一、本月证券市场回顾

1、宏观经济回顾

外部经济回顾

09年1月份OECD组织公布的经济领先指标显示，全球经济仍然处在一个下滑的趋势当中。OECD国家的总体经济领先指标较之上一个月下滑1.3个点，较之去年同期下滑7.3个点。具体分地区来看，美国的经济领先指标较之上一月下滑1.7个点，同比下滑8.7个点；欧元区经济领先指标较之上一月下滑1.1个点，同比下滑7.6个点；日本的经济领先指标较之上一个月下滑1.6个点，同比下滑5.5个点。在发达国家当中，日本经济领先指标下滑的幅度较之上一个月略有扩大。美国和欧元区国家的经济领先指标下滑幅度与前一个月保持一致。在发展中国家方面，中国最新的经济领先指标较之上一月下滑3.1个点，同比下滑12.9个点；印度的经济领先指标则较之上一月下滑1.2个点，同比下滑7.6个点；俄罗斯的经济领先指标较之上一月下滑4.3个点，同比下滑13.8个点；巴西的经济领先指标较之上一月下滑1.1个点，同比下滑2.9个点。整体来看，OECD组织公布的经济领先指标显示全球经济仍然处于下滑的趋势当中，发展中国家由于外部需求的减弱，经济下滑晚于发达国家，目前经济领先指标的下滑幅度大于发达国家。在发展中国家当中，巴西和俄罗斯由于经济对资源的依赖程度较大，未来经济调整幅度可能会较大。中国由于政府及时出台了庞大的经济刺激计划，宏观经济有望最快得到控制。

图：发达国家OECD领先指标的变动

资料来源：OECD

图：发展中国家OECD领先指标的变动

资料来源：OECD

从最近公布的美国宏观经济数据来看，美国的宏观经济仍然处于低估当中，四季度的GDP萎缩3.8%，创下26年的最大跌幅。从最新公布PMI指数情况来看，美国1月份的ISM指数较之12月份略有反弹，其中新订单指数已经反弹到了08年10月份的水平，但是仍然处于50以下。PMI指数是否预示美国经济已经度过最低点开始进入反弹，这需要进一步的观察。近期美国具体的宏观经济数据如下：

美国4 季度实际GDP 年化环比下降3.8%，私人消费年化环比下降3.5%，连续第二个季度出现负增长，拖累GDP 增长2.47个百分点。由于出口急剧下滑，净出口只拉动GDP 增长0.09个百分点。企业和住宅投资分别拖累GDP 增长2.26个百分点和0.85 个百分点。库存量显著上升，拉动GDP增长1.32个百分点，是4 季度经济表现高于市场预期的主要因素，2008 年全年GDP增长1.3%。美国08年四季度的GDP创下了26以来的最大跌幅，显示此次金融危机对美国经济影响巨大。

图：美国GDP的大幅下滑

资料来源：中金研究部

在工业产出方面，美国12 月份工业产出环比下降2%，同比下降7.8%。制造业产出环比下降2.3%，同比下降9.9%。工业产能利用率由上月的75.2%下降至73.6%.制造业产能利用率由上月的71.9%下降至70.2%，均徘徊在多年以来的低位

另外从制造业的领先指标来看，美国1月份最新公布的ISM制造业指数显示：09年1月份的制造业指数较之08年12月份反弹2.7个点，并且值得注意的是新订单指数大幅反弹10.1个点，已经反弹到了08年10月份的水平。这一最新的指标表示美国宏观经济较之08年四季度已经有所好转，但是是否真的出现反弹应该有待观察。

图：美国工业产出的下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

图：美国PMI指数的反弹

资料来源：Bloomberg、中金资产管理部

在消费方面，12 月份零售额环比下降2.7%，连续6个月录得负增长，同比下降9.8%（除去汽车消售，零售额环比下降3.1%，连续5个月下跌，同比下降6.7%。

1 月份密歇根大学消费者信心指数较12 月上升1.8个百分点至61.9，处于多年以来的低位。消费的低迷将会对美国经济产生很大的影响。

图：美国消费下滑及消费者信心指数

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在劳动力市场方面，12 月份非农就业人数连续第12 个月下跌，较上月减少52.4 万人。非农就业人数08年全年下跌259万人，是1945年以来的年度最大跌幅。制造业就业人数较上月减少14.9 万人。失业率7.2%，为15 年以来的高位。

图：美国就业市场的持续不景气

资料来源：Bloomberg、中金研究部

在房地产市场方面，12 月份新屋销售量环比下降14.7%，为33.1 万套。存货出清时间从11 月份的12.5个月上升至12.9个月。12 月份新屋开工数较上月大幅下降15.5%，年化55 万套，为历史新低。

11 月份S&P/Case-shiller20 大城市房价指数同比下跌18.2%，为历年新高。20 大城市房价连续8个月全线下跌，其中8个城市跌幅更超过20％从目前的情况来看，美国的房地产市场目前仍然处于调整的过程当中，这将会拖累美国宏观经济的调整。

图：美国房地产的下滑

资料来源：Bloomberg、中金研究部

总体来说，从上述的经济数据来看，美国经济仍然处于低谷当中。疲软的消费、房地产市场的不景气、萎缩的工业生产、其他经济体经济的下滑也会影响美国的出口，这些因素都使得美国的宏观经济目前处于低谷当中。从最新的PMI指数来看，美国1月份的经济情况略有好转，但是是否已经开始出现明显的反弹还需要进一步的观察。

国内经济回顾

外需的恶化促使中国经济4季度大幅下滑

    4 季度GDP 增长6.8%，比3 季度大幅放缓2.2个百分点，创下近7 年以来新低；彰显外需恶化、出口遇阻导致经济大幅恶化。

图表：中国宏观经济08年4季度的大幅下滑

资料来源：中金研究部

4季度工业增加值继续放缓、12月份略有反弹

08年四季度中国工业增加值同比增长6.4%比3 季度大幅下滑了6.6 个百分点。其中，12月份工业增加值的同比增幅自11月份的5.4%反弹至5.7%，高于市场4.6%的预测，意味着12月份经季节调整后的折年环比增幅由11月份的-20.8%反弹至15.0%，是否出现拐点有待考察

图：工业生产在12月份略有反弹

资料来源：Bloomberg、中金研究部

PMI指数连续两个月反弹、新订单指数反弹幅度较大

中国12月份的PMI制造业指数反弹2.4个点，主要是新订单指数反弹了5个点；最新的CLSA的中国制造业指数显示：09年1月份的PMI继续反弹1个点，其中新订单指数反弹2.9个点。新订单指数的反弹显示财政刺激政策以及贷款的快速增长已经开始部分起效。虽然宏观经济是否开始明确反弹有待进一步的观察，但是PMI的连续反弹显示宏观经济已经有了向好的方向转变的迹象。

图：中国PMI指数的反弹

资料来源：Bloomberg、中金资产管理部

图：CLSA的中国PMI指数连续两月反弹

资料来源：CSLA

消费较为稳健、未来可能面临下滑的风险

12 月份社会消费品零售增长19%，实际增长约17.4%，仍较为稳健。但是4 季度城镇人均可支配收入实际增长10.5%有所回弹，但农产品价格的迅速回落和农民工失业问题使得农民收入比前期大幅放缓，估算4 季度农村人均现金收入实际增长降至3.2%，显示农村消费不容乐观。我们预计农村与城镇收入的放缓将逐渐传导至消费，消费未来会有一定的下降压力。

图表：居民消费稳健、居民收入增速放缓

资料来源：国家统计局、中金研究部

固定资产及房地产投资快速下滑

1-12 月份城镇固定资产投资累计增长26.1%（12 月单月增长21.9%），比11 月的26.8%显著放缓。扣除价格实际增长约15.8%，较去年放缓5.7个百分点，其中房地产开发投资1-12 月增长继续下滑至20.9%（12 月份单月增速10.1%），体现了房市低迷的影响进一步持续。

分行业看，农业投资明显快于工业和服务业，三次产业投资分别增长54.5%、28.0%和24.1%，第一产业投资增长同比加快23.4个百分点。

为了刺激宏观经济，国家公布了4万亿的财政刺激计划，其中很大一部分就是基础建设投资。可以预计未来几个月当中，中央政府主导的基础建设投资将会加快，但是由于基础建设投资只占整体固定资产投资的26%，所以中央的刺激计划可以部分平缓固定资产投资的下滑，但是无法改变整体的趋势。

图：固定资产投资情况

资料来源：国家统计局、中金研究部

出口开始下滑

12 月份中国出口继续下滑，同比下降2.8%（11 月-2.2%）；进口同比继续下降21.3%（11 月-17.9%）；当月贸易顺差389.8 亿美元，维持历史高位。

08 年全年出口增长17.2%，比07 年的25.7%显著放缓；进口增长18.5%，比07 年的20.8%略有放缓；贸易顺差2955 亿美元，同比增长12.5%，比07 年47.7%的增速显著放缓；顺差占GDP 的比重也从07 年的7.9%下降到08 年的7%左右。

过去几个月贸易顺差大幅上升的原因在于进口下降幅度远超出口，部分反映了企业降低原材料库存的努力；但未来伴随这一狭义去库存化过程逐渐接近尾声，进口增速将有所回升，使得贸易顺差面临下降压力。

图：出口的大幅下滑

资料来源：国家统计局、中金研究部

CPI、PPI继续放缓，通胀压力完全缓解

12 月PPI 进一步大幅降至-1.1%，显著低于市场预期的-0.1%为最近6 年以来第一次出现通缩；12 月CPI 继续大幅放缓至1.2%，显著低于市场预期的1.6%，显示尽管食品价格反弹，但非食品价格加速下跌。

图：CPI、PPI下降显示通胀压力进一步放缓

资料来源：CEIC、中金研究部

贷款爆发性增长，带动M2增速反弹

12 月份人民币贷款新增7718 亿元，增速陡升至18.8%。在贷款大幅增加拉动下，M2 增速从11 月份的14.8%陡增至17.8%，超出市场预期的15.0%。08 年全年新增贷款4.91 万亿元。

在经济下行周期，政府主导的信贷快速增长将增加未来长期金融风险：93-97 年的经济下行周期中，银行系统在各级政府影响之下大力扩张信贷，引发了随后坏账高企的后果，不良贷款率几年期间翻了一倍。

图：贷款爆发增长、未来可能会有金融风险

资料来源：中国人民银行、中金研究部

12 月份居民存款增加6818 亿元，增速继续攀升，且存款定期化趋势愈演愈烈，定期存款占银行总存款的比重已从08 年初的52%上升至目前的57%，显示投资意愿萎缩以及降息预期加速资金活转定。尽管12 月份M1（主要为活期存款构成）增速由6.8%反弹至9.1%，但依然比去年同期低了12个百分点。且M1 与GDP增速之差也达到近9 年以来的低点，继续对资本市场流动性不利。

图：存款定期化加剧、M1与GDP之差达到低点

资料来源：CEIC、中金研究部

从M3的增速来看， 与07年9月的高点相比，最新11月份的M3增速已经下滑到了14.6%，较之最高点下滑了6.4个百分点。M3增速的下滑表明中国的通货膨胀压力已经得到完全的缓解。

图：货币供给M3的增速

资料来源：中国人民银行、中金资产管理部

2、股票市场

    两市股指零九年首月出现了难得的开门红走势。由于一月份跨越了元旦和春节两个节日而只有十五个交易日，但本月市场多头气氛活跃，十五个交易日中十二天上涨，沪市还创下了去年调整以来的最大单月涨幅。

    本月的前七个交易日沪深股指围绕60MA展开争夺，下半月呈现出单边上扬态势。截至本月收盘，上证指数报收于1990.66点，上涨169.85点，月涨幅为9.33%，成交额为9927.99亿元，成交量为149760万手;同期深圳成分股指数报收于7015.24点，上涨529.72点，月涨幅为8.17%，成交额为5230.18亿元，成交量为79823万手。

    板块方面，本月贸易、煤炭、证券、机械板块涨幅居前，涨幅均大于22%，远远超过同期指数的上涨幅度；而商业、食品、医药流通、建筑板块则涨幅较小而位居涨幅榜末尾，涨幅均小于4%，其中商业板块跌0.85%，是本月唯一的下跌板块，明显弱于同期大盘指数。

左图：零九年一月各板块涨跌幅 右图：过去一年各板块涨跌幅

数据来源： 天相投资

    技术面而言，本月K线为小阳线，经过最近三个月的缓步上攻，多头步步为营实力渐强，做空力量在逐渐减弱。成交量方面，本月缩量至十个月的平均量能水平，成交量的萎缩表明市场的观望气氛还比较浓厚，但与去年的行情相比，多头实力明显得到了进一步的增强。

沪深两市月K线图

数据来源 中金行情系统

基本面：

    在1月5日召开的全国财政工作会议上，财政部部长谢旭人指出，今年将实行结构性减税政策，继续执行暂免征收储蓄存款和证券交易结算资金利息所得税、降低证券交易印花税税率及单边征收政策，2008年全国财政收入预计突破6万亿元。

    1月6日闭幕的2009年中国人民银行工作会议提出，2009年央行将实施适度宽松的货币政策，适当增加货币、信贷投放总量，使货币政策在促进经济增长方面发挥更积极作用。争取全年广义货币供应量M2增长17％。

    截至1月8日，沪深两市共有582家上市公司发布业绩预告，其中，业绩预增公司262家，而业绩增幅超过50%的公司有122家，占预告公司总数的20.96%。另有37家公司扭亏，103家公司预增幅度小于50%。

    中国证监会昨日正式发布《证券期货市场统计管理办法》，与征求意见稿相比，正式发布的《办法》仅增加了“统计资料档案的保管、调用和移交，应当遵守国家有关档案管理的规定”的内容，实质修改不大。证监会有关部门负责人介绍说，《办法》的颁行将使证券期货市场的统计工作走向法制化。后续，证监会考虑将建立一支专门的统计工作队伍，负责信息资源的收集、汇总和开发利用。

    国资委监事会主席季晓南在10日举行的“第十三届中国资本市场论坛” 上表示，对于国有企业在A股市场上的增持、减持行为，市场显得十分敏感。国资委已经加强了对国有控股上市公司股权流转的动态监管。而在对待“大非”这一问题上，国资委绝对会从维护资本市场大局出发，加强监管。

    1月15日，全国证券期货监管工作会议召开，全面部署2009年的六项重点工作：

　　□推出创业板，大力发展公司债券市场，加大中小企业支持力度

　　□深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制，做好融资融券业务试点

　　□做好股指期货推出前的各项准备工作，尽快上市钢材、稻谷期货

　　□全力做好维稳和舆论引导工作，确保市场安全运行

　　□完善上市公司现金分红和回购等政策措施。进一步完善大宗交易制度

□加强对上市公司、证券期货经营机构等市场主体的信息披露监管

    中国证监会主席尚福林1月16日在2007-2008年度稽查立功表彰大会上表示，要不断提高快速反应能力和证券执法效率，促进资本市场稳定健康发展。数据显示，两年来，证监会共查处案件537件，移送公安机关案件及线索232件，作出行政处罚88件，64家单位和445名个人受到处罚。2008年度案件结案率比上年提高29％，罚没款执行率达到77.9％。

　  发行制度改革已经正式列入2009年监管部门的工作日程。在刚刚结束的2009年证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林明确表示，将深入推进发行制度改革。坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制。

　  2009年，上海证券交易所将“保稳定、促增长”确定为全年工作的基本主题。在此基础上，上交所今年将大幅提高大宗交易效率；力争年内推出沪深300ETF和REITs产品；同时，根据证监会统一部署做好融资融券试点工作的准备，争取早日推出。此外，该所将进一步推动蓝筹股市场建设，加大债券市场创新力度，并将探索建立基于合格投资者的场内市场。

    60家基金管理公司旗下419只基金的去年四季报1月23日全部披露完毕。令人意外的是，偏股基金整体出现了看多不做多的情况。在多数基金对于2009年市场出现结构性行情抱以乐观的同时，基金的平均股票仓位却下降了0.5个百分点，再创上一轮熊市以来的低位。

二、本月投资总结

1、2009年1月操作回顾

2、资产总额及明细

截至2009年1月31日，建行财富四号一期帐户的委托资产明细如下表所示：

3、收益率

建行财富四号一期帐户自2009年1月1日（0.8542）至2009年1月31日（0.8596），委托资产收益率为+0.63%，同期沪深300指数收益率为+11.83%。

三、市场展望

1、宏观经济

外部经济展望

本次金融危机带来的美国经济调整幅度很大，美国政府也相应出台了一些救市、刺激经济政策。从目前的情况来看，与货币政策相比，财政政策在目前情况下将会更有优势。主要理由如下：

1、目前金融机构惜贷使货币传导机制受阻，财政刺激成为显著提振经济和稳定金融市场的唯一出路；

2、货币乘数的下降、信贷标准的缩紧，将会极大影响货币政策的刺激效果。

图：美国货币供给及信贷标准的变化

资料来源:Bloomberg、中金研究部

另外对美国来说，目前采取财政政策来刺激经济具有一下几个方面的优势：1、目前民间投资意愿很低，财政投资支出的“挤出”效应较小；2、美国的财政乘数都远远大于欧元区：美国实施财政刺激第一年的财政乘数分别为1.27-1.87 及1.01，而欧洲的财政乘数为1-1.05 及0.34，美国相同的财政刺激规模将会带来更大的经济刺激效果；3、美国在前几年的基建投资增速很低，目前的公路拥堵指数处于高位，在目前的情况下，财政刺激仍然具有一定的基建空间。

图：美国仍然具有一定的基建空间

资料来源：bloomberg、中金研究部

奥巴马就职以后，出台了近8200亿美元的财政刺激计划，目前该方案已经通过众议院，但是在参议院遇到点麻烦，预计最终还是会通过。总体来看，这次的财政刺激方案包含2750亿的减税方案和5440亿的财政支出刺激计划，并且80%的财政支出用于社会福利改革，20%直接用于基建投资。具体财政刺激方案如下：

图：美国最新的财政刺激方案

假设退税部分分两年完成而其余措施分4 年完成，参照穆迪对各种措施财政乘数的估算，预计该经济刺激计划将拉动2009 年经济增长约2个百分点。各部分财政刺激政策的乘数如下图：

图：财政刺激乘数

展望未来，由于四季度存货的意外增加，预计这将会拖累美国1季度的GDP表现。估计美国09年1季度的GDP可能还会持续萎缩，但是幅度没有08年四季度大。08年4季度是美国宏观经济的最低点，预计未来几个季度当中，美国经济仍然会处于低估，但是幅度不会差过08年4季度。预计美国经济09年增长-0.5%至-1.5%，2010 年经济增长约0.5%至1.5%。美国经济复苏的步伐会很缓慢，经济增长在复苏后仍然将在较长时间内显著低于长期潜在增长率。美国经济的长期动力是其劳动增长率的平稳提高，如果财政刺激政策真的如期起作用，美国经济将会在09年下半年开始出现转机。

图：美国劳动生产率及经济增长预测

资料来源：Bloomberg、中金研究部

国内经济展望

总体来看，目前外需放缓的趋势已经比较确定，而内需方面的自主性投资和消费需求增长动力也稍显不足，且未来可能进一步放缓。不过好在中国政府及时的出台了一系列的经济刺激政策，最新的信贷数据以及PMI数据显示经济刺激政策以及开始有点效果，尤其是新订单指数显示制造业的需求有了部分的反弹。虽然这些数据是否明确表明宏观经济已经开始反转还有待观察，但是这些经济数据表明宏观经济继续大幅下滑的可能性在降低，未来宏观经济可能维持低位，明确的反转信号还不明确。

在通货膨胀方面，由于近期大宗商品价格的回落以及08年剩余时间翘尾因素的下降，09年由于需求的下降，大宗商品价格的下滑，我们预计09年全年的CPI大约在-1.3-0.7%之间，可能会面临一定的通缩压力。 预计09年上半年，通缩的压力会大于下半年。

图:CPI翘尾因素及09年CPI的预测

资料来源：中金资产管理部

不考虑财政刺激方案，由于外部经济的严重放缓，09年出口可能会有较大程度的下滑，估计可能会在-3- -4%的增长。由于居民收入增速的放缓，预计实际消费增速可能会放缓到7.9%；投资方面由于需要消化过度的产能，预计投资增速只有6%左右。整体来看，如果不考虑财政刺激方案，预计09年的GDP增速在6%左右，全年呈现前低后高的态势。

考虑到政府财政刺激对GDP增长可能带来的2个百分点的拉动，我们认为中国在09年仍然能够保持8%以上的GDP增长。在具体的各个分项当中，我们预计09年消费的增长为9.5%，资本形成的增长速度为14.2%。由于外需的放缓，预计09年净出口对GDP基本没有贡献。分时间段来看，明年上半年GDP增速将会面临一个下滑的过程，而在明年下半年，由于财政刺激政策效果的逐步显现，GDP的增速将会开始反弹，具体的反弹力度有待观察。

图：中国宏观数据的预测

资料来源：中金研究部

2、股票市场

进入2月份以后，我们认为有如下有利和不利因素。

有利因素：1月份新增人民币信贷1.5万亿，信贷余额同比增速有望达到20％。中国经济在09年4季度复苏的可能性在增大。而2010年经济形势更显乐观。春节期间社会消费品零售总额同比达到13.8％，下降幅度小于预期。国家推出装备制造业和纺织等振兴计划。前期国家公布的刺激经济的措施可能会全面展开。3月份两会即将召开，市场还会憧憬国家会出台进一步的刺激措施。

不利因素：外围经济还是呈现出恶化的态势。国内经济需求还是较为疲弱。物价同比涨幅持续下降，工业品出厂价格同比涨幅还将下降。企业盈利在上半年还会大幅度下滑。09年下半年经济能否恢复还存在一定的疑问。大部分基金仓位都提升到75－80％的水平。后续资金存在一定压力。

09年2月份行情展望：市场处于1季报业绩真空和对3月份两会政策利好的憧憬中。但不时公布的宏观数据可能还会带来一定的利空。总体而言，市场会趋势性上行。但板块轮动会比较频繁。

仓位上建议保持和基金一致的仓位，部分仓位可以参与板块轮动。风格上可以参与估值较低，前期涨幅较小的优质公司。行业配置上建议超配机械（特别是工程机械，估值较低），钢铁（PB估值低，宏观经济复苏可能性增大），银行（信贷增长较快导致坏帐率下降，净息差下降幅度低于预期，生息资产增速快），券商（存在卖方研究员提高交易量假设的机会，融资融券），商业（前期表现远远落后大市），电力（煤炭价格短期内难以大幅度反弹，但利用小时数不会大幅度下降）。中配：煤炭（前期涨幅较大，油价上涨需等待一段时间），有色（前期涨幅过大，金属价格上涨能否持续尚待观察），地产（房地产交易量大幅度反弹短期内难以持续，但政策刺激会带来利好，在两会前有政策性机会），保险（存款利率进一步下降的预期落空，但股市出现一定的反弹）。低配：交通运输，石油石化，医药等。