点在于明确将大宗交易系统的股份买卖纳入《上市公司收购管理办法》的管辖范围。通知规定，投资者及其一致行动人通过上证所竞价交易系统或者大宗交易系统买卖上市公司股份的，均属于《上市公司收购管理办法》规定的“通过证券交易所的证券交易”。

统计显示，2009年多达431家上市公司的限售股全部解禁，这意味着三成股票将步入全流通时代。经历了1月份地量的解禁规模后， A股市场2月份再次面临较大的限售股解禁压力。1700亿元的新增流通市值，较上月环比放大一倍以上。

2月10日，记者从权威渠道独家获悉，轻工业振兴规划提出,未来三年将以食品、家电、造纸、塑料、皮革、五金、电池、照明电器、洗涤、轻工装备等行业为振兴重点,而产业振兴的目标是，到2010年，使轻工重点行业结构调整和产业升级取得明显成效。受规划近期出台预期影响，近期A股市场的轻工业领域的糖类、乳制品、酒类、盐等行业的股票都有不俗表现。

２月６日至１３日，国务院总理温家宝在中南海主持召开五次座谈会，征求对即将提请十一届全国人大二次会议审议的《政府工作报告》（征求意见稿）的意见。温家宝在这五次座谈会上讲了话。他说，今年的政府工作报告应该是一份增强信心的报告、落实行动的报告。要认清形势，深刻认识国际金融危机的严峻性和不确定性，对困难估计得更充分一些，采取的政策措施力度更大一些。要坚定信心，我国经济基本面和长期发展向好的趋势没有改变，我们完全有信心、有条件、有能力战胜面临的困难。要正确决策，越是困难的时候越要坚持科学民主决策，使政府工作经得起实践和人民的检验。要狠抓落实，决策的效果取决于政策的力度和执行的速度。只要把中央扩内需、调结构、保增长、惠民生的措施一件一件落到实处，紧紧依靠全国人民，发奋图强，共克时艰，整个经济形势就会一天一天好起来，我们确定的各项目标就一定能够实现。

中共中央政治局２３日召开会议，讨论国务院拟提请第十一届全国人民代表大会第二次会议审议的《政府工作报告》稿。中共中央总书记胡锦涛主持会议。会议指出，做好今年的政府工作，必须把握好扩内需、保增长，调结构、上水平，抓改革、增活力，重民生、促和谐的原则。

资金面

央行2月12日发布货币信贷数据显示，1月份新增贷款总额1.62万亿元,创下了新增贷款的单月最高增幅，同时这一数字也超过了2001年全年的新增贷款规模1.3万亿元。

数据显示，非金融性公司及其他部门贷款对当月新增的贡献最大。在1.62万亿的新增贷款总额中，非金融性公司及其他部门贷款就增加1.5万亿元，其中，短期贷款增加3404亿元，票据融资增加6239亿元，中长期贷款增加5229亿元。三类贷款均刷新了单月增加额的记录，其中以票据融资和中长期贷款增速尤为突出。票据融资新增占当月新增信贷规模的比例为38.5%，中长期贷款占当月新增信贷规模的比例为32.3%，短期贷款的占比为21%。

保监会资金运用监管部主任孙建勇21日透露，保险业将进行一系列政策调整，培育新的投资增长点，其中包括增加股票投资主体，允许具备条件的中小保险公司直接投资股市等。在“2009第一届中国财富与资产管理论坛”上，孙建勇说：“一些机构对股市有些期待，我们要顺应市场，允许具备条件的中小保险公司直接投资股市。”

全国社保基金理事会理事长戴相龙25日表示，全国社保基金去年权益投资收益率为-6.75%，这也是全国社会保障基金成立８年来股票资产首次出现浮亏。2009年全国社保基金将控制投资风险，审慎进行股票投资。

数据显示，全国社保基金2008年新增资金来源456亿元。截至2008年年底，全国社保基金总资产5625亿元，基金权益5132亿元，全年已实现收益率为5.25%。但由于国内股市大幅下跌，导致全国社保基金股票资产从浮盈转为浮亏，基金权益投资收益率为-6.75％。全国社保基金成立８年来累计投资收益１６００亿元，整体年化收益率为８．９８％，超过同期年均通货膨胀率。

保监会表示：1月保险资金增仓股市，“下调保险机构投资股票比例上限”纯属谣言。保监会有关负责人２６日表示，保险机构１月累计买入股票１３７．６４亿元，累计卖出股票１１６．３５亿元，累计净买入股票２１．２９亿元，仓位明显增加。针对市场有关传言，保监会有关人士26日下午表示，下调保险机构投资股票比例上限纯属谣言。他介绍，截至１月末，保险资金运用余额为３０５５８．４３亿元，较年初增长０．０２％。其中，证券投资基金１６６０．０６亿元，较年初增长０．８３％，占比５．４３％；股票（股权）２５８２．９３亿元，较年初增长６．５％，占比８．４５％。

中国证监会有关负责人昨日在回应两会代表委员对创业板的关切时表示，证监会将择机正式发布创业板《管理办法》，并适时推出创业板。该负责人说，2008年证监会共承办涉及资本市场改革发展问题的全国人大建议和全国政协提案175件，办复率达100%。

其它

证券期货业信息化工作领导小组第二次工作会议11日在北京召开。会议认为，2008年证券期货业信息安全水平整体上得到了较大改善，并就做好2009年重点工作进行了部署，要求继续保持全行业大力推动信息安全工作的态势不变，做好法制建设、应急准备、网络安全等重点工作。

证监会2月19日宣布，已批准上海期货交易所开展线材和螺纹钢期货交易，在各项准备工作就绪和相关程序履行完毕后，将尽快批准上期所挂牌钢材期货合约。

二、本月投资总结

1、2009年2月操作回顾

2、资产总额及明细

3、收益率

自2009年2月1日至2009年2月28日期间，建行财富四号帐户的收益率为-0.65%，同期沪深300指数收益率为5.30%。

三、市场展望

1、宏观经济

外部经济

美国经济展望

本次金融危机带来的美国经济调整幅度很大，美国政府也相应出台了一些救市、刺激经济政策。从目前的情况来看，与货币政策相比，财政政策在目前情况下将会更有优势。主要理由如下：

1、目前金融机构惜贷使货币传导机制受阻，财政刺激成为显著提振经济和稳定金融市场的唯一出路；

2、货币乘数的下降、信贷标准的缩紧，将会极大影响货币政策的刺激效果。

图：美国货币供给及信贷标准的变化

资料来源:Bloomberg、中金研究部

另外对美国来说，目前采取财政政策来刺激经济具有一下几个方面的优势：1、目前民间投资意愿很低，财政投资支出的“挤出”效应较小；2、美国的财政乘数都远远大于欧元区：美国实施财政刺激第一年的财政乘数分别为1.27-1.87 及1.01，而欧洲的财政乘数为1-1.05 及0.34，美国相同的财政刺激规模将会带来更大的经济刺激效果；3、美国在前几年的基建投资增速很低，目前的公路拥堵指数处于高位，在目前的情况下，财政刺激仍然具有一定的基建空间。

图：美国仍然具有一定的基建空间

资料来源：bloomberg、中金研究部

在美国新总统奥巴马的推动下，美国参众议院最终通过了7870亿元的财政刺激方案（包括2810亿元的减税和5060亿的政府支出计划）。假设退税部分分两年完成而其余措施分4 年完成，参照穆迪对各种措施财政乘数的估算，预计该经济刺激计划将拉动2009 年经济增长约2个百分点。各部分财政刺激政策的乘数如下图：

图：财政刺激乘数

财政刺激带来的一个坏处就是财政赤字的大幅增长，按照最新公布的财政预算方案，奥巴马预计2009 年实际GDP 将萎缩1.2%，并预计2009 财年预算赤字将上升至1.75 万亿美元的纪录高位占GDP 比重高达12.3%，切实地反映了美国经济陷入深度衰退以及其一直以来对拯救经济比控制财政赤字更重要的观点。然而奥巴马预期相继出台的救市计划对经济的正面影响将陆续浮现，乐观地预计美国经济于2010 年将回复3.2%的强劲增长，有关税收将因为企业经营环境和资产价格显著改善而快速回升，并承诺将通过减少伊拉克战争军费开支、向富人征税、减少政府不必要开支等措施把财政赤字于2013 年减至5330 亿美元。我们认为奥巴马对2009 年财政状况的预期比较接近实际情况及我们的预期，然而其对美国经济将于2010 年回复强劲增长及财政赤字将明显下降的预期则过于乐观

图：美国政府的财政赤字及政府债务

资料来源：OMB、中金研究部

展望未来，由于四季度存货的意外增加，预计这将会拖累美国1季度的GDP表现。估计美国09年1季度的GDP可能还会持续萎缩，但是幅度没有08年四季度大。08年4季度是美国宏观经济的最低点，预计未来几个季度当中，美国经济仍然会处于低估，但是幅度不会差过08年4季度。预计美国经济09年增长-0.5%至-1.5%，2010 年经济增长约0.5%至1.5%。美国经济复苏的步伐会很缓慢，经济增长在复苏后仍然将在较长时间内显著低于长期潜在增长率。美国经济的长期动力是其劳动增长率的平稳提高，如果财政刺激政策真的如期起作用，美国经济将会在09年下半年开始出现转机。

图：美国劳动生产率及经济增长预测

资料来源：Bloomberg、中金研究部

欧洲新兴经济体面临的财务危机

欧洲新兴经济体的经济和金融状况令人日益担扰。新兴欧洲经济体最近几年的经济急速增长很大程度是受益于西欧银行在当地分行提供的贷款扩张所支持。根据国际清算银行（BIS）截至2008 年9 月的统计数据，新兴欧洲国家来自于外国银行的贷款总额达1.7万亿美元，其中90%的是来自于西欧银行。全球流通性紧缩，西欧所提供的信贷崩溃，加上内部经济萧条已导致东欧与中欧的一些银行外债危机白热化。这也使得在该地区有大量业务的西欧银行风险显著增加。

奥地利、意大利、瑞典及比利时将首当其冲受累于新兴欧洲银行所面临的外部债务危机，使其暴露于巨大的信贷风险之中。而这些欧洲发达国家主要从德国和法国融资再转借于东欧，所以一旦东欧流动性真出问题，那德国和法国也很难避免受到间接冲击，这将成为金融市场的一大潜在风险。再说，西欧多国财政状况脆弱，一旦金融体系爆发危机，政府救助能力将相当有限。

图：西欧银行对新兴欧洲经济体的敞口

资料来源：BIS、中金研究部

国内经济

总体来看，目前外需放缓的趋势已经比较确定，而内需方面的自主性投资和消费需求增长动力也稍显不足，且未来可能进一步放缓。不过好在中国政府及时的出台了一系列的经济刺激政策，最新的信贷数据以及PMI数据显示经济刺激政策以及开始有点效果，尤其是新订单指数显示制造业的需求有了部分的反弹。虽然这些数据是否明确表明宏观经济已经开始反转还有待观察，但是这些经济数据表明宏观经济继续大幅下滑的可能性在降低，未来宏观经济可能维持低位，明确的反转信号还不明确。

在通货膨胀方面，由于近期大宗商品价格的回落以及08年剩余时间翘尾因素的下降，09年由于需求的下降，大宗商品价格的下滑，我们预计09年全年的CPI大约在-1.3-0.7%之间，可能会面临一定的通缩压力。 预计09年上半年，通缩的压力会大于下半年。

图:CPI翘尾因素及09年CPI的预测

资料来源：中金资产管理部

不考虑财政刺激方案，由于外部经济的严重放缓，09年出口可能会有较大程度的下滑，估计可能会在-3- -4%的增长。由于居民收入增速的放缓，预计实际消费增速可能会放缓到7.9%；投资方面由于需要消化过度的产能，预计投资增速只有6%左右。整体来看，如果不考虑财政刺激方案，预计09年的GDP增速在6%左右，全年呈现前低后高的态势。

目前市场预计09年财政赤字将会达到9500亿元（包括7500亿元的财政赤字和2000亿元中央代地方发的国债），这么大规模的财政赤字估计可以拉动GDP2.2个百分点。考虑这一影响因素以后，我们认为中国在09年仍然能够保持7.4-8%的GDP增长。在具体的各个分项当中，我们预计09年消费的增长为9.6%，资本形成的增长速度为10.1%。由于外需的放缓，我们预计09年贸易顺差将会出现下降，09年净出口对GDP贡献-0.5个百分点。分时间段来看，明年上半年GDP增速将会面临一个下滑的过程，而在明年下半年，由于财政刺激政策效果的逐步显现，GDP的增速将会开始反弹，具体的反弹力度有待观察。

图：中国宏观数据的预测

资料来源：中金研究部

2、股票市场

展望3月份，我们认为有如下的有利和不利因素：

有利因素：3月份两会即将召开，市场还会憧憬国家会出台进一步的刺激措施。两会可能会进一步扩大财政预算。3月份信贷增速可能还是会比较快。新发基金将会进场。

不利因素：外围经济还是呈现出恶化的态势。国内经济需求还是较为疲弱。3月份的宏观经济数据还将比较差。物价同比涨幅持续下降，工业品出厂价格同比涨幅还将下降。企业盈利在上半年还会大幅度下滑。09年下半年经济能否恢复还存在一定的疑问。估值大幅度上升后，企业景气未能同步改善，股价缺乏支撑。10大振兴计划已经出台完毕，两会是否有更多实质性利好政策尚不明朗。票据融资能带来多大的刺激效果还有待进一步考察。

综合来看，09年3月份行情展望如下：3月可能会以震荡为主，不排除因为年报业绩和宏观数据恶化而大幅度下跌。短期前景相对悲观。下跌中缺乏业绩支持的小盘股和题材股可能领跌。

综合来看，未来3－6个月份行情展望如下：目前中国经济形势的好转和外围经济形式的恶化形成拉锯，未来形势尚待观察。

3月投资风格上建议参与估值较低，前期涨幅较小的蓝筹公司。投资主题上建议把握：国家刺激内需的相关产业，受中国产业结构和消费结构升级拉动的行业。

行业配置：超配行业——房地产（稳定内需的龙头产业），建筑业（基建项目的主要实施者），电力（盈利转好），银行（在向下的震荡中可能超越大盘），水泥，工程机械（受益于国家拉动内需）；中配：电力设备，交通运输，零售，汽车及配件，钢铁；低配：有色（黄金可以标配），煤炭，保险，证券。