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一、本月证券市场回顾 1、宏观经济 外部经济回顾 由于次贷危机的影响，美国等发达国家的经济从2008年一季度以后就开始进入衰退阶段；由于外部宏观经济的放缓，以中国为代表的发展中国家的经济增速也开始放缓。从今年年中开始，无论是发展中国家还是发达国家的经济领先指标都开始下滑。 从OECD的经济领先指标来看，2009年全球经济仍然会处于较低的一个位置。根据12月份公布的最新OECD领先指标，各个国家的OECD领先指标较之上一个月继续下滑，全球经济继续进入深度调整。OECD国家的总体领先指标较之上个月环比下降1个百分点，同比下降5.9个百分点。从各个国家的领先指标来看，欧元区的OECD领先指标已经连续六个月出现下滑，本月公布的领先指标环比下降0.9个百分点，同比下降6.3个百分点；美国的OECD经济领先指标本月环比下降1.2个百分点，同比下降6.6个百分点；日本的OECD经济领先指标环比下降0.9个百分点，同比下降3.3个百分点。在新兴市场当中，发达经济体需求的下降使得发展中国家出口受到了很大的影响，进而使得发展中国家的经济也出现下滑，其中中国的OECD经济领先指标环比下降1.7个百分点，同比下降7个百分点；印度和俄罗斯OECD领先指标分别环比下滑1.1和4个百分点，同比分别下降6.6和10.5个百分点；巴西的OECD领先指标本月也出现了下滑，环比下降0.3个百分点，同比下降0.4个百分点。在其他国家经济增速放缓的情况下，巴西这一依赖资源出口的经济增长开始放缓。 图：发达国家OECD领先指标的变动
资料来源：OECD 图：发展中国家OECD领先指标的变动
资料来源：OECD 11 月份工业产出环比下降0.6%，较上月下降2.1个百分点，同比下降5.5%。制造业产出环比下降1.4%，同比下降7.3%。工业产能利用率由上月的76%下降至75.4%，制造业产能利用率由上月的73.4%下降至72.3%，均徘徊在多年以来的低位。 12 月份费城联储局制造业指数为-32.9，今年第11 次录得负增长。新订单指数从上月的 图：美国工业产出的下滑
资料来源：Bloomberg、中金研究部 在消费方面，11月份美国社会零售额环比下降1.8%，连续5个月负增长，同比下降7.4%。除去汽车消售，零售额环比下降1.6%，连续4个月下跌。在消费者信心指数当中，11 月份消费者信心小幅反弹6.1个点至44.9，现状指数由43.5 跌至42.2，再创数年新低，而未来预期指标则由35.7 反弹至46.7，消费者对于未来的经济前景预期有所改善，并好于对当前经济的预期。总体来看，虽然消费者信心指数略有反弹，但是仍然处于低位。 图：美国消费下滑及消费者信心指数
资料来源：Bloomberg、中金研究部 在劳动力市场方面，11月份，非农就业人数连续第11个月下跌，较上月减少53.3万人，高于市场预期的33.5万人。失业率6.7为%，徘徊在15年以来的最高点。 图：美国就业市场的持续不景气
资料来源：Bloomberg、中金研究部 在房地产市场方面，11 月份新屋开工数较上月大幅下降18.9%，年化62.5 万套，为历史新低。独栋房屋开工数亦下降16.9%，年化44.1 万套。11 月份新屋许可数较上月下降15.6%，为61.6 万套。另外，关键性领先指标独栋新屋许可数下降12.3%，为41.2 万。这些新开工房屋数的下滑表示美国的房地产是为未来前景不容乐观。最新的S&P/Case-Shiller住房指数显示，20个城市的10月份的综合住房价格指数较之去年同期下降18%，较之9月份下降2.2%。房屋价格的同比变化创出了历史最大跌幅。 图：美国房地产的下滑
资料来源：Bloomberg、中金研究部 总体来说，从上述的经济数据来看，美国经济仍然处于下滑当中。疲软的消费、房地产市场的不景气、萎缩的工业生产、其他经济体经济的下滑也会影响美国的出口，这些因素将使美国经济在今年年底更加疲软，年内经济反弹的可能性很小。美国经济的下滑将会对中国的出口带来非常严峻的挑战。 工业生产跳水、工业增加值增速萎缩、重工业产品下降 工业增加值的增速从08年下半年以后就开始放缓。最新的统计数据显示，11月份中国规模以上工业增加值同比仅增长5.4%，同比回落11.9个百分点，为2001年以来最低，1-11月份的工业增加值增速为13.7%，较之年初16%以上的增速大幅放缓。这一情况表明在出口与房地产引擎双双放缓下，经济加速恶化。工业增加值的跳水，预示企业利润将大幅放缓，雪上加霜的是，中国重工业为主的经济结构更增加了本轮企业利润硬着陆风险：中国投资拉动型的经济增长方式使得重工业化程度不断提高，而经济一旦放缓，重工业部门产能严重过剩，其受到的打击最为明显，进而带动整体企业利润大幅下滑。 另外从发电量来看，11月份发电量同比下降9.6%。发电量的下降超过工业生产速度的下降，主要是由于一些耗电量大的如钢铁和水泥等重工业生产大幅度下降所致。11 月份生铁、粗钢和钢材产量分别下降16.2%、12.4%和11%；水泥1.3 亿吨，增长2.8%；汽车71.4万辆，下降15.9%，其中轿车43.3万辆，下降10.1%。 图：工业生产的下滑
资料来源：Bloomberg、中金研究部 图：发电量及工业品产量的下降
资料来源：国信证券 在经济下滑的影响下大多数企业的利润都已经开始下滑，这一点从上市公司的3季报当中就可以看到，在08年前三季度当中，沪深两市所有的1602家公司累计实现收入8.56万亿元，同比增长25.8%，单季度同比增长20.9%，与二季度单季29.7%的增速相比出现大幅下滑；所有公司前三季累计实现归属母公司的净利润7795.9亿元，同比增长7%，剔除ST公司后同比增长6.4%，而三季度单季度增速更是出现负增长10%，远低于二季度单季3%的增速。同时，我们也应该看到有效需求的下降是导致企业利润下滑的主要原因。这一点从分行业的企业盈利数据当中就可以看到，下游企业的收入下滑的速度要快于上游的企业。 图：需求带来的企业利润下滑
资料来源：Wind、申万研究 CPI、PPI继续放缓，通胀压力进一步缓解 统计局公布的最新数据显示：11 月CPI 同比增长2.4%（10 月4.0%），其中食品价格上涨5.9%（10月8.5%），非食品价格上涨0.6%（10 月1.6%）。另外，工业生产萎靡导致11 月PPI 同比增长2.0%（10 月6.6%），原材料、燃料、动力购进价格指数同比上涨4.7%（10 月11.0%）。PPI 大幅放缓对工业企业利润将产生较大冲击：首先，PPI 大幅放缓直接导致上游企业利润受损；其次，尽管PPI 下滑带动企业成本下降，但是在经济恶化之际，中下游企业也面临需求不足、产能过剩，而不得不降低产品价格，其利润也将受损，难以受益。 从目前的情况来看，上游由于国际大宗商品价格的下跌，PPI下跌的趋势已经完全确立；下游由于经济下滑带来的需求放缓，进而引致CPI价格也大幅下跌。总体来看，我们认为目前通货膨胀的压力已经完全缓解，在明年甚至要防范通缩的出现。 图：CPI、PPI下降显示通胀压力进一步放缓
资料来源：CEIC、中金研究部 消费面临进一步放缓 11 月份社会零售总额同比名义增长20.8%（上月22%），高于市场预期的20.5%。实际增长约17.2%（上月16.6%），亦有所反弹。11 月份限额以上商品零售额（指年销售500 万以上、雇员60 人以上的商场销售额）中，建筑装潢材料（-32.6%），汽车（7.7%）、石油制品（21.2%）增速较上月显著下滑，显示了房地产市场和汽车消费低迷的影响。但其他各类消费品，包括服装（25.4%）、日用品（11.1%）、金银珠宝（31.1%）、化妆品（16.3%）、体育娱乐（4.6%）、通讯器材（-4.8%）等同比增速均比10 月有所反弹。这源于10-11 月的节假日波动因素,但剔除节假日波动因素，3个月移动平均数据增速仍显示商品零售放缓的趋势。 我们预计经济加速下滑带来的失业压力、未来收入增速放缓，股市楼市价格调整带来的负财富效应，都将使得消费继续面临放缓压力。 图表：居民消费11月略微反弹、3月平均的商品销售下滑
资料来源：国家统计局、中金研究部 固定资产投资下滑 1-11 月城镇固定资产投资累计同比增长放缓至26.8%（1-10 月27.2%）。11 月单月城镇固定资产投资回落至23.7%（10 月份24.3%)。剔除投资品价格，1-11 月实际增速约为15%，比去年21.1%的实际增速显著下滑。 1-11 月房地产开发投资增长放缓至22.7%（1-10 月份增长24.6%），11 月单月仅增长7.7%，创三年以来新低，凸现房地产市场量缩价跌的影响：11 月份商品房销售面积同比下降33%，继续萎缩；11 月份房地产新开工面积负增长20.1%，预示房地产市场不景气将继续打压未来房地产开发投资。 图：固定资产投资情况
资料来源：国家统计局、中金研究部 另外，从11月份的情况来看，占总投资10%的中央项目投资累计增速进一步加快至31.8%（1-10 月28.7%），主要显示了基础设施投资加快的推动（11 月份铁路投资单月增长50.5%，1-10 月份增长39.8%）。但所有基础设施投资仅占整体固定资产投资26%，远低于房地产开发投资（占比24%）和采矿与制造业投资（占比37%）之和，因此难以完全抵消后两者的放缓，我们预计明年投资增速将进一步下滑。 图：中央项目快速拉动基础设施建设
资料来源：国家统计局、中金研究部 出口开始下滑 11月份中国出口大幅“跳水”，同比下降2.2%（10 月份同比增长19.2%），出现7 年以来首次负增长（剔除春节因素），主要源于：1、中国主要出口市场美欧日步入衰退，严重冲击出口；2、伴随外需低迷出口回落，原材料价格下滑，以及人民币对美元升值放缓，出口价格亦出现下降；3、受全球信贷危机影响，国外进口商难以获得贸易信贷也对中国出口产生负面影响。 11月份进口增速急速向下，出现高达两位数的负增长至-17.9%（10月份同比增长15.6%），下滑程度远超市场预期（12%），主要源于：1、内需继续恶化，导致原材料进口需求进一步下降；2、11 月份国际原油价格屡创今年新低，带动大宗商品价格进一步下滑，使中国进口价格继续下跌；3、中国加工贸易进口占总进口接近40%，11 月份加工贸易出口遭受重挫直接导致这部分进口进一步下滑；4、部分国内企业预期增值税转型即将生效（2009 年1月），届时资本支出可以进行抵扣，为了享受税收优惠而推迟进口。源于进口下滑幅度大于出口，贸易顺差进一步扩大至400 亿美元（进行同比增长52.4%），再创历史新高。 展望未来几个月，我们认为中国出口将面临显著放缓压力。首先，新出口订单大幅萎缩：最新的11月PMI 指数中的新出口订单指数大幅下降12.4%至29%，再创历史最低，预示出口恶化可能进一步显现；其次，全球金融海啸对出口造成实体经济与信贷两方面打击。对实体的打击会造成国外企业对中国出口商品的需求减少，信贷的打击会使得出口更加困难（例如出口信用证的获取难度加大）。 图：11月份进出口大幅跳水
资料来源：国家统计局、中金研究部 图：出口订单指数的下滑
资料来源：Bloomberg、中金研究部 货币增速显著回落、存款定期化加剧 M2的11月增速继续下滑到14.8%，连续6个月下行，创下05年5月以来新低。11月份居民存款增加3827亿元，增速今年以来呈一路攀升态势，且存款定期化趋势愈演愈烈，定期存款的增速超过活期存款的增速。定期存款占银行总存款的比重已从年初的52%上升至目前的57%，显示投资意愿萎缩以及降息预期加大使得资金加速转为定期存款。 图：货币增速放缓、存款定期化加剧
资料来源：中国人民银行、中金研究部 11月份人民币贷款新增4769亿元，贷款余额增速比上月增加1.43%至16.03%，人民币贷款的大幅增加与中央项目的投放有很大的关系。 我们认为未来贷款可能面临一定的下行压力，主要就是：尽管政府鼓励银行贷款，但商业银行在经济下行周期也将控制风险，银监会的最新政策“有保有压”也就表明这一点，我们预计未来贷款增速面临放缓压力。过去历次中国经济下行周期中尽管降息贷存比仍大幅放缓就印证了这一点，我们预计在经济下行的周期当中，贷款未来会面临一定的下行压力。 图：贷款未来面临下行压力
资料来源：中国人民银行、中金研究部 从M3的增速来看， 与07年9月的高点相比，最新11月份的M3增速已经下滑到了14.6%，较之最高点下滑了6.4个百分点。M3增速的下滑表明中国的通货膨胀压力已经得到完全的缓解。 图：货币供给M3的增速
资料来源：中国人民银行、中金资产管理部 2、股票市场
资料来源：wind 上个月，市场基本持平。软件服务，保险和医药涨幅居前，而石化，券商和石油钢铁跌幅居前。 1、2008年12月操作回顾 本月依然维持近期逢高减持的投资策略，在本轮市场反弹的高位区，先后减持反弹中估值目标接近合理的如，黄山旅游、苏宁电器及中信通讯、大族激光、北京银行等，市场反弹过程中获利减持了50 ETF。同时，报告期内增持估值偏低的三九医药和广州药业。 投资经理认为，年终收官行情即将结束。从11月份生产数据来看，国内受经济周期下行外加全球经济衰退的影响可能比预期的还要严峻和严重。保经济增长的目标任重而道远，明年的经济增长预期还存在不确定性。虽然，本次反弹行情为我们寻找市场底部提供了参照标杆，在经济下行周期，不同行业所表现的周期性也不尽相同，消费板块所表现出来的疲弱在2009年1季度会更明显。高估值的消费品会面临下一轮调整的考验。临近年底，投资者将会更注重考虑制定明年的投资策略和调整投资目标，市场的关注点也将会从受近期政策变化的主导，逐步过度到理性思考政策的效应以及宏观经济的基本面状况。年底前，我们不会有大的策略调整，等待市场的缓慢调整。 继续增持估值合理的医药优质公司，如增持三九药业，认为2009年业绩确保增长，股改顺利完成，公司的历史包袱得以解决，长期被大股东侵占的财务成本大大减少，看好公司在行业中的优势地位和未来发展的潜力和空间。我们认为医药相关行业的增长确定性最高，防御功能凸现。 再一次感谢投资者长期以来对中金公司给予的信任和鼓励，我们将在新的一年中，更加勤勉为投资者提供我们的专业理财服务，不辜负投资者的厚望！ 2、资产总额及明细
3、收益率 建行财富四号一期组合自 1、宏观经济 外部经济展望 我们认为美国已经陷入“U”形衰退，并且由于以下两个原因，我们认为本次经济衰退将是一次深度的经济的调整。这两个原因分别是： 首先，银行危机对实体经济冲击往往较其它类型的金融危机更严重。而这次自大萧条以来最为严重的支付信用危机更使多项金融市场指标创下历史纪录，如Ted利差及信贷标准调查。信用市场紧缩将直接打击企业投资，对照美国在储贷危机中的情况，企业投资累计下降约8%，并在经济复苏后15个月才开始反弹，因此预计至2010年企业投资都将下跌。 此外，次贷危机爆发时美国经济的初始条件极为脆弱。美国家庭部门债台高筑，储蓄率亦降至历史最低，因此私人部门对信贷市场的冲击非常敏感。而本次房市调整亦为历来最严重的一次，占居民总资产比重近40%（26 万亿美元）的有形资产价格缩水将严重打击私人消费。之前美国两次房价调整时间平均为4.5年，结合目前的房价调整情况，我们认为本次房价调整至少还要持续2.5年。随着退税效应消失，私人消费将在第四季度更加疲软，颓势可能延续至2010年。 综合来说，我们认为本次衰退在深度和时间长度上都较历史上前两次衰退更加严重，美国经济将至少在“U”形底部停留多个季度。尽管美国经济复苏将相当缓慢，但我们并不认为美国经济会陷入“L”形衰退或大萧条，其中一个重要原因是我们判断美国可避免陷入日本式的长期通缩。首先，美元国际储备货币地位为美国筹集救市资金提供极大便利；其次，美国非金融企业资产负债表依然健康，有助缓冲金融危机对实体经济的冲击；第三，美国货币政策与财政刺激的力度大于以往；此外，从长期因素来看，美国稳健的全要素生产率增长及大量高质量的移民减轻了人口老龄化带来的资本回报率下降的预期。 美国经济仍有韧性，未来两年将维持“低通胀，低增长”态势。美国经济在最好的情况下可于明年下半年复苏，并呈现前低后高的形态。我们预计08年美国GDP 增长1.2%，09年-0.5%至-1.5%，2010年经济增长约0.5%至1.5%。美国经济复苏的步伐会很缓慢，经济增长在复苏后仍然将在较长时间内显著低于长期潜在增长率。 图：美国劳动生产率及经济增长预测
资料来源：Bloomberg、中金研究部 国内经济展望 总体来看，目前外需放缓的趋势已经比较确定，而内需方面的自主性投资和消费需求增长动力也稍显不足，且未来可能进一步放缓。我们认为09年投资的下滑将会拖累中国整体经济增速将会进一步下降。 在通货膨胀方面，由于近期大宗商品价格的回落以及08年剩余时间翘尾因素的下降，我们预计08年全年的CPI在6.3左右。09年由于需求的下降，大宗商品价格的下滑，我们预计09年全年的CPI大约在-1.3-0.7%之间，可能会面临一定的通缩压力。 预计09年上半年，通缩的压力会大于下半年。 图:CPI翘尾因素及09年CPI的预测
资料来源：中金资产管理部 在投资和消费方面，如果不考虑财政的刺激，我们预计会面临很大的下滑的风险。从前面的统计局公布的最新统计数据来看，1-11 月城镇固定资产投资累计同比增长放缓至26.8%（1-10 月27.2%）。11 月单月城镇固定资产投资回落至23.7%（10 月份24.3%)。剔除投资品价格，1-11 月实际增速约为15%，比去年21.1%的实际增速显著下滑。1-11 月房地产开发投资增长放缓至22.7%（1-10 月份增长24.6%），11 月单月仅增长7.7%，创三年以来新低。此外，今年上半年一直表现比较稳定的社会消费品数据在10和11出现下滑，11月份社会零售总额同比名义增长20.8%（10月22%），较之年中的高点下滑了2-3个百分点。考虑到经济下滑带来的居民收入的下降，我们预计未来消费可能会进一步下滑。在外部经济放缓的情况下，我国的出口明年也会面临很大的挑战。 综合上述原因，明年如果没有大的财政刺激，中国的宏观经济将会面临较大的挑战。正是在此背景下，中央政府出台了一系列的财政刺激方案。国务院确定了扩大内需十项措施，体现在民生（建设保障性住房、加快医疗、教育发展）、基建（农村基础设施、铁路、公路和机场）、环保（加强生态环境建设、水处理）、灾后重建等4个领域，到2010年底约需要投资4万亿元。具体的方案如下表： 图：中国公布的财政刺激方案
资料来源：新华网、中金研究部 近日在国务院的新闻发布会上，国家发改委主任张平介绍了“4万亿”经济刺激计划的具体构成：1.8万亿元将用于铁路、公路、机场和城乡电网建设；1万亿元用于地震灾区的重建；3700 亿元用于农村民生工程和农村基础设施；生态环境3500 亿元，保障性安居工程2800 亿元，自主创新结构调整1600 亿元，医疗卫生和文化教育事业400 亿元。其中近80%与基础设施相关。 此外，今年4季度新增1000 亿元中央投资的构成如下：100亿元用于加快建设保障性安居工程（其中包括75 亿元的廉租房建设），340亿元用于加快农村民生工程和农村基础设施建设，250 亿元用于加快铁路、公路、机场等重大基础设施建设，130 亿元用于加快医疗卫生、教育文化等社会事业建设，120 亿元用于加快节能减排和生态建设，60 亿元用于自主创新和结构调整项目。近60%用于基础设施建设。 图：中国财政投资方案的构成
资料来源：国家发改委、中金研究部 从投资的资金来源来看，在政府不削减其他开支的情况下，我们预计2万亿元的政府投资将使其财政赤字占GDP比重由今年的0.6%提高到明年的2.3%左右（假设明年财政收入增长10%），仍属于可接受范围，与过去经济不景气的2000-2002年水平相仿；为实现这一赤字，政府需要明年净增发5000-6000亿元的国债，而中国政府的负债率较低，我们认为具备这样的融资能力。 图：中国财政实力可以支持目前的财政刺激方案
资料来源：中金研究部 考虑到政府财政刺激对GDP增长可能带来的2个百分点的拉动，我们认为中国在09年仍然能够保持8%以上的GDP增长。在具体的各个分项当中，我们预计09年消费的增长为9.5%，资本形成的增长速度为14.2%。由于外需的放缓，预计09年净出口对GDP基本没有贡献。分时间段来看，明年上半年GDP增速将会面临一个下滑的过程，而在明年下半年，由于财政刺激政策效果的逐步显现，GDP的增速将会开始反弹，具体的反弹力度有待观察。 图：中国宏观数据的预测
资料来源：中金研究部 2、股票市场 企业盈利增速明显下滑和对未来不确定性的忧虑进一步逼近可能是在1月份左右股价的关键因素。它们会导致市场向下。从基本面来看，宏观经济在09年第一季度将大幅度放缓的情况还是比较确定的。并且二季度和三季度经济不会大幅度反弹也是确定的。而经济是否能在09年四季度反弹还取决于09年第一季度的贷款情况。从企业利润来看，春节前企业利润增速都会出于继续恶化的趋势中，很难看到改观。风险因素：周期性行业的大幅度反弹。 虽然向下的趋势很难改变，但我们对长期市场走势还是比较乐观。我们倾向于认为市场震荡向下的过程可能是缓慢的寻找底部的过程，而不是急速的下跌。主要的原因是中国经济在09年第四季度反弹的可能性还是比较大。而10年经济回升的概率也比较高。最根本的理由是中国经济距离美国经济的差距依然很大，尚有很多空间来维持高增长。 短期来看，资金面和政策面也有一定利好。资金面：1月份到期央票数量较大，央行通过公开市场操作和放松的货币政策给市场注入流动性；1月份解禁市值在全年来看相对比较小，比08年底大幅度降低。政策：政府保增长、支持经济的决心非常大；地方积极出台刺激经济计划的热情高涨；短期货币政策还可能降低利率和法定存款准备金率；1月份，10大行业振兴计划将陆续出台。银行贷款利率7折和其他减税的措施效力还将继续显现。 总结：到春节前，市场可能会呈现震荡下跌的格局。但我们倾向于乐观地认为，这次下跌可能是一个较为缓和的寻底过程，而不是急速的下跌。所以在操作上倾向：精选个股和仓位控制并重，仓位上维持中性。 行业配置：超配：1）重点配置进口替代空间广阔的行业，如电力电子，输配电设备，高端消费电子，通讯设备，环保节能，运用前景广阔的新材料和高端装备制造业等。2）家电，3）医药，4）公路，铁路和机场。5）成本降低，需求稳定的行业：电力。低配：1）煤炭，2）钢铁。中性： 1）银行，2）房地产，3）建筑业，4）石油石化；5）汽车 |
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